Short Selling - Grundlagen, Strategien und Implikationen für den Kapitalmarkt

Diplomarbeit von Andre Hergt

Einleitung:

Short Selling steht im umgangssprachlichen Sinne für den Leerverkauf kurshabender Wertpapiere; eine Investmentstrategie, bei der vermeintlich überbewertete Wertpapiere in Erwartung fallender Kurse am Markt veräußert werden, jedoch ohne dass sich diese bestandsmäßig im Besitz des Verkäufers befinden.

Die Konzeption des klassischen Leerverkaufs ist weder hochgradig komplex noch ein Phänomen der jüngeren Vergangenheit. Dennoch wird eine derartige Transaktion von vielen Investoren nach wie vor als intransparent und fragwürdig angesehen. Im Zuge der Ausbreitung der internationalen Finanzkrise im Jahre 2008 sind es vor allem die Aktien-Leerverkäufe, die wiederholt in den Fokus von Öffentlichkeit und Regulierungsbehörden geraten sind. Mitunter werden jene Geschäfte für den Zusammenbruch der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im September des gleichen Jahres verantwortlich gemacht.

Während Leerverkäufe in Deutschland bis dato ausschließlich als ein charakteristisches und spekulatives Instrument von Hedge-Fonds wahrgenommen wurden, so gaben Marktbeobachter ihnen nun eine Mitschuld an den drastischen Kursverlusten ausgewählter Finanzdienstleister. Neben bereits bestehenden Regularien sahen sich die zuständigen Aufsichtsbehörden weltweit dazu veranlasst, weitere Leerverkaufsbeschränkungen zu implementieren, um die Stabilität der internationalen Kapitalmärkte zu gewährleisten. Insbesondere die sogenannten ‘ungedeckten Leerverkäufe’ können nach Ansicht der Regulierungsbehörden zur Manipulation von Marktpreisen eingesetzt werden und damit erhebliche Nachteile für den gesamten Finanzmarkt bewirken. Entgegen dieser Betrachtungsweise sehen viele Marktteilnehmer und Ökonomen in der Möglichkeit des Leerverkaufs ein notwendiges Instrumentarium für die Funktionsfähigkeit der globalen Kapitalmärkte. Sowohl bei der praktischen Umsetzung unterschiedlicher Handelsstrategien als auch im Hinblick auf die Theorie effizienter Kapitalmärkte wird der Einsatz von Leerverkäufen als unverzichtbar angesehen.

Vor dem Hintergrund dieser Thematik stellt sich primär die Frage, inwieweit Investoren mittels Short Selling überhaupt an den Wertveränderungen der veräußerten Wertpapiere partizipieren können, und welche Rahmenbedingungen für die Durchführung von Leerverkäufen in der Praxis erfüllt sein müssen. In diesem Zusammenhang gilt es, sich auch mit den verschiedenen Marktleih-Systemen für Wertpapiere auseinanderzusetzen. Die Anwendung der ‘Wertpapierleihe’ ist nicht nur für den traditionellen Leerverkauf am Kassamarkt rechtlich wie technisch eine Grundvoraussetzung, sondern bietet darüber hinaus in ihren vielseitigen Ausgestaltungsformen weitere Einsatzmöglichkeiten für die Marktteilnehmer. Des Weiteren erscheint es gerade unter Bezugnahme auf die aufsichtsrechtlichen Reaktionen als notwendig, die unterschiedlichen Formen eines Leerverkaufs systematisch herauszustellen, und sowohl den Nutzen als auch die Risiken für die an den Transaktionen beteiligten Parteien näher zu beleuchten. Erst ein ausgeprägtes Verständnis über die relevanten Zusammenhänge und Marktgegebenheiten erlaubt eine kritische Beurteilung der beeinflussenden Wirkung, die das Short Selling auf den Kapitalmarkt im positiven wie im negativen Sinne entfalten kann.

