Collateralized Debt Obligations

Diplomarbeit von Alexander Birmili

Problemstellung:

Die vergangenen Jahrzehnte waren für die internationalen Kredit- und Kapitalmärkte mit starken strukturellen Veränderungen verbunden. Als alternative Form der Unternehmensfinanzierung hat vor allem die Verbriefung von Vermögenswerten (Asset Securitisation) stark an Bedeutung gewonnen., Da eine Verbriefung die direkte Verbindung zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern herstellt, hat diese Finanzinnovation einen großen Einfluss auf die Rolle von Finanzintermediären. Unternehmen können sich mit Hilfe dieser Technologie ohne Inanspruchnahme einer Bank am Kapitalmarkt refinanzieren. Durch eine Verbriefung werden aus Buchwerten handelbare Wertpapiere, die einen Zahlungsanspruch zum Gegenstand haben und durch eine Gruppe von Vermögenswerten und Zahlungsströmen besichert sind (Asset Backed Securities). Der Markt für Asset Backed Securities (ABS) in Europa ist in den letzten fünf Jahren um ca. 25 % per annum gewachsen.

Eine jüngere Weiterentwicklung der Verbriefungstechnologie stellt der Bereich Credit Securitisation bzw. Structured Credit dar. Die so genannten Collateralized Debt Obligations (CDOs) ziehen in besonderem Maße die Aufmerksamkeit von Emittenten und Investoren auf sich. CDOs verbriefen unterschiedlich priorisierte Ansprüche auf die Vermögenswerte eines Portfolios, das aus Buchkrediten oder Anleihen besteht. Das bietet gerade Kreditinstituten eine neue Möglichkeit, ihre Kreditpositionen an den Kapitalmarkt zu transferieren. Es entstehen strukturierte Finanzprodukte im Sinne spezieller Asset Backed Securities, die den – vor-wiegend institutionellen – Anlegern ein spezifisches Exposure ermöglichen und auf diese Weise deren bestehende Investitionsmöglichkeiten ergänzen.

Bei einer CDO-Transaktion wird (wie bei allen klassischen ABS-Transaktionen) eine bestimmte Anzahl von Vermögenswerten für die Verbriefung zu einer Gruppe zusammengefasst („Poolen“). Darüber hinaus werden aber vor allem bei der Verbriefung von Krediten oder Anleihen mehrere Wertpapierklassen mit unterschiedlicher Seniorität (Tranchen) emittiert. Trotz der stark zunehmenden Anwendung dieser neuen Verbriefungstechnologie beschäftigt sich die wissenschaftliche Literatur nur in geringem Umfang mit der Frage, ob das Poolen von Forderungen und die Emission unterschiedlich priorisierter Tranchen („Tranchieren“) als Kernelemente einer Kreditverbriefung im Rahmen einer Transaktion vorteilhaft sind.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit will ein Grundverständnis für das komplexe Gebiet der Collateralized Debt Obligations schaffen und anhand verschiedener Modelle untersuchen, wie Poolen und Tranchieren als optimales Vertragsdesign theoretisch begründet werden können. Um dem Leser das Wesen einer Collateralized Debt Obligation näher zu bringen, werden im zweiten Kapitel zunächst die Grundlagen von CDOs dargestellt. Deren Eigenschaften werden anhand des Grundprinzips einer Verbriefung und der Einordnung in die Gruppe der Asset Backed Securities verdeutlicht. Außerdem wird ein kurzer Überblick über den Markt für besicherte Wertpapiere gegeben. Der folgende Abschnitt erläutert Begrifflichkeiten, die häufig im Zusammenhang mit den verschiedenen Arten von CDO-Transaktionen verwendet werden. Dabei wird die enorme Band-breite von CDOs ersichtlich. Anschließend wird auf die möglichen Strukturvarianten einer Emission eingegangen. Die Ausführungen zur Motivation beschäftigen sich mit den Beweggründen eines Unternehmens (einer Bank), sich für die Verbriefung seiner Kredite oder Anleihen mit Hilfe einer CDO-Transaktion zu entscheiden.

