Preisbildung und Einsatz von Derivaten im europäischen Emissionshandel (EU-ETS)

Diplomarbeit von Tim Sadowsky

Einleitung:

Die Folgen des anthropogenen Klimawandels werden der Menschheit in den letzten Jahrzehnten immer deutlicher vor Augen geführt. Es kam zu Sturmfluten, Erderwärmung, Dürreperioden und anderen Naturerscheinungen die sich nachteilig auf die Menschheit auswirken. Der Klimawandel wurde durch die im Zeitverlauf ansteigenden Treibhausgasemissionen hervorgerufen. Um dem entgegen zu wirken, wurde im Jahr 1997 von 54 Staaten das Kyoto-Protokoll beschlossen, das 2005 in Kraft trat. Das verfolgte Ziel ist die Reduktion der weltweiten Treibhausgasemissionen um 20% gegenüber dem Wert von 1990 bis zum Jahr 2020.

Die Staaten der Europäischen Union beschlossen daraufhin ein eigenes Emissionshandelssystem, das European Union Emissions Trading Scheme (EU-ETS), um ihren Verpflichtungen gemäß Kyoto-Protokoll im Kollektiv nachzukommen. Für jede Tonne des Treibhausgases CO2 die ein Unternehmen emittiert, muss ein Emissionszertifikat, die sogenannte EU-Allowance (im Folgenden als ‘das EUA’ bezeichnet) beim Regulator abgeliefert werden. Regulator in den EU-Staaten ist eine eigens zur Überwachung des Emissionshandels eingerichtete Behörde. Die Vergabe der Zertifikate erfolgt von den einzelnen Staaten gemäß der Nationalen Allokationspläne (NAP). Die Unternehmen können diese Zertifikate frei handeln um ihren Verpflichtungen nachzukommen. Durch hohe Strafzahlungen bei Verstoß gegen die Auflagen werden die Unternehmen zur Teilnahme am Handel motiviert. Das Ziel des EU-ETS ist die Umsetzung der Umweltschutzziele zu den geringstmöglichen Kosten. Durch die Internalisierung externer Effekte wird dies erreicht, da CO2-Emittenten einen Preis hierfür zahlen müssen. Ein weiteres Ziel des EU-ETS ist die Förderung von technologischen Innovationen zur Entwicklung umweltfreundlicherer Produktionstechnologien.

Die Unternehmen, die durch das EU-ETS reguliert werden, sind dem Preisrisiko von CO2 ausgesetzt, ähnlich dem Risiko in Aktienmärkten. Um sich gegen dieses Risiko abzusichern, kann der Einsatz von Derivaten auf EUAs erwogen werden. Das Ziel dieser Arbeit ist die Untersuchung sowohl der Bewertung dieser Derivate unter der Annahme eines stochastischen Preisprozesses für CO2 als auch deren Einsatz im Risikomanagement der betroffenen Unternehmen. In Kapitel 2 werden die Rahmenbedingungen des welt- und europaweiten Emissionshandels beschrieben. Kapitel 3 thematisiert die grundlegenden Strukturen des börsengeführten Emissionshandels in Europa und Einflussfaktoren auf die Preise von Emissionszertifikaten. Den Kern dieser Arbeit bilden die Kapitel 4 und 5. In Kapitel 4 wird im Rahmen einer Meta-Studie nach einem adäquaten stochastischen Prozess zur Beschreibung des Preises von CO2 gesucht. Darauf aufbauend präsentiert Kapitel 5 ebenfalls teilweise im Rahmen einer Meta-Studie die Bewertung von Futures und Optionen des EU-ETS. Die in diesen Kapiteln untersuchten Arbeiten zu Preisbildung und CO2-Derivaten beziehen sich alle auf die erste Handelsperiode. Aus diesem Grund sind die Ergebnisse dieser Arbeit vor allem auf der Grundlage dieser Handelsperiode zu sehen. Einige Ergebnisse lassen sich aber auf zukünftige Perioden übertragen. Für die derzeitige zweite Handelsperiode wurden einige regulatorische Änderungen beschlossen, deren Auswirkungen aber teilweise noch nicht ausreichend erforscht wurden. Die Unterschiede zwischen den Handelsphasen sollen in dieser Arbeit soweit möglich berücksichtigt werden. Zusätzlich werden in Kapitel 5 mögliche Hedgingstrategien unter den vorherrschenden Bedingungen des EU-ETS angesprochen. Kapitel 6 fasst die wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit zusammen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 5.1, Bestehende Risiken im EU-ETS:

Es existieren generell mehrere Gründe, die den Einsatz von Derivaten sinnvoll erscheinen lassen. Der naheliegendste Grund liegt sicherlich im Absicherungsmotiv der Beteiligten begründet. Durch Derivate können Preis-, Währungs- oder Zinsrisiken von einer Vertragspartei an eine andere abgegeben werden, um die eigene Position abzusichern. Da nur ein geringer Kapitaleinsatz erforderlich ist, motivieren Derivate ebenfalls zur Spekulation im Markt. Ein weiterer Grund ist die Ausnutzung von Arbitragemöglichkeiten vor deren Verschwinden.

Die Unternehmen im EU-ETS sind mehreren Risiken, die teilweise auch aus anderen Märkten bekannt sind, ausgesetzt. In außerbörslich gehandelten Kontrakten spielt das Kontrahentenrisiko eine Rolle. Wenn ein Unternehmen in einen Terminkontrakt über Kauf oder Verkauf von EUAs eintritt, besteht die Gefahr, dass eine der Parteien nicht in der Lage ist, den Kontrakt zu erfüllen. Auch das politische und regulatorische Risiko über zukünftige Entscheidungen bezüglich des Handelssystems ist von großer Bedeutung für die Unternehmen. Als Beispiel sei hier die Entscheidung über die Zukunft des Kyoto-Protokolls über das Jahr 2012 hinaus genannt. Auf dem Klimaschutzgipfel im Dezember 2009 in Kopenhagen konnte hierüber kein Konsens geschlossen werden. Politische und regulatorische Risiken zu hedgen gestaltet sich in der Realität als schwierige Angelegenheit, es wird immer ein Restrisiko verbleiben.

Das Liquiditätsrisiko spielt im EU-ETS derzeit nur eine untergeordnete Rolle. Es findet ein relativ liquider Handel mit EUAs und Terminkontrakten statt und es besteht keine hohe Notwendigkeit des Einsatzes von Cross-Hedging, da die angebotenen Kontrakte gut mit dem abzusichernden Risiko korrelieren. Wenn in einem Unternehmen falsche Entscheidungen bezüglich der Wahl interner Arbeitsprozesse oder Risikomanagementsysteme getroffen werden, dann wird vom operationellen Risiko gesprochen. Dieses kann z.B. bei der Schätzung des Value-at-Risk eines Unternehmens auftreten, wenn es Probleme bei der Bewertung oder Bilanzierung des Portfolios gibt.

Da die Unternehmen für jede Tonne CO2 die sie emittieren eine entsprechende Anzahl an Zertifikaten abliefern müssen, besteht bei Nicht-Erfüllung der Vorgaben neben der fälligen Strafzahlung die Gefahr eines Imageverlustes. Die Öffentlichkeit ist heutzutage sensibilisiert gegenüber den bestehenden Umweltproblemen unserer Gesellschaft und es wird Wert auf nachhaltige Entwicklung gelegt. Durch den Imageschaden kann es bei betroffenen Unternehmen zu hohen Absatzeinbußen infolge der Abwanderung wichtiger Kunden kommen.

Das Volumenrisiko im EU-ETS besteht darin, dass Unternehmen ihr Emissionsvolumen nicht sicher vorausplanen können, da Schwankungen in der Energienachfrage oder bei anderen Faktoren wie Brennstoffpreisen auftreten können. Es könnte somit sein, dass auf die Unternehmen zusätzliche Kosten zukommen, wenn sie nicht über eine ausreichende Anzahl an Zertifikaten zur Deckung ihres Emissionsvolumens verfügen.

Das wohl bedeutendste Risiko im EU-ETS erwächst aus der Unsicherheit der Unternehmen über die zukünftigen CO2-Preise. Die Gründe für schwankende Preise sind in den in Abschnitt 3.4 genannten Einflussfaktoren zu sehen. Das Preisrisiko stellt den Hauptgrund dar, aus dem Unternehmen des EU-ETS Hedging betreiben. Im Folgenden sollen einige Studien betrachtet werden, in denen betroffene Unternehmen bezüglich der Wahrnehmung und Behandlung der angesprochenen Risiken interviewt wurden.

Uhrig-Homburg / Wagner befragten Ende 2005 insgesamt 25 Personen aus verschiedenen Unternehmen, darunter auch Mitarbeiter von Handelsbörsen und Banken. Regulatorische und politische Risiken wurden von den Befragten neben dem Preisrisiko als am bedeutsamsten eingestuft. Das Liquiditätsrisiko wird eher gering eingeschätzt, da ein geeignetes Underlying zum Hedging vorhanden ist. Um das Kontrahentenrisiko auszuschalten, plädieren die meisten Unternehmen für einen börsenorganisierten Emissions- und Derivatehandel. Somit werden einfach strukturierte, standardisierte Produkte wie Futures und Optionen auf EUAs oder Futures favorisiert. Generell werden die Erfolgschancen solcher einfach gestrickten Derivate positiv gesehen, Optionen werden deutlich riskanter eingeschätzt, was das relative geringe Handelsvolumen von Optionen in der 1. Handelsperiode erklärt. Die Beteiligten sprechen sich eindeutig für den Einsatz europäischer Optionen aus, die nur im Erfüllungszeitpunkt ausübbar sind, da Zertifikate nur im April eines Jahres benötigt werden. Ebenso sollten sämtliche Derivate aus dem letztgenannten Grund eine physische Lieferung des Underlyings beinhalten.

Eine weitere Studie befragte fünf belgische und niederländische Unternehmen zum Effekt der Einführung des EU-ETS auf das Unternehmen. Die Unternehmen kritisieren die Überausstattung des Handelssystems mit Zertifikaten, die die Preise ab Mitte 2007 Richtung 0 drückte. Das EU-ETS war somit relativ ineffizient bei der Vermeidung von CO2 und langfristige Investitionen gestalteten sich risikobehaftet aufgrund der regulatorischen Unsicherheiten in der 1. Handelsperiode.

In einer Studie im Auftrag von PWC aus dem Jahr 2008 wurden 51 deutsche Unternehmen interviewt, die zusammen über ca. 45% des deutschen Zuteilungsvolumens an Zertifikaten verfügen. Das Risiko im EU-ETS wird von ca. 40% der Unternehmen als hoch bis sehr hoch eingeschätzt. Dabei handeln rund 50% der befragten Unternehmen ausschließlich bilateral und nur 20% ausschließlich an Emissionsbörsen. Die Schließung von offenen Positionen und die Haltung eines strukturierten Portfolios aus Spot- und Terminkontrakten stellen die bedeutendsten Maßnahmen der befragten Unternehmen im Risikomanagement dar. Der Einsatz von Optionen und Cross-Hedging mit Preisspreads (zwischen Strom und CO2 oder Erdöl) findet dagegen nur in einem geringen Rahmen statt. In der 1. Handelsperiode wurden vornehmlich EUAs und Futures-Kontrakte gehandelt, auch diese Studie sagt standardisierten Produkten den höchsten Erfolg im Hedging voraus. In der laufenden 2. Handelsperiode werden auch CERs und ERUs von größerer Bedeutung für die Unternehmen sein. Da diese preisgünstiger sind als EUAs, planen einige Unternehmen diese in ihr Portfolio aufzunehmen um den zusätzlichen Bedarf an Emissionszertifikaten abzudecken. Bei mehreren Unternehmen besteht das Verlangen nach längerfristiger Absicherung in Form von EUAs der 3. Handelsperiode. Die Vielzahl der befragten Unternehmen beziehen ihre Marktdaten von Analysten und nur ca. ein Drittel nutzen eigene Bewertungsmodelle, diese sind meistens größere Unternehmen mit hohem Bedarf an EUAs. Auch diese Umfrage bestätigt das Bewusstsein der Akteure über regulatorische Risiken wie die Regelung des Handelssystems über 2012 hinaus. Ein interessanter Punkt der sich aus den Umfragen ergibt ist allerdings, dass viele Unternehmen CO2 immer noch nicht bei ihren Investitionsentscheidungen berücksichtigen.