Die Intention der vorliegenden Arbeit besteht also in erster Linie darin, neben einer umfassenden Ausarbeitung über die Systematik von Leerverkaufstransaktionen auch die Motive und Handelstechniken der Marktteilnehmer zu verdeutlichen. Ferner möchte diese Niederschrift einen kritischen Beitrag zu der anhaltenden und kontrovers geführten Diskussion über die finanzwirtschaftliche Bedeutung von Leerverkäufen in der Theorie und Praxis liefern. Englischsprachige Fachtermini werden dabei mitunter synonym zu ihrer deutschen Übersetzung verwendet, da diese Begriffe dem interessierten Leser in Wissenschaft und Praxis häufiger begegnen werden.

Der konzeptionelle Aufbau dieser Arbeit ist in acht Kapitel unterteilt. Im Anschluss an diese einführende Erläuterung erfolgt im zweiten Kapitel zunächst eine umfassende Beschreibung und Darstellung der handelstechnischen Verwendung von Leerverkäufen. Dabei wird neben der Notwendigkeit einer Wertpapierleihe auch auf die unterschiedlichen Handelsstrategien sowie die Abwicklung und Risiken von Leerverkaufstransaktionen eingegangen. Das nachfolgende Kapitel 3 beschäftigt sich dann noch einmal im Detail mit den unterschiedlichen Ausgestaltungsformen von Wertpapierleihgeschäften und ihren wesentlichen Merkmalen. Im vierten Kapitel werden alternative Handelsinstrumente vorgestellt, durch welche der Investor auf derivativem Wege eine ähnliche und mitunter identische Position wie beim klassischen Short Selling einnimmt, allerdings auf einen realen Verkauf von Wertpapieren verzichtet. Kapitel 5 und 6 widmen sich anschließend dem manipulativen Potential von ‘ungedeckten’ Leerverkäufen und den herrschenden Leerverkaufsrestriktionen bzw. Beschränkungsabsichten. Im Kontrast dazu untersucht Kapitel 7 die positiven Effekte des Short Selling auf die Kapitalmarkteffizienz und auf die Gültigkeit des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Den Abschluss bildet Kapitel 8 mit einer zusammenfassenden Diskussion über die Gefahren und Nutzen von Leerverkäufen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 5, Naked Short Selling: Ungedeckte Leerverkäufe:

Die Systematik des traditionellen Short Selling (Kapitel 2) umfasst neben der Verkaufstransaktion den gleichzeitigen Abschluss einer Wertpapierleihe, um die Lieferverpflichtung gegenüber dem Käufer tatsächlich erfüllen zu können. In diesem Kapitel erfolgt nun eine Analyse des sogenannten Naked Short Selling, bei welchem die Existenz einer Wertpapierleihe eine kritische Rolle spielt. Im deutschsprachigen Raum wird diese Geschäftsart weitestgehend als ‘ungedeckter Leerverkauf’ bezeichnet und von vielen Wirtschaftsexperten als Instrument zur Manipulation von Börsenkursen angesehen. Es ist daher nicht verwunderlich, dass diese Leerverkaufsform sowohl von Marktbeobachtern als auch von Regulierungsbehörden für die teilweise drastischen Kursverluste im Jahre 2008 verantwortlich gemacht wird.

Diesen Aspekt der Marktmanipulation gilt es in den nachfolgenden Abschnitten genauer zu betrachten. Zu diesem Zweck definiert Abschnitt 5.1 zunächst einmal das Wesen eines ungedeckten Leerverkaufs und zeigt erste Komplikationen in der Geschäftsabwicklung auf. Im Anschluss widmet sich Abschnitt 5.2 den Schwächen der elektronischen Handelssysteme und dem manipulativen Charakter des Naked Short Selling. Den Abschluss bildet Abschnitt 5.3 mit einer kurzen Diskussion und einer empirischen Bewertung.

