Eine empirische Analyse intrinsisch motivierter Anlegerpräferenzen am Beispiel von Socially Responsible Investments (SRI)

Diplomarbeit von Christian Deeken

Einleitung:

Motivation und Ziel der Ausarbeitung:

Für eine Erklärung der Geschehnisse auf den globalen Finanzmärkten ist eine genaue Betrachtung des Anlegerverhaltens und der zugrunde liegenden Motivation der Investoren notwendig. Grundsätzlich richten ökonomisch handelnde Akteure ihr Verhalten an den neoklassischen Modellen aus. Diese erklären das Verhalten traditionell durch die Betrachtung des rational handelnden Homo oeconomicus, der seinen Erwartungsnutzen maximiert. Aufgrund ihrer kurzfristigen Gewinnmaximierung erfahren diese Theorien jedoch vermehrt Kritik. Auch die aktuelle Weltwirtschaftskrise stellt in Frage, ob das Profitstreben der neoklassischen Modelle eine nachhaltige Methodik darstellt. Stattdessen hält ein erhöhter Einfluss moralischer Werte Einzug in wirtschaftliche Überlegungen. Die Entwicklung einer Art moralischen Bewusstseins äußert sich verstärkt in den Medien und der Öffentlichkeitsarbeit von Unternehmen, der Politik und Non-Governmental Organizations (NGO). Diese weisen jüngst immer mehr auf die übernommene ökologische, soziale und ethische Verantwortung hin oder richten ihre Politik an ‘Corporate Social Responsibility’ (CSR) Leitlinien aus.

Besondere Bedeutung hat diese Entwicklung für das Anlegerverhalten, da derartige Überlegungen nicht mit den Modellen der neoklassischen Finanzmarkttheorien vereinbar sind. Weil bei der Nutzenmaximierung ausschließlich quantifizierbare Beweggründe einbezogen werden, kann man eine extrinsische Motivation unterstellen, d. h. sie werden nicht um ihrer selbst Willen ausgeübt, sondern durch externe Faktoren (z. B. monetärer Profit) hervorgerufen. Da jede Abweichung von rationalen Ansätzen, bspw. der Einbezug einer moralischen Komponente, als irrational und damit als Anomalie klassifiziert wird, muss diese anhand eines anderen Ansatzes, der Behavioral Finance, erklärt werden. Investmentprodukte zwischen diesen beiden Modellen sind prinzipienorientierte Investments, die im Englischen unter dem Begriff ‘Socially Responsible Investments’ (SRI) gesammelt werden.

SRI sind als Anlagealternativen in den letzten Jahren merklich beliebter geworden. Auch die Forschung widmet sich verstärkt dieser Thematik, jedoch primär der Performanceanalyse. Eine Gegenüberstellung der Vermögen und Mittelflüsse von SRI mit denen konventioneller Investments und eine gleichzeitige Verknüpfung mit dem Investorenverhalten existiert bisher nicht. Wenn verantwortungsvoll agierende Investoren ihre Entscheidungen aber mit Aspekten gesellschaftlicher Verantwortung begründen und der eigene Profit nur eine Variable unter mehreren darstellt, muss dieser Wandel im Investitionsverhalten in den Marktzahlen deutlich werden. Prinzipienorientierte Finanzprodukte müssten demnach im Vergleich zu konventionellen, nutzenmaximierenden Produkten zunehmend in der Gunst der Anleger steigen. Dieser Themenbereich soll in der vorliegenden Arbeit untersucht werden.

Prinzipiengeleiteten Finanzprodukten fällt wegen der offensichtlichen Transparenz der Zusammenstellungen ein implizites Vertrauen zu. Da private und institutionelle Investoren durch die Finanzkrise bereits sensibilisiert und auf der Suche nach vertrauenswürdigen Anlagen sind, könnten SRI während der Krise in ihrer Popularität steigen. Auch dieses vermutete Verhalten müsste sich in den aktuellen Marktdaten widerspiegeln und soll Gegenstand der Untersuchung sein.

Ziel dieser Arbeit soll es sein, herauszufinden, ob ein Wandel im Investorenverhalten in Richtung intrinsisch motivierter Entscheidungen anhand zunehmender SRI-Aktivitäten festzustellen ist.

SRI bilden die einzige Gruppe von Finanzprodukten, die einen ausdrücklichen Einbezug ethischer, ökologischer und ökonomischer Komponenten erlaubt. Die Untersuchung des Investorenverhaltens am Beispiel von SRI erfordert demnach die Verknüpfung vier relevanter Forschungsgebiete: Ökonomie, Ethik, Ökologie und Psychologie. Diese interdisziplinäre Herangehensweise soll nicht als Aufgabe von Grenzen verstanden werden, sondern einen Erkenntnisgewinn schaffen, der neue Perspektiven eröffnet. Der Fokus der Arbeit soll trotz dieser Breite jedoch hauptsächlich auf der Analyse der Entwicklung von SRI in Verbindung mit intrinsisch motiviertem Investorenverhalten liegen. Andere Einflussvariablen auf das Verhalten von Investoren und Erklärungen von Anomalien sind weitestgehend ausgeblendet und nicht Bestandteil dieser Arbeit.

Gang der Untersuchung:

Ausgehend von der im vorherigen Kapitel formulierten Beweggründe und Problemstellung bestimmt folgende Leitfrage das gesamte Vorgehen:

‘Ist ein Präferenzenwandel im Investorenverhalten in Richtung intrinsisch motivierter Entscheidungen anhand zunehmender SRI-Aktivitäten festzustellen’?

In Kapitel 2 werden dazu die Hintergründe einer Präferenzenbildung vor Investitionsentscheidungen erläutert, indem auf Ansätze der Neoklassik und der Behavioral Finance eingegangen wird. Diese Überlegungen bilden die Grundlagen für die im folgenden Kapitel stattfindende verhaltenswissenschaftliche Einordnung von SRI in die existierenden Erklärungsmodelle.

Kapitel 3 erarbeitet zunächst deskriptiv den relevanten Rahmen des Untersuchungsgegenstandes SRI, um thematische Voraussetzungen für das nachfolgende Kapitel zu schaffen. Daraufhin werden Verknüpfungen mit Inhalten der Verhaltenswissenschaft ausführlich dargestellt und SRI entsprechend der Erkenntnisse aus Kapitel 2 eingeordnet.

Aufbauend auf diesen Grundlagen erfolgt im 4. Kapitel die empirische Analyse in Form einer Marktbeobachtung und im ständigen Vergleich zu konventionellen Formen der Kapitalanlage. Dazu werden konkrete Hypothesen entwickelt, auf deren Basis die Ergebnisse zum Schluss des empirischen Teils diskutiert werden. Primäres Ziel ist es, aus den Erkenntnissen, unter besonderer Berücksichtigung der aktuellen Weltwirtschaftskrise, eine aussagekräftige Stellungnahme zur SRI-Entwicklung und insbesondere zum Investorenverhalten treffen zu können.

Im letzten Teil der Arbeit werden alle Ergebnisse zusammenfassend dargestellt und etwaige Präferenzenverlagerungen der Investoren, auch im aktuellen Kontext, gewürdigt. Zum Schluss wird ein Ausblick in zukünftige Entwicklungen des Themenbereichs SRI unternommen und die Arbeit mit Anregungen für weiteren Forschungsbedarf abgeschlossen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2.4, Organisatorische Betrachtung des Marktes:

Einen organisatorischen Überblick über den aktuellen SRI-Markt ermöglicht die Trennung in Angebots- und Nachfrageseite mit einer Darstellung der wichtigsten Akteure der jeweiligen Seiten.

Angebotsseite:

Auf Seiten der Anbieter finden sich zusammenfassend alle Formen von Finanzdienstleistern, insbesondere Anbieter nachhaltiger Investmentfonds (Auflage & Management), wie Banken, Emissionshäuser, Investmentgesellschaften und Versicherungen. Mittlerweile bieten alle größeren Finanzdienstleister nachhaltige Produkte an. Hervorzuheben sind die Pioniere auf diesem Gebiet, sogenannte Alternativbanken, die ihre gesamte Geschäftstätigkeit an strengen ethischen, sozialen und ökologischen Vorgaben orientieren. Die Anlageberatung fungiert hingegen eher als vermittelnder Part. Vorwiegend sind dies reine Vertriebspartner von Banken und Versicherungen, die als Makler tätig werden.

Informationsdienste:

Eine Zwischenposition nehmen alle Formen von Informationsdiensten ein, da es vor einer Investition umfangreicher Informationen über die ESG-Kriterien der infrage kommenden Unternehmen bedarf. Hierzu zählen neben unabhängigen SRI-Foren insbesondere Rating- und Research-Agenturen. Diese werden von Finanzdienstleistern, Investoren oder großen Unternehmen beauftragt, die Nachhaltigkeitsleistung bestimmter Branchen oder Unternehmen zu analysieren. Als externe Organisationen bestätigen sie die Beteuerungen einer nachhaltigen Unternehmenspolitik und schaffen so eine größere Glaubwürdigkeit. Dazu werden unter Verwendung unterschiedlicher methodischer Ansätze Nachhaltigkeitsratings zu Aktien, Staatsanleihen, Pfandbriefemittenten, Immobilien und Screenings von Nachhaltigkeitsportefeuilles erstellt.

Zu bemängeln ist jedoch, dass bisher kein umfassend akzeptierter, differenzierter Kriterienkatalog für prinzipienorientierte Ratings existiert. Die derzeitigen Messkonzepte sind von Heterogenität sowie einer fehlenden Standardisierung geprägt und schränken somit die Vergleichbarkeit der unterschiedlichen Ansätze deutlich ein. Da auch die Vorstellungen der Investoren thematisch zwischen ethischen, sozialen und ökologischen Aspekten weit auseinander liegen können, ist es Aufgabe der Angebotsseite durch eine offene Informationspolitik für mehr Transparenz zu sorgen. Zur Bewertung greifen die Agenturen häufig auf eigene Kriterienansätze zurück oder Kriterien, die entsprechend individueller Ansprüche der Kunden entwickelt wurden. Erste Schritte für mehr Transparenz wurden 1997 durch die Veröffentlichung des Frankfurt-Hohenheimer Leitfadens, einer methodengestützten Kriteriologie und Bewertungssystematik unternommen. Agenturen wie die oekom research AG orientieren sich zwar an diesem Leitfaden, aber der fehlende verpflichtende Charakter und die ausbleibende internationale Akzeptanz führen zu keiner durchgängigen Anwendung. Um Klarheit über die verwendeten Methodiken zu bekommen, hat eine Initiative unabhängiger Ratingagenturen aus Europa, die Association for Independent Corporate Sustainability and Responsible Research (AI CSRR), reagiert und einen Qualitätsstandard für unabhängige nachhaltige Ratings entwickelt, den CSRR-QS. Eine externe Zertifizierungsstelle prüft derzeit, ob die Agenturen die strengen Qualitäts- und Transparenzkriterien einhalten und vergibt daraufhin ein Gütesiegel.

Informationsdienste forschen hauptsächlich in den seitens der Anbieter zur Verfügung gestellten Informationen und versuchen diese zu standardisieren, wobei sie nicht selten an unvollständigen oder nicht existenten Nachhaltigkeitsberichten der Unternehmen scheitern. Um die Rechenschaftslegung und Transparenz zu verbessern, können auch hier Finanzdienstleister freiwillig Standards, wie die PRI und die Eurosif SRI-Transparenzleitlinien für Publikumsfonds unterzeichnen, an die sie sich daraufhin halten müssen. Das Transparenzlogo für nachhaltige Publikumsfonds der Eurosif bietet Fondsmanagern die Gelegenheit, zu verdeutlichen, dass ihre SRI-Fonds transparent gemanagt werden und erfüllt das steigende Bedürfnis der Anleger nach mehr Informationen, in welche Wertpapiere ihre Gelder fließen. Darüber hinaus sorgt es in der steigenden Vielfalt von nachhaltigen Angeboten und Begriffsverwendungen für eine nachvollziehbare Abgrenzung der Anlagekriterien und klare Begriffsdefinitionen.

SRI-Indizes:

Indizes spielen eine wichtige Rolle im Rahmen der Informationsbereitstellung und Transparenz, da sie über eine einzelne, anschauliche Kennzahl den Wertverlauf einer spezifischen Auswahl an Aktien (Portefeuilles) im Zeitablauf verkürzt darstellen. Ein Aktienindex ist grundsätzlich eine Zusammenstellung von Aktien unter Berücksichtigung eines bestimmten Kriterienkataloges, dem die einzelnen Aktien genügen müssen. Indizes sollen die Entwicklung eines Teilmarktes repräsentativ dokumentieren und erlauben so, die Performance eines bestimmten Sektors, ganzer Märkte oder Länder aggregiert verfolgen zu können. Vergleiche werden vereinfacht und Investoren können ihren eigenen Investmenterfolg anhand von Indizes als Referenzwert einschätzen oder im Rahmen des Portefeuillemanagement Indizes als Entscheidungshilfe bei der Nachbildung eines repräsentativen Aktienindex (tracking) verwenden.

SRI-Indizes versuchen, die Märkte der nachhaltigen Geldanlage abzubilden. Die Indexbetreiber prüfen die Aufnahme von Unternehmen in einzelne Indizes meist anhand von Kombinationen aus Positiv- und Ausschlusskriterien, wobei zusätzlich häufig der Best-In-Class Ansatz angewendet wird. Bei den derzeit gebräuchlichen Indizes existieren neben marktbreiten Portefeuilles (Dow Jones Sustainability Index (DJSI)) auch Nischenprodukte, die lediglich speziellen Bedürfnissen gerecht werden. SRI-Indizes können Investoren die Anlagepolitik erleichtern, da die Auswahlkriterien und –verfahren öffentlich sind und sie ein klar begrenztes Anlageuniversum vorgeben, aus dem Anbieter ethisch-ökologischer Produkte schöpfen können. Grundsätzlich kann festgehalten werden, dass gerade große Unternehmen starkes Interesse an einer Aufnahme in SRI-Indizes haben, da es Publicity bringt und sich positiv auf die Reputation auswirkt.

Nachfrageseite:

Die Kundenstruktur auf der Nachfrageseite lässt sich in private und institutionelle Investoren trennen. Private Anleger betreiben meist kein aktives Wertmanagement, bleiben langfristig in Fondsanlagen, unterliegen nur ihren eigenen Risikopräferenzen und einem relativ geringen Performancedruck. Den volumenmäßig bedeutsameren Teil im nachhaltigen Anlagegeschäft stellen die institutionellen Investoren dar. Darüber hinaus ist festzuhalten, dass der Großteil der Privatkundschaft über Vermögensverwaltungen und Banken gut zu erreichen ist und demnach schwerpunktmäßig der institutionelle Nachfragebereich von den Anbietern umworben wird. Im Jahr 1990 hat Kaiser in einer Befragung ermittelt, welche Akteure zu dieser Gruppe gehören, da bis dato keine klaren Abgrenzungen vorlagen. Den Kern bilden Pensionskassen, alle Formen von Versicherungen und Banken, dazu kommen öffentliche Haushalte, Unternehmungen, Stiftungen, Kirchen, Verbände, Vermögensverwaltungen sowie Investmentgesellschaften.

Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass die Aufgabenverteilung der Akteure des SRI-Marktes häufig ineinander greifen und Fonds anbietende Banken auch gleichzeitig als institutionelle Nachfrager auftreten oder Vermögensverwaltungsgesellschaften zugleich Research-Dienste anbieten. Wegen dieser Komplexität und da der Markt sich erst in der Wachstumsphase befindet sowie Investoren stark differenzierte Ansprüchen haben, erfordert der SRI-Markt ein hohes Maß an Transparenz mit öffentlich zugänglichen Informationen, die besonders von den Akteuren der Angebotsseite geleistet werden müssen. Informationsdefizite und Intransparenz werden heute hauptsächlich durch den Einsatz von Gütesiegeln und freiwilligen Selbstverpflichtungen abgebaut.