Weil kostspielige Verbriefungstransaktionen auf Basis eines vollkommenen Kapitalmarktes nicht zu rechtfertigen sind, untersucht Kapitel 3 die Frage, wie Poolen und Tranchieren als optimales Design dennoch theoretisch erklärt werden können. Dafür wird zunächst auf die asymmetrische Informationsstruktur bei einer Kreditverbriefung eingegangen, da diese in den folgenden Abschnitten eine wichtige Rolle spielt. Anschließend wird mit Hilfe des Modells von DeMarzo (2005) gezeigt, dass das Poolen von Wertpapieren im Rahmen einer Verbriefung geeignet ist, die Folgen einer Informationsasymmetrie zu lindern, wenn sich dadurch ein ausreichend großer Diversifikationseffekt erzielen lässt. Anhand der Arbeit von Boot und Thakor (1993) werden im folgenden Abschnitt Bedingungen hergeleitet, unter denen ein Unternehmen das Tranchieren der Cash Flows seines Asset Pools bevorzugt. Schließlich wird das Modell von Gorton und Pennacchi (1990) vorgestellt, in dem sich Poolen und Tranchieren auch aus Sicht von uninformierten Investoren als optimales Vertragsdesign erweist. Der letzte Abschnitt des dritten Kapitels geht darauf ein, in welchem Maße die aus den Modellen abgeleiteten Prognosen empirisch gestützt werden können. Das vierte Kapitel fasst die wichtigsten Ergebnisse zusammen und schließt die Arbeit mit einem Ausblick ab.

Inhaltsverzeichnis:

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Textprobe:

Kapitel 2.1.1, Grundprinzip einer Verbriefung:

Mit Verbriefung bezeichnet man allgemein den Vorgang, bei dem Vermögenswerte (Assets) gebündelt („gepoolt“) und Wertpapiere ausgegeben werden, die durch diesen Pool von Vermögenswerten besichert sind. Durch eine Verbriefung werden individuelle Vermögenswerte in kapitalmarktfähige Wertpapiere transformiert. Aus illiquiden Aktiva werden auf diese Weise handelbare Obligationen, und es entsteht ein neues Finanzmarktinstrument. Ein im Besitz von Vermögenswerten befindliches Unternehmen (der Originator) fasst für die Verbriefung eine möglichst große und homogene Anzahl seiner Assets zu einer Gruppe („Asset Pool“) zusammen.

Anschließend überträgt der Originator diesen Asset Pool gegen Zahlung eines Kaufpreises an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV). Durch den rechtswirksamen Verkauf an eine insolvenzferne Gesellschaft werden die Vermögenswerte aus der Bilanz des Verkäufers herausgelöst. Die Zweckgesellschaft ist rechtlich und wirtschaftlich vom Originator unabhängig und übt neben den für die Transaktion notwendigen Geschäften keine weiteren Tätigkeiten aus. So wird das Bonitätsrisiko des Originators von der Bonität der Deckungs-masse separiert. Zur Finanzierung des vereinbarten Kaufpreises emittiert die Zweckgesellschaft Asset Backed Securities, die durch die übertragenen Referenzaktiva (Collateral bzw. Underlying) und deren Zahlungsströme besichert sind.

Welche Ansprüche die emittierten Wertpapiere gegen das SPV verbriefen, wird vertraglich geregelt. Wenn die Asset Backed Securities eine vom Collateral abweichende Zahlungscharakteristik haben sollen, wird diese Aufgabe meistens an eine Investmentbank (Strukturierer, Arranger) übertragen. Eine international anerkannte Rating-Agentur beurteilt das Risiko jeder Tranche und teilt ihr ein eigenständiges so genanntes strukturiertes Rating (structured rating) zu., Neben dem Kreditrisiko müssen bei der Bewertung von strukturierten Finanzinstrumenten die Besonderheiten von Verbriefungen im Allgemeinen und der jeweiligen Emission im Speziellen berücksichtigt werden. Die Asset Backed Securities werden dann an Investoren verkauft, welche in der Folgezeit für ihre Investition vorher vereinbarte (von den Referenzaktiva abhängige) Zahlungen erhalten, die aus dem Underlying bedient werden.

Die mit dem Grundgeschäft verbundenen Verwaltungsaufgaben übernimmt ein beauftragter Service Agent. Oftmals ist er mit dem Originator identisch, der diese Funktionen bereits vor dem Verkauf der Forderungen ausübte. Ihm ist es in der Regel am besten möglich, die Verträge zu überwachen, da er einen (schon länger) bestehenden Kontakt zum Schuldner hat. Der Treuhänder überwacht die Transaktion und leitet die Zahlungen aus dem Asset Pool an die Eigentümer der Papiere weiter. In Abbildung 1 wird das Grundprinzip einer Verbriefung veranschaulicht und die wichtigsten an einer Transaktion und an der Entstehung von Asset Backed Securities beteiligten Parteien werden dargestellt.