5.1, Definition eines ungedeckten Leerverkaufs:

Im börslichen Handelsverkehr sind per Kassa (leer-)verkaufte Wertpapiere je nach geltenden Usancen nach zwei bis maximal fünf Geschäftstagen effektiv auf den jeweiligen Käufer zu übertragen. Gerät der Verkäufer mit seiner Wertpapierlieferung in Verzug, so droht ihm von Seiten der Börsenbetreiber eine rechtliche Zwangsregulierung. Während die fristgemäße Lieferung an den deutschen Börsenplätzen spätestens nach zwei Bankarbeitstage zu erfolgen hat, beträgt der Erfüllungszeitpunkt (Settlement Date) im europäischen Handelsverkehr sowie an den US-Börsen drei Bankarbeitstage nach Geschäftsabschluss - auch abgekürzt als ‘T+3’ bezeichnet. In den bisherigen Ausführungen dieser Arbeit wurde die Lieferverpflichtung aus einem Leerverkauf zeitnah durch ein korrespondierendes Wertpapierleihgeschäft gedeckt. Doch im Gegensatz zu dieser idealtypischen Annahme kommen in der Praxis auch regelmäßig ‘nackte’ bzw. ‘ungedeckte’ Leerverkäufe zum Einsatz.

Ungedeckte Leerverkäufe sind in erster Linie dadurch gekennzeichnet, dass der Leerverkäufer vor der Initiierung seiner Transaktion nicht auf das Instrument der Wertpapierleihe zurückgreift und selbige mitunter auch gar nicht beabsichtigt. Bei dieser Form des Leerverkaufs liegt demnach zum Zeitpunkt der Veräußerung kein entsprechendes Eigentum an den Transaktionspapieren vor, so dass der Short Seller den von der Börse eingeräumten Erfüllungszeitraum in Anspruch nehmen muss. Da die Transaktion folglich nicht durch reale Wertpapiere unterlegt ist, führt diese auch regelmäßig zu einem sogenannten ‘Failure-to-Deliver’ (FTD), d. h. einer Nichtlieferung innerhalb der marktüblichen Erfüllungsfrist. Für eine solche Lieferverzögerung können neben legitimen Ursachen - wie z. B. menschlichen Fehlern oder technischen Verzögerungen im Abwicklungsprozess - auch strategische Gründe des Leerverkäufers verantwortlich sein, wenn dieser das Scheitern einer Wertpapierleihe billigend in Kauf nimmt. Letzteres kann für den Short Seller respektive den zuständigen Broker nicht nur aus einem Mangel an entleihbaren Wertpapieren resultieren, sondern auch schlichtweg einem fehlenden Bemühen um eine Wertpapierleihe geschuldet sein. In diesem Kontext spricht man auch von einem ‘strategischen’ Failure-to-Deliver, wenn beispielsweise eine Wertpapierleihe nicht oder nur zu hohen Kosten möglich ist. Derartige Leerverkäufe, bei denen bewusst auf die Unterlegung von Wertpapieren verzichtet und somit auch kein eigenes Kapital eingesetzt wird, sind von den meisten zuständigen Aufsichtsbehörden verboten worden. Allerdings ist die Durchführung von ungedeckten Leerverkäufen gerade deshalb möglich, da vielerorts keine gesetzlichen Verpflichtungen zum Abschluss einer Wertpapierleihe bestehen, sondern lediglich die jeweiligen Lieferfristen eingehalten werden müssen.

5.2, Marktmanipulation im elektronischen Handelsverkehr:

Die Praktik des Naked Short Selling bietet den beteiligten Akteuren prinzipiell die Möglichkeit, Börsenkurse vorsätzlich zu manipulieren, indem Nichtlieferungen (FTDs) strategisch und in einer Vielzahl erzeugt werden. In diesem Zusammenhang findet sich in der Fachliteratur auch die treffende Bezeichnung eines ‘make-believe short selling’, da der Leerverkäufer per Kassa Aktien verkauft, welche zur tatsächlichen Lieferung nicht entliehen wurden und möglicherweise auch gar nicht existieren. Im Extremfall können ungedeckte Leerverkäufe nämlich dazu führen, dass mehr Aktien am Markt zum Verkauf angeboten werden, als ursprünglich von der betreffenden Unternehmung emittiert wurden. Hierbei spricht man auch von sog. ‘Phantom-Aktien’ bzw. gefälschten Aktien (engl.: counterfeit shares ), die als scheinbar reale Aktien im Handelssystem zirkulieren. Doch genauso wie Falschgeld den Wert einer Währung verwässert, können diese Phantom-Aktien den Börsenkurs einer Unternehmung nach unten treiben, indem der Markt mit einem künstlichen Überangebot überflutet wird. Laut Branchenkennern wurde diese Form des manipulativen Short Selling in den zurückliegenden Jahren insbesondere an den US-amerikanischen Börsen professionell betrieben, da die dort vorherrschenden Regularien und der elektronische Handelsverkehr ideale Voraussetzungen schufen.

5.2.1, Das Clearing- und Settlement-System:

Heutzutage erfolgt der moderne Börsenhandel größtenteils dematerialisiert und immobilisiert. Der Besitz von Aktien wird dabei nicht durch physische Übertragung, sondern durch elektronische Einträge auf den Konten (Accounts) der Zugangsintermediäre bzw. Broker-Dealer reflektiert. Diese Broker-Accounts werden von einem Zentralverwahrer (Central Securities Depositary - CSD) verwaltet, welcher als Wertpapiersammelbank für die Verwahrung und Übertragung von Wertpapieren zuständig ist. In den USA wird diese Instanz durch die Depository Trust Company (DTC) verkörpert. Die DTC ist wiederum ein Tochterunternehmen der Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), welche als zentrale Gegenpartei für die meisten Wertpapierschriften an den US-amerikanischen Kapitalmärkten agiert. Die DTCC steuert hierbei das Clearing und Settlement über ein weiteres Tochterunternehmen, die National Securities Clearing Corporation (NSCC). Diese ist für die Abrechnung und die finale Erfüllung praktisch aller Transaktionen in Aktien und festverzinslichen Wertpapieren zwischen Brokern in den USA zuständig. In Deutschland agiert entsprechend die Clearstream Banking AG Frankfurt (CBF) als Wertpapiersammelbank und zentrale Clearing-Stelle für den Großteil des inländischen Wertpapierverkehrs.

Elektronische Handelssysteme - wie dasjenige der DTCC - sollen für die Akteure eine Infrastruktur schaffen, die auf möglichst effiziente Weise einen zeitnahen Austausch zwischen Zahlungen und Wertpapieren gewährleistet. Zu diesem Zweck werden die Besitzansprüche der Investoren - nach US-amerikanischem Recht auch als Security Entitlement bezeichnet - auf den Accounts der dem System angeschlossenen Intermediäre (Broker) vermerkt. Es ist wichtig zu verstehen, dass der eigentliche Wertpapierbesitz oftmals nur durch einen elektronischen Buchungseintrag bzw. einen schuldrechtlichen Anspruch gegen den kontoführenden Broker repräsentiert wird. Initiiert ein Investor einen traditionellen (Leer-)Verkauf, so erfolgt über das Clearing-System eine unverzügliche Übertragung der Transaktionspapiere sowie der Kaufpreiszahlung. Der Broker auf der Verkäuferseite ‘transferiert’ die (geliehenen) Security Entitlements an die NSCC, welche sodann die veränderten Besitzansprüche auf den Accounts der Broker bei der DTC vermerkt. Im Gegenzug veranlasst der Broker auf der Käuferseite den korrespondierenden Geldtransfer. Dieser Prozess erfolgt allerdings nicht für jede Transaktion separat, sondern durch eine Aggregation aller Long und Short Positionen in einem bestimmten Wertpapier - auch als Continuous Net Settlement (CNS) bezeichnet. Dabei sammelt die NSCC die Geldmittel von allen Netto-Käufern und leitet diese an die Netto-Verkäufer weiter. Im Gegenzug veranlasst die NSCC über die DTC einen äquivalenten Wertpapiertransfer.