Determinanten von Credit Spreads deutscher Unternehmensanleihen

Diplomarbeit von Sönke Strauß

Einleitung:

In den letzten Jahrzehnten haben die Finanzmärkte eine starke Expansion erlebt, die ein überproportionales Wachstum für den Bereich der Zinsprodukte bewirkt hat. So haben sich Anzahl und Marktvolumen der Unternehmensanleihen im Euro-Raum in den letzten 15 Jahren mehr als verdoppelt. Dieses starke Wachstum führt zu einer steigenden Bedeutung der Anleihen, deren wertmäßiges Volumen mittlerweile das der Aktien in den meisten Ländern überholt hat. Die zunehmende Bedeutung der Unternehmensanleihen, der verstärkte Wettbewerb im Markt und der damit verbundene Druck auf die Margen erhöhen stetig die Relevanz einer zuverlässigen Bewertung. Neben dem gesteigerten Stellenwert als Folge des Wachstums von Anleihemärkten rücken Anleihen aufgrund der rasanten Entwicklung von strukturierten Finanzprodukten und Kreditderivaten vermehrt in den Fokus der Finanzwirtschaft. Die zunehmende Komplexität der Funktionsweise und Bewertung von strukturierten Produkten ist eine Ursache für das gesteigerte Interesse an einer verlässlichen Evaluierung der zugrunde liegenden Werte, zu denen auch Unternehmensanleihen zählen. Die gegenwärtige Finanzkrise verdeutlicht sowohl die Notwendigkeit einer genauen Risikomessung als auch die Schwierigkeit der Bewertung solcher Finanzinnovationen.

In regelmäßigen Abständen wurde in der Vergangenheit versucht, die Bewertungsmodelle für Anleihen weiterzuentwickeln. Die bis in die 1950er Jahre zurückreichende Forschung über die verschiedenen Einflussfaktoren von Unternehmensanleihen gewannen jedoch erst mit der wachsenden Popularität der Anleihefinanzierung in den letzten Jahrzehnten zunehmend an Dynamik. Zumeist finden diese Untersuchungen auf Basis der Zinsstrukturdifferenz zwischen den als risikolos betrachteten Staatsanleihen und risikobehafteten Unternehmensanleihen statt. Dieser sog. Credit Spread setzt sich aus Vergütungsforderungen der Investoren für die unterschiedlichen Risken der Unternehmensanleihe zusammen. Mittels empirischer Analysen wurde vielfach versucht die absolute und relative Höhe der einzelnen unternehmensspezifischen und marktweiten Determinanten zu bestimmen, die der Credit Spread widerspiegelt. Erst mit Kenntnis der tatsächlichen Zusammensetzung kann aufgezeigt werden für welche Risiken die Investoren zum jeweiligen Zeitpunkt entlohnt werden. Ein tieferer Einblick in diese Zusammenhänge kann dazu beitragen, Häufigkeit und Ausmaß zukünftiger Finanzkrisen zu mindern. Die Forschung über die Einflüsse unterschiedlicher Determinanten auf die Credit Spreads von Unternehmensanleihen unterstützt somit eine Stabilisierung der Finanzmärkte. Aufgrund der steigenden Bedeutung der Finanzmärkte für die Weltwirtschaft besteht mehr denn je die Notwendigkeit Schwankungen dieser Märkte zu verringern und Finanzkrisen abzuwenden.

Gang der Untersuchung:

Ziel der Arbeit ist es die Zusammensetzung der Credit Spreads von deutschen Unternehmensanleihen zu untersuchen. Dies geschieht anhand theoretischer und empirischer Analysen der verschiedenen Determinanten, die stellvertretend für die unterschiedlichen Risiken der Anleihen stehen. Im Zuge der empirischen Analyse soll ein Modell entwickelt werden, das einen Großteil der Credit Spread Veränderungen erklären kann. Dabei soll gezeigt werden, dass die Credit Spreads abhängig von den inhärenten Kreditrisiken der Anleihe sind. Darüber hinaus soll untersucht werden, inwieweit weitere Faktoren auf die Credit Spreads einwirken. Lassen sich signifikante Determinanten neben den Kreditrisiken ausmachen, so kann die These verworfen werden, Anleihen könnten auf Basis dieser Risiken hinreichend genau evaluiert werden. Da die sog. Strukturmodelle sich ausschließlich auf Kreditrisiken stützen, müsste folglich die Korrektheit der Anleihebewertung mit Hilfe dieser Modelle angezweifelt werden.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Dem einleitenden Kapitel folgend werden in Kapitel 2 die Grundlagen der Anleihefinanzierung dargestellt. Hierfür wird zunächst der Begriff der Anleihe definiert und eine Abgrenzung zur Aktie vorgenommen. Nachfolgend wird ein Überblick über gängige Anleihevarianten und grundsätzliche Anleiherisiken gegeben. Abschließend wird die Anleihefinanzierung aus dem Blickwinkel der Agency-Theorie betrachtet, das Credit Rating diskutiert, sowie eine Erläuterung der Preisbildung vorgenommen. In Kapitel 3 werden die Modellkonzepte der Anleihebewertung, sowie die sich daraus ergebenden Determinanten dargestellt. Für diese und für Determinanten anderer Herkunft wird zudem die Verwendung in der einschlägigen Literatur aufgezeigt, sowie der Einfluss auf die Credit Spreads begründet. Anschließend werden die erwarteten Einflüsse der verschiedenen Determinanten anhand einer empirischen Analyse überprüft. Die Darlegung des Studiendesigns und der Datenauswahl sowie die Präsentation der Ergebnisse werden in Kapitel 4 vorgenommen. Eine anschließende Zusammenfassung findet in Kapitel 5 statt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2.2.1, Aktienrendite:

Wie bereits erläutert wurde, sind die einzelnen Inputfaktoren der Bewertungsmodelle teilweise für einen Außenstehenden nicht beobachtbar. Um die Bewegungen von Credit Spreads empirisch untersuchen zu können, müssen demzufolge öffentlich zugängliche Unternehmenskennzahlen gefunden werden. Die dargestellten Determinanten sind folglich teilweise von den Modellkonzeptionen inspiriert, sollen allerdings als lineare Einflussfaktoren diskutiert werden. Darüber hinaus werden weitere Determinanten aus der Literatur analysiert.

Die in der Literatur meistverwendete unternehmensspezifische Determinante stellt der Aktienpreis dar. Aus der Theorie lässt sich der Aktienpreis als Operationalisierung des Unternehmenswertes herleiten. Da die Vermögenswerte nicht beobachtbar sind, wird davon ausgegangen, dass der Unternehmenswert als die Summe von Eigen- und Fremdkapital geschätzt werden kann. Aus Gründen der Vereinfachung wird das Fremdkapital mit seinem Nominalwert verwendet, sodass die Bewegung des Marktwertes aller Aktien als Proxