Determinanten der Kapitalstruktur

Diplomarbeit von Mariya Popova

Einleitung:

Die Frage, welche Determinanten die Kapitalstruktur von Unternehmen bestimmen und ob ein optimaler Verschuldungsgrad existiert, ist ein zentraler Gegenstand der heutigen Corporate Finance Forschung. Seit über 50 Jahren entwickeln Wissenschaftler Ansätze zur Erklärung von Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen. Der Beweis der Irrelevanz der Finanzierung von Modigliani und Miller bildet die Grundlagen der modernen Kapitalstrukturforschung.

Modigliani und Miller setzen in ihrer Arbeit einen vollkommenen Kapitalmarkt ohne finanzierungsabhängige Steuern und Insolvenzkosten voraus, auf dem Unternehmen und Investoren (Privatpersonen) agieren. Unter den Modellannahmen kann formal gezeigt werden, dass der Marktwert von Firmen unabhängig von ihrer Kapitalstruktur ist. Falls Marktwertunterschiede zwischen unterschiedlich finanzierten Unternehmen gleicher Risikogruppen auftreten, werden diese durch Arbitragemechanismen wieder ausgeglichen. Ferner ergeben sich die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens als konstant und ebenfalls kapitalstrukturunabhängig. Unter diesen Bedingungen wäre die Erforschung der Determinanten der Kapitalstruktur müßig, da diese keinen Einfluss auf reale Größen hätte. In der Literatur wird der Beitrag von Modigliani und Miller allerdings darin gesehen, dass sich aus ihrer Studie auch Hinweise darauf ableiten lassen, wann die Kapitalstruktur von Bedeutung wäre.

Nach der Aufstellung der These über die Irrelevanz der Finanzierung wird in einer Vielzahl von Arbeiten der Einfluss potentieller Determinanten der Kapitalstruktur kontrovers diskutiert. Von den verschiedenen Theorien zur Wahl der Finanzierung lassen sich widersprüchliche Vorhersagen für die einzelnen Variablen ableiten. Während z. B. laut der Trade-Off-Theorie die optimale Verschuldung durch die Abwägung steuerlicher Vorteilhaftigkeit und Insolvenzkosten zustande kommt, existiert nach der Präferenzordnung der Pecking-Order-Theorie kein optimales Leverage-Niveau. Auch die empirischen Ergebnisse bzgl. einzelner Bestimmungsfaktoren unterscheiden sich im Hinblick auf ermittelte Signifikanz und Vorzeichenrichtung. Dennoch haben sich einige generalisierte Erkenntnisse etabliert, über die weitgehender Konsens in der wissenschaftlichen Literatur herrscht.

Die Zielsetzung dieser Arbeit ist, einen Überblick über die Kapitalstrukturliteratur sowohl aus theoretischer, als auch aus empirischer Sicht zu geben, sowie die dargestellten Ergebnisse kritisch zu betrachten. Die Arbeit ist wie folgt gegliedert: Im zweiten Kapitel wird die theoretische Kapitalstrukturforschung behandelt. Es werden vier der bedeutendsten Theorien zur Wahl der Kapitalstruktur vorgestellt – Trade-Off-Theorie, Agency-Theorie, Pecking-Order-Theorie und Market-Timing-Theorie. Es werden auch die grundlegenden Beiträge aus der jeweiligen Theorierichtung erläutert. Das dritte Kapitel beschreibt wesentliche methodische Aspekte in Bezug auf die empirische Determinantenforschung. Dabei wird insbesondere auf häufig auftretende ökonometrische Probleme eingegangen. Im vierten Kapitel werden wichtige Determinanten der Kapitalstruktur vorgestellt, aufgegliedert in die drei Kategorien unternehmensspezifische, institutionelle sowie weitere Variablen. Das erfolgt vor allem durch einen Überblick über den in der Literatur diskutierten Einfluss der einzelnen Bestimmungsfaktoren. Das fünfte Kapitel beinhaltet eine kritische Betrachtung der empirischen Forschungsergebnisse. Eine Zusammenfassung sowie ein Ausblick auf zukünftige Forschung sind Gegenstand des sechsten Kapitels.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3, Methodische Aspekte:

In empirischen Arbeiten kann die verwendete Methodik einen großen Einfluss auf die ermittelten Ergebnisse ausüben. Die Kennzahlendefinition von Leverage stellt vor diesem Hintergrund ein in den Kapitalstrukturstudien häufig diskutiertes Thema dar. Aus dem verwendeten Datensatz sowie der ausgewählten Modellierung können einige ökonometrische Probleme resultieren, denen zur Gewinnung unverzerrter Ergebnisse Rechnung getragen werden sollte. Im Folgenden werden diese methodischen Aspekte der empirischen Forschung erläutert.

3.1, Verschuldungsgraddefinition:

Für die Analyse der Einflussfaktoren auf den Verschuldungsgrad ist es zunächst wichtig, diesen zu definieren. In der empirischen Literatur werden viele verschiedene Leverage-Definitionen verwendet. Die meisten Studien betrachten eine Art von Fremdkapitalquote. Ein Hauptpunkt dabei betrifft die Berechnung zu Markt- bzw. zu Buchwerten vom Kapital. Buchwertkennzahlen gelten grundsätzlich als vergangenheitsorientiert, während Marktwerte auch Zukunftserwartungen beinhalten. Frühere Studien konzentrieren sich hauptsächlich auf Buchwert-Leverage. Myers argumentiert, dass sich Manager bei Finanzierungsentscheidungen nach den Buchwerten orientieren. Bereits verfügbares Vermögen sei im Hinblick auf Verschuldung relevanter als zukünftige Wachstumsmöglichkeiten, die sich im Marktwert widerspiegeln. Buchwertorientierte Verschuldungsgradmaße haben aus Managersicht auch den Vorteil, dass sie durch die Fluktuationen auf Finanzmärkten nicht betroffen werden. In ihrer Umfragestudie gelangen Graham und Harvey zu dem Ergebnis, dass der Großteil der Manager bei Änderungen am Aktienmarkt keine Anpassungen der Kapitalstruktur ihres Unternehmens vornimmt. Da über Buchwerte berechnete Verschuldungsgradkennzahlen in der Regel leichter verfügbar sind, werden in mittelstandsbezogenen Studien hauptsächlich Buchwerte betrachtet.

In der neueren Literatur wird vermehrt der Marktwert-Leverage untersucht. Welch wendet ein, dass der Buchwert vom Eigenkapital nur eine Zahl zum Ausgleich der Bilanz ist und kein relevantes Maß für Finanzierungsentscheidungen darstellt. Einen weiteren Nachteil des Buchwerts sieht der Autor darin, dass dieser auch negative Werte annehmen kann. Viele Unternehmen verfügen nicht über am Markt gehandeltes Fremdkapital, was die Ermittlung des Marktwerts der Verbindlichkeiten erschwert. Bei der Berechnung marktwertbasierter Verschuldungskennzahlen weichen deshalb die meisten Studien auf den Buchwert des Fremdkapitals aus und setzen ihn ins Verhältnis zur Summe mit dem Marktwert des Eigenkapitals.

Eine Unterscheidung bei der Verschuldungsgraddefinition kann ebenfalls in Bezug auf die Fristigkeit vorgenommen werden. Es lassen sich getrennte Untersuchungen für die langfristige, die kurzfristige sowie die Gesamtverschuldung durchführen. Auch unterschiedliche Arten von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten können bei der Leverage-Definition berücksichtigt werden. Zur Robustheitsprüfung der Ergebnisse werden in empirischen Studien häufig mehrere Leverage-Kennzahlen betrachtet. An dieser Stelle gelangen Frank und Goyal zu interessanten Resultaten. Bei der Verwendung von Buchwerten zur Berechnung des Verschuldungsgrads verlieren einige der untersuchten Determinanten, die als zukunftsgerichtet betrachtet werden können, ihre Signifikanz in der Regression. Die Autoren interpretieren dies als Anhaltspunkt für die Vermutung, dass der Einfluss von Kapitalstrukturdeterminanten bei Buch- und Marktwertkennzahlen unterschiedlich ist – in Abhängigkeit davon, ob die Determinanten Vergangenheits- oder Zukunftsaspekte vom Leverage erklären.

Auf eine interessante Problematik bei der Verwendung von Fremdkapitalquoten in empirischen Studien weist Welch hin. Er erörtert, dass Fremdkapitalquoten, die nur auf Basis von Finanzschulden als Verschuldungskomponente berechnet werden, keine passende Messgröße von Leverage sein können. Dabei stellt der Autor fest, dass diese Verhältniszahl – das financial-debt-to-asset ratio – einen der in der Literatur am häufigsten betrachteten Verschuldungsgradmaße darstellt. Für die Untersuchung von Leverage sei das Verhältnis vom Eigenkapital zum Gesamtvermögen relevant (equity-to-asset ratio). Finanzschulden sind allerdings nicht ausreichend, um den gesuchten Gegenbegriff davon darzustellen. Vielmehr sollten auch die nicht finanziellen Verbindlichkeiten berücksichtigt werden, da diese zusammen mit den Finanzschulden und dem Eigenkapital das Gesamtvermögen bilden. Das financial-debt-to-asset ratio sinkt nicht nur mit steigendem Eigenkapital, sondern auch mit steigendem Niveau der nicht finanziellen Verbindlichkeiten. Diese werden folglich als Eigenkapital klassifiziert. In der früheren Version dieser Arbeit zeigt Welch, dass die nicht finanziellen Schulden sogar die höhere Korrelation zum „richtigen“ Leverage aufweisen und einen Großteil seiner Variation erklären. Im Besonderen behauptet der Autor, dass das financial-debt-to-asset ratio je nach Modellspezifikation nur 10% bis 50% der Variation vom equity-to-asset ratio begründet. Die Lösung dieser Problematik sieht Welch in der Verwendung anderer Fremdkapitalquoten in empirischen Studien, die den Verschuldungsgrad untersuchen. Beispiele dafür sind das Verhältnis der finanziellen Verbindlichkeiten zum Kapital und das Verhältnis der Gesamtverbindlichkeiten zum Gesamtvermögen.

Neben der Fremdkapitalquote stellt der Zinsdeckungsgrad eine alternative Leverage-Kennzahl dar. Diese Messgröße erfasst das Risiko, dass Eigenkapitalgeber ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber Gläubigern nicht nachgehen können. Die Betrachtung des Zinsdeckungsgrads wäre dann von Interesse, wenn der Zusammenhang zwischen Leverage und dem Übergang der Unternehmenskontrolle auf die Fremdkapitalgeber im Falle einer finanziellen Notlage im Vordergrund stehen würde. Wie Frank und Goyal allerdings anmerken, lässt sich der Wert vom Zinsdeckungsgrad durch den ausgewiesenen Gewinn leicht beeinflussen. Welch argumentiert des Weiteren, dass Firmen manchmal keine oder sogar negative Zinszahlungen angeben. Aus diesen Gründen wird der Zinsdeckungsgrad als ungeeignetes Maß für Leverage angesehen.