Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise

Diplomarbeit von Sven Bleser

Problemstellung:

Im Sommer 2007 geriet die gesamte Finanzwelt in schwere Turbulenzen. Was zunächst nur wie eine problematische Entwicklung auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt aussah, entwickelte sich innerhalb kürzester Zeit zu einer Krise, die sich über den gesamten Globus ausbreitete. Diese Krise brachte dabei nicht nur zahlreiche Finanzinstitute in Amerika und Europa in Bedrängnis, sondern führte auch zum Einschreiten der Notenbanken, mit dem Ziel die Funktionalität der internationalen Finanzmärkte aufrecht zu erhalten. Sie droht nun auch auf die Realwirtschaft überzugreifen und zumindest in den Vereinigten Staaten die konjunkturelle Entwicklung erheblich abzukühlen.

Bei genauerer Betrachtung wird deutlich, dass die Ursachen für diese Entwicklung äußerst komplex sind. Im Grunde handelte es sich dabei um eine Reihe einzelner Krisen, die sich gegenseitig bedingten und verstärkten. Die Subprimekrise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt war der Funke, der die Finanzmarktkrise zum Ausbrechen brachte. Die Bildung der Immobilienblase war jedoch erst durch günstige makroökonomische Voraussetzungen in den Vereinigten Staaten, sowie das Instrument der Verbriefung möglich, mit deren Hilfe die Banken immer mehr Kredite vergeben konnten, um diese weltweit auf den internationalen Finanzmärkten zu verteilen. Durch das Zusammenbrechen des amerikanischen Immobilienmarktes entstanden den Banken aus den Verbriefungsprodukten hohen Verluste. Hierdurch kamen einige Banken in Liquiditätsschwierigkeiten, wodurch eine Vertrauenskrise zwischen den Banken entstand, die die Funktionsfähigkeit der Geldmärkte zum Erliegen brachte.

Obwohl fast täglich in allen wichtigen Nachrichtenmagazinen über die Krise berichtet wird, gibt es auf Grund der Aktualität bisher nur wenig Literatur, die sich systematisch mit dem Thema beschäftigt. Die vorliegende Arbeit soll dem Leser dabei helfen einen Überblick über die verschiedenen Sachverhalte, die zur Entstehung der Krise führten, und über deren Auswirkungen zu gewinnen.

Gang der Untersuchung:

Dieses Kapitel beschreibt zunächst, welche Problemstellung der Arbeit zu Grunde liegt und wie sie aufgebaut ist.

Das zweite und hier nachfolgende Kapitel legt die theoretische Grundlage für die weitere Arbeit, indem zunächst eine Definition des Begriffs Finanzmarktkrise erfolgt. Anschließend wird die Bedeutung von Finanzmarktkrisen erläutert, und es wird erklärt, welche präventiven Maßnahmen eingesetzt werden, um diese zu verhindern.

Kapitel drei analysiert die Ursachen der Finanzmarktkrise. Die ersten beiden Abschnitte gehen dabei zunächst auf die amerikanische Geldpolitik und das globale Ungleichgewicht ein, durch die ein günstiges makroökonomisches Umfeld für die Immobilienblase gelegt wurde. Deren Entstehung wird im folgenden Abschnitt beschrieben. Anschließend wird die Bedeutung des Marktes für strukturierte Produkte bei der Entstehung der Finanzmarktkrise erläutert. Das Kapitel schließt mit einer Betrachtung der Liquiditätskrise, die durch die Austrocknung der Geldmärkte entstanden ist.

Kapitel vier beschäftigt sich mit den Auswirkungen der Krise. Es wird gezeigt, dass die Zentralbanken die Funktion des Geldmarktes übernehmen und die Banken mit Liquidität versorgen mussten. Weiterhin werden die Bedeutung der Krise für die internationalen Finanzmärkte sowie die Auswirkungen auf die Realwirtschaft in Amerika und Europa diskutiert.

Kapitel fünf fasst schließlich die Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.4.3, Special Purpose Vehicles:

Grundidee für die Durchführung einer Verbriefungstransaktion ist es, die Risiken, die mit einer Forderung verbunden sind, vom Originator zu trennen und auf einen Investor zu übertragen. Der Investor möchte möglichst unabhängig von der Bonität des Originators sein, so dass die Rendite seiner ABS-Papiere nur von den der Verbriefung zu Grunde liegenden Forderungen abhängig ist. Ziel des Originators ist es dagegen, die Forderungen rechtswirksam zu veräußern, damit er sie nicht mehr in seiner Bilanz führen und deren Risiko nicht mehr mit Eigenkapital unterlegen muss.

Beide Ziele werden durch die bereits weiter oben erwähnte Zweckgesellschaft erreicht. Bei dem SPV handelt es sich immer um eine rechtlich selbständige Gesellschaft, die außerhalb des Konsolidierungskreises des Originators steht.

Die SPVs tragen durch die Transformation von langfristigen Krediten in kurz- oder mittelfristige Wertpapiere ein enormes Liquiditätsrisiko, sind in der Regel aber trotzdem mit sehr wenig Eigenkapital ausgestattet. Das große Liquiditätsrisiko der SPV spielte lange Zeit nur eine untergeordnete Rolle, da die Banken bei Bedarf von einer kurzfristigen und weitestgehend verlustfreien Veräußerbarkeit der Aktiva ausgingen. Da ein Unternehmen mit geringen Eigenmitteln aber auf dem Kapitalmarkt kein Vertrauen findet, sagt der Originator dem SPV eine großzügige Kreditlinie zu und steht somit für die Liquidität des SPVs ein. Die Banken begrenzten ihre Kreditzusagen hierbei auf eine Dauer von 364 Tagen, da für Liquiditätszusagen unter einem Jahr bislang keine Unterlegung durch Eigenmittel notwendig war. Diese Lücke im Aufsichtsrecht wird mit der neuen Eigenkapitalverordnung von Basel II jedoch geschlossen, so dass die Motivation solche Konstruktionen durchzuführen für die Banken sinkt.

Die Ausgliederung der SPVs aus den Bilanzen sowie die in der Regel informelle Beziehung zwischen Originator und SPV minderten die Transparenz der Verbriefungskonstrukte erheblich. Zudem übernahmen die SPVs mit der Fristentransformation eine der Hauptaufgaben der Geschäftsbanken, unterliegen aber keiner aufsichtsrechtlichen Überwachung.

Die Achillesferse der SPVs liegt im Risiko eines Käuferstreiks. Im Falle eines starken Nachfragerückgangs müssen sie zur Refinanzierung die Kreditlinien der Banken beanspruchen. Eine Veräußerung der Aktiva auf dem Markt ist mangels Nachfrage nur noch unter großen Verlusten möglich.

Ratings und Credit-Enhancements:

Investoren sind nur bereit Produkte zu kaufen, deren Verhältnis von Risiko zu Rendite sie abschätzen können. Müssten die Investoren die Werthaltigkeit des Forderungspools eines ABS-Papiers aber selbst prüfen, würde dies die Transaktionskosten so in die Höhe treiben, dass ein Handel von ABS kaum möglich wäre. Das Vorhandensein eines Ratings durch eine anerkannte Ratingagentur ist daher eine Grundvoraussetzung für die erfolgreiche Platzierung der Tranchen auf dem Kapitalmarkt.

Die Existenz eines glaubwürdigen Ratings alleine ist dabei aber noch keine Garantie für die Absetzbarkeit der ABS. Ohne weitere Maßnahmen würden nur wenige Produkte eine Bewertung erhalten, mit denen sie für institutionelle Anleger zu einem interessanten Anlageziel im Investment-Grade-Bereich werden. Um die Ratings der ABS zu verbessern, führen die Originatoren daher so genannte Credit-Enhancements durch. In der Regel erfolgt ein Credit-Enhancement, indem ein Anleihenversicherer eine Garantie für alle Zahlungsströme an die Investoren übernimmt.

Die Bezeichnung „Monoliner“, die im Allgemeinen für diese Unternehmen verwendet wird, leitet sich dabei aus der Beschränkung ab, dass deren Geschäftstätigkeit auf die Vergabe der oben beschriebenen Garantien begrenzt ist. Weiterhin geben die Monoliner nur Garantien für Verbriefungen, bei denen ohnehin mit einer hohen Wahrscheinlichkeit keine Ausfälle zu erwarten sind. Die Monoliner beschränkten sich zwar ursprünglich nur auf Garantien für Anleihen, die von amerikanischen Gemeinden emittiert wurden, weiten ihr Geschäftsfeld seit 1998 jedoch auf Unternehmensanleihen und strukturierte Produkte aus.

Für die Investoren reduziert die Garantie eines Monoliners den Aufwand für die Bonitätsprüfung erheblich. Er kann sich bei der Beurteilung des Kreditrisikos auf das Rating des Versicherungsunternehmens verlassen. Für die Monoliner ist ein erstklassiges Rating daher eine notwendige Geschäftsgrundlage. Hierfür unterziehen sie sich regelmäßigen Kontrollen der Rating-Agenturen und unterliegen strengen regulatorischen Auflagen.

Um überhaupt die Kriterien der Monoliner erfüllen zu können, müssen die SPVs zusätzlich interne Credit-Enhancements anwenden. Hierzu gehört zum Beispiel die Überbesicherung, bei der das Nominal der an das SPV übertragenen Aktiva das Nominal der emittierten ABS übersteigt. Erst wenn der Betrag der Verluste den Betrag der Überbesicherung übersteigt, müssen die weiteren Verluste von den Investoren getragen werden.

Ratings mit der Note AAA suggerierten den Anlegern, dass das Ausfallrisiko der Papiere dem von Staatsanleihen entsprach. Die Renditen dieser Produkte waren in der Regel aber wesentlich höher. Verbriefungstranchen, die kein erstklassiges Rating erreichten, wurden oftmals in CDOs weiterverpackt, wodurch ein Teil der Kredite letztendlich trotzdem mit AAA bewertet werden konnte. Beraten wurden die Originatoren dabei von eben den Ratingagenturen, die die Produkte später bewerteten.

Hierbei wird eines der Hauptprobleme der Ratings deutlich. Die Ratingagenturen sind auf Grund ihrer Doppelfunktion als Berater und Bewerter einem schwerwiegenden Interessenkonflikt ausgesetzt. Zum einen beraten sie die Banken, wie diese einen möglichst großen Anteil der Kredite als AAA-Tranchen verbriefen können, zum anderen attestieren die Ratingagenturen den Banken die Qualität der verbrieften Produkte. Zudem besteht die Gefahr, dass die Ratingagenturen ihre eigenen Bewertungsmodelle anpassen, um für eine Verbriefung das gewünschte Ergebnis zu erreichen. Die Europäische Union fordert in diesem Zusammenhang von den Ratingagenturen eine höhere Transparenz bezüglich deren Bewertungsmethoden und eine unabhängigere Stellung gegenüber ihren Geschäftspartnern.

Das zweite Problem bei der Bewertung der ABS-Tranchen besteht darin, dass den Ratingagenturen im Gegensatz zur Bewertung von klassischen Anleihen keine aussagekräftigen historischen Ausfallzahlen zur Verfügung stehen. Zudem sind sich viele Anleger nicht der Tatsache bewusst, dass die Ratings nur das Kreditausfallrisiko zum aktuellen Zeitpunkt bewerten. Sie bewerteten aber nicht die Gefahr, dass es auf Grund von Marktstörungen zu Kursverlusten kommen kann. Die Gefahr eines Zusammenbruchs des Immobilienmarktes und die Vertrauenskrise gegenüber Verbriefungsprodukten wurden somit nicht in den Bewertungsmodellen berücksichtigt. Die Ratings müssen daher regelmäßig bestätigt oder angepasst werden. Die Entwicklung des US-Immobilienmarktes führte dazu, dass die Ratingagenturen in der zweiten Jahreshälfte 2007 zahlreiche Tranchen von Subprime-RMBS abwerteten.

Das dritte Problem bestand darin, dass die Investoren zu großes Vertrauen in die Ratingagenturen hatten und sich blind auf deren Bewertungen verließen. Oftmals wurde bei hochkomplexen Tranchen der Preis ausschließlich aus vergleichbaren Indizes wie zum Beispiel den verschiedenen Subindizes des Asset-Backed-Securities-Index (ABX) abgeleitet. Dieser bildet die Entwicklung von Wertpapieren ab, die unter anderem durch Hypothekendarlehen besichert sind.