Wertgenerierung und Steuerung von Portfoliounternehmen durch Private Equity und Venture Capital Investoren

Diplomarbeit von Johannes Asel

Einleitung:

‘Private Equity firms have to be both, systematic buyers and sellers, creators and destroyers.’ In diesem Kapitel erfolgen zunächst die Erörterung der Ausgangslage sowie die Motivation der Forschungsfrage. Weiters werden der Aufbau der Arbeit sowie der Gang der Untersuchung näher erläutert.

Ausgangslage und Problemdefinition:

Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) Investoren haben sich in den letzten Jahren auch in Österreich als ein fixer Bestandteil der Finanzlandschaft etabliert. Dennoch werden diese in den Medien im Rahmen der ‘Heuschrecken-Debatte’ sehr kritisch wahrgenommen und beschuldigt, nur an kurzfristigem Profit interessiert zu sein und übernommene Unternehmen nach erfolgreicher Plünderung mit Schulden überladen zurückzulassen. Die Anhänger dieser sogenannten Transfer-Hypothese argumentieren, dass PE Investoren keinen tatsächlichen Mehrwert generieren, sondern lediglich vorhandenes Vermögen der Stakeholder, wie zB Mitarbeiter, Altaktionären oder FK-Geber, zu ihren Gunsten umverteilen. Zusätzlichen Nährstoff für Gegner von PE und VC liefern die aktuellen internationalen Überhitzungstendenzen in dieser Branche, da es aufgrund des Booms vor allem im Buyout-Bereich zu einer Zunahme des Wettbewerbs- und Anlagedrucks am Private-Equity-Markt kommt. Da die PE Investoren die von ihren eigenen Kapitalgebern geforderten hohen Renditen auf das in ihre PE/VC Fonds investierte Kapital erwirtschaften müssen, kann erwartet werden, dass Finanzinvestoren in Zukunft noch konsequenter das gesamte Werthebungspotential erschließen müssen. So werden diese auch zunehmend aktiv in das operative Management des Portfoliounternehmens (PU) eingreifen müssen, da die einfache Bereitstellung von Kapital und bloße Finanzakrobatik in Zukunft nicht mehr ausreichen werden, um die gewünschten Renditen zu erwirtschaften. Es bestehen folglich Ängste, dass PE Investoren das Potential zur Wertgenierung überschätzen und übernommene Unternehmen zu einem kurzfristigen Profit steuern, der jede Art von Nachhaltigkeit vermissen lässt. Anderseits wird auch argumentiert, dass PE Investoren die Wirtschaft stimulieren, größeres und nachhaltigeres Wachstum im Vergleich zu traditionell geführten Unternehmen erzeugen und Arbeitsplätze schaffen. Fürsprecher betonen besonders die gesamtwirtschaftlichen Wohlstandsgewinne, die sich durch diese Risikofinanzierungsform erzielen lassen. Besonders betonen diese die Wichtigkeit dieser Branche für ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum und Schaffung von, vor allem hochwertigen, Arbeitsplätzen.

Motivation und Zielsetzung:

Aufgrund dieser unterschiedlichen Meinungen in Wissenschaft, Politik und Praxis soll im Rahmen dieser Diplomarbeit ein Verständnis darüber geschaffen werden, wie österreichische PE und VC Investoren in den letzten Jahren Wert in ihren PU generiert haben und wie die Steuerung von PU funktioniert. Das Ziel dieser Arbeit ist eine detaillierte Analyse des Wertgenerierungsprozesses durch PE und VC Investoren. Dazu erfolgt zunächst eine Literaturanalyse der aktuellen Literatur zu diesem Thema. Nach einer Einführung in das Thema PE und VC wird dargestellt, auf welche Weise und mit welchen Methoden in den Beteiligungsunternehmen Wert generiert wird und wie die dazu erforderliche Steuerung der PU erfolgt. Ganz besonderes Interesse gilt dabei dem Operational Engineering, also den operativen Wertsteigerungsmaßnahmen, die PE und VC Investoren veranlassen, um den Wert ihrer Beteiligungen zu maximieren. Da die aktuelle Literatur aber vornehmlich aus den USA und Großbritannien stammt, ist es von besonderem Interesse der Frage nachzugehen, ob es Unterschiede hinsichtlich der Sichtweisen und des Verhaltens von österreichische PE und VC Firmen gibt. Um diese Fragen zu beantworten, wird neben einer Literaturrecherche auch eine empirische Erhebung durchgeführt. Dabei sollen die aus der Literatur abgeleiteten Thesen bezüglich Wertgenerierung in PU einer empirischen Überprüfung unterzogen werden, indem die in Österreich führenden PE und VC Investoren durch strukturierte qualitative Interviews zum gegenständlichen Thema befragt werden.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2, Direkte Wertgeneratoren – Value Creation:

Die direkten Wertgeneratoren haben Einfluss auf jene Größen, die in der Sphäre der finanziellen Performance des PU liegen. Hierzu zählen vor allem der Umsatz, die Marge und das Nettoverschuldung. Durch eine positive Einflussnahme auf diese Faktoren kann der PE/VC Investor somit den Equity Value steigern.

Financial Engineering:

Unter Financial Engineering verstehen Berg und Gottschalg ‘the optimisation of capital structure and minimization of after-tax cost of capital’. Financial Engineering wird auch als Finanzchemie bezeichnet, da ähnlich wie bei der aus der Chemie bekannten Analyse und Synthese, Finanzinstrumente in ihre Einzelteile zerlegt werden und anschließend individuell bewertet werden. Ziel des Financial Engineering ist es, zu einer besseren Beurteilung der Finanzinstrumente zu gelangen um anfallende FK-Zinsen zu minimieren und die EK-Rentabilität zu maximieren.

Optimierung der Kapitalstruktur:

Wie bereits in 3.3.4 diskutiert, kann durch eine Einflussnahme auf die Kapitalstruktur Unternehmenswert generiert werden. Hierzu zählen vornehmlich Maßnahmen, die dazu beitragen, die Kosten für das EK und das FK zu minimieren. Von besonderer Bedeutung in Zusammenhang mit der Kapitalstruktur sind die Eigenschaften des PU, der Tax Shield des FK, der Financial Leverage Effekt, Finanzinnovationen sowie die Agency Kosten des FCF.

Pettit weist darauf hin, dass es für eine optimale Gestaltung der Kapitalstruktur keine vorgefertigte Lösung gibt, sondern vielmehr auf dies besondere Eigenschaften und Gegebenheiten des PU Rücksicht genommen werden muss, wie zB Branche, volkswirtschaftliche und regulatorische Rahmenbedingungen, der Verhandlungsmacht gegenüber Lieferanten oder andere Chancen und Risiken des PU. Die Kosten für das EK ergeben sich aus den Renditeerwartungen der Fondsinvestoren und sollen va durch die Minimierung des Einsatzes von EK optimiert werden. Die FK-Kosten können durch Ausverhandeln von besseren Konditionen für das PU optimiert werden, wobei hier va Finanzinvestoren auf ihr Netzwerk zurückgreifen können. Da weiters steuerlich der Einsatz von FK im Vergleich zu EK begünstigt ist, kann durch eine Erhöhung des FK-Anteils ein Steuervorteil (‘Tax Shield’) lukriert werden. Dieser errechnet sich aus dem Barwert der Steuerersparnisse eines verschuldeten Unternehmens im Vergleich zu einem unverschuldeten Unternehmen. Zusätzlich besteht auch noch die Möglichkeit, durch buchhalterische Vermögensaufwertungen nach erfolgter Übernahme, höhere Abschreibungen zu generieren und somit die Steuerzahlungen zu reduzieren. Zusätzlich zu diesen Steuervorteilen kommt noch der ‘Financial Leverage Effekt’ hinzu. Dieser ergibt sich dadurch, dass durch Aufnahme von FK und bei sonstigem positiven Geschäftsverlauf die Verbesserung des finanziellen Ergebnisses nur den EK-Gebern zufließt, da die Ansprüche der FK-Geber mit fixen, von der UN-Performance unabhängigen Zinszahlungen bedient werden. Ein höherer Verschuldungsgrad wirkt demnach zum einen entlastend für den Rentabilitätsbedarf, da ein geringerer EK-Anteil angestrebt wird, zum anderen hat ein höherer Verschuldungsgrad durch den Leverage-Effekt positive Auswirkungen auf die Ist-Kapitalrentabilität. In diesem Zusammenhang sind auch die Finanzinnovationen zu sehen. Hierzu zählen vor allem die in 3.3.3 beschriebenen Mezzaninfinanzierungsinstrumente. Weiters können durch Financial Engineering auch die Agency Kosten des FCF reduziert werden. Diese sind vor allem im Bereich von Buy-out und LBO Transaktionen von Bedeutung. Jensen argumentiert, dass durch den oftmals exzessiven Einsatz von FK das Management des PU dazu genötigt ist, den FCF zur Bedienung des FK zu verwenden. Dadurch kann verhindert werden, dass das Management des PU in Projekte investiert, die keinen positiven NPV aufweisen und so durch opportunistisches Verhalten SHV vernichtet.

Erschließen neuer Finanzierungsquellen:

Rogers et al argumentieren, dass erfolgreiche PE Investoren durch die Verwendung von bestehenden Ressourcen des übernommenen PU ihre Kapitalstruktur optimieren konnten, indem sie diese Ressourcen als Finanzierungsquellen verwendet haben. Hierzu zählen va die Verbriefung von Forderungen und deren anschließender Verkauf in Form von Asset Backed Securities oder Sale-and-Lease-Back Varianten.

Kaplan und zahlreiche andere Autoren argumentieren aber, dass diese Art der Wertgenerierung immer mehr zu einem standardisierten Werkzeug wird, und PE und VC Fonds, um in Zukunft überleben zu können, Financial Engineering in verstärkter Kombination mit Operational und Governance Engineering anwenden müssen.

Governance Engineering:

Aufgrund des in Kapitel 3.3.4.2 beschriebenen Problems der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt entstehen dem PE Investor Agency Kosten durch das mögliche opportunistische Verhalten der PU Manager. Aus diesem Grund versuchen PE Investoren durch eine optimale Ausgestaltung der Governance- und Eigentümerstrukturen beim Eingehen des Beteiligungsverhältnisses mit dem PU die Agency Kosten zu minimieren. Dieses ‘Governance Engineering’ dient va der Implementierung von Kontrollmechanismen zur Schaffung von Transparenz, der Ausübung von aktiven Beteiligungsverhalten (Active Ownership) sowie der Schaffung von Anreizmechanismen und Interessensangleichungsmaßnahmen.

Implementierung von Kontrollmechanismen und Schaffung von Transparenz:

Aufgrund der Existenz von Agency Kosten ist es auch für PE und VC Investoren notwendig, effiziente Kontrollmechanismen in PU einzuführen. Jensen argumentiert, dass va PU in reiferen Finanzierungsphasen mehr Cash als notwendig zur Verfügung haben und deshalb ein opportunistisches Verhalten der Manager den Anteilseigner schaden könnte. Berg und Gottschalg nennen vor allen einen direkten und raschen Zugang zu vertraulichen PU Informationen als ausschlaggebend, um eine effiziente Kontrolle als Eigentümer ausüben zu können. Dies kann vor allem durch eine Konzentration auf wenige Eigentümer eine Beseitigung von Interessenskonflikten in Kontrollgremien erreicht werden und somit die Qualität des Monitoring erhöht werden. Heel & Kehoe argumentieren, dass einer zweiten Due Diligence idR während der 100 Tage nach Einstieg des Investors besondere Bedeutung zukomme, um das Geschäft sowie die Besonderheiten des PU vor Ort nochmals kennen zu lernen und so für mehr Transparenz zu sorgen. Rogers et al. merken auch an, dass das Performance Measurement ebenfalls von entscheidender Bedeutung sei. Hier ist va auf eine maßgeschneiderte Messung des Erfolges des PU zu beachten. Weiters betonen sie, dass sich PE Investoren auf wenige finanzielle Indikatoren festlegen sollen und nur solche auswählen, die am besten und deutlichsten den Wertgenerierungsprozess im PU messen können. Weiters gelangen die Autoren zur Erkenntnis, dass die Erfolgsmessung eher auf Cash als auf Ertragsgrößen aufgebaut sein sollte und dass die Messgrößen genau angepasst an die Besonderheiten des jeweiligen PU sein sollten.

Active Ownership:

Wolfe erachtet Corporate Governance und hier im Besonderen die Zusammensetzung des Board of Directors als Ausgangspunkt für Risikokapitalgeber, um den SHV zu steigern. Dies zielt vor allem auf die Rolle der PE Investoren als ‘active owners’ ab. Hier wird argumentiert, dass PE Investoren va Industrieexperten als Aufsichtsräte einsetzen, die die PU in ihrer Entwicklung durch einen ‘Hands-on Approach’ unterstützen sollen. Hierbei werden die PU von den Aufsichtsräten über strategische und operative Belange beraten, bei der Entwicklung von Business Plänen unterstützt, etc. Pozen sieht in der Zusammensetzung und der Entlohnung des Aufsichtsrats ebenfalls einen entscheidenden Erfolgsfaktor. Er argumentiert, dass Boards von PE PU kleiner sind als die von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen. Zusätzlich rekrutieren PE Fonds Aufsichtsräte mit umfangreicher Erfahrung im operativen Management und relevanter Branchenexpertise. Weiters finden Sitzungen häufiger statt und dauern länger, wodurch Aufsichtsräte mehr Zeit mit dem PU verbringen. Dies schlägt sich auch in der Entlohnung der Aufsichtsräte nieder, die höher ist und zu einem Großteil an die Entwicklung des EK-Wertzuwachses gekoppelt ist. Auch Meier et al. sehen diese aktive Verhaltensweise des PE Unternehmens in einem stark positiven Zusammenhang mit der operativen Wertsteigerung im PU. PE Unternehmen können das Management des PU bei der Entscheidungsfindung unterstützen und Fehlentwicklungen rascher entgegensteuern.

Schaffung von Anreizen:

Neben einer effizienteren Kontrolle und einer aktiven Beteiligungspolitik versuchen PE Investoren ebenfalls Agency Kosten durch eine Angleichung der Interessen von PU Management und PE Fund zu minimieren. Dies wird vor allem dadurch erreicht, dass von externen Managern eine EK-Beteiligung am PU verlangt wird. Gleichzeitig werden Managern aber auch große Anteile am Exit-Erfolg zugestanden. Cotter und Peck sprechen in diesem Zusammenhang auch von ‘Zuckerbrot und Peitsche’. Da diese EK-Anteile idR illiquide sind, sind die Interessen des Managements und der Investoren bis zum Exit gleichgeschaltet, dh auf eine Maximierung des Exit-Erlöses hin ausgerichtet. Barber und Goold bezeichnen diese zeitliche Befristung der Lebenszeit oder den ‘Buying-to-Sell Ansatz’, wie sie es nennen, eines PE Fonds als einen Vorteil, da durch die begrenzte Beteiligungsdauer und der daraus folgenden Notwendigkeit des Exits aus dem PU Cash-Returns genau gemessen werden können und dadurch Anreizsysteme direkt an diese Cash-Größen gekoppelt werden können. Pozen erachtet ebenfalls das Anreizsystem im PU als wichtigen Erfolgsfaktor, welches durch eine enge Koppelung der Vergütung an die Entwicklung des SHV gekennzeichnet ist. Er weißt auf den hohen Anteil der Beteiligung des Top Managements am EK hin sowie auf die Beschränkung der Anreize auf nur solche Personen, die direkten Einfluss auf die Wertentwicklung im PU nehmen können. Weiters haben Manager in PU erst Anspruch auf Auszahlung nach dem Verkauf des PU und somit nach der Realisierung dieser Wertzuwächse. Weiters wird va in LBO die Verschuldung als Anreizmechanismus eingesetzt, da die fixen Zins- und Tilgungszahlungen das Management dazu zwingen, den ihnen zur Verfügung stehenden FCF zur Bedienung der FK-Forderungen zu verwenden. Bruining et al zeigen, dass große Unterschiede für die Ausgestaltung dieser Systeme bestehen, je nachdem, ob es sich um einen MBO in einem traditionellen Sektor mit begrenzten Investitionsmöglichkeiten handelt oder ob sich um einen hoch innovativen Sektor handelt. Elitzur et al zeigen die möglichen negativen Auswirkungen von einer zu hohen EK-Beteiligung des Managements auf. Aufgrund des relativ hohen undiversifizierten Risikos durch die hohe EK-Beteiligung sind Manager einem signifikanten unsystematischen Risiko ausgesetzt und haben daher den Anreiz, ihr finanzielles Portfolio zu diversifizieren. Dies kann ebenfalls durch eine verstärkte Risikoaversion des Managements zu nicht-optimalen Entscheidungen aus Sicht der PE Investoren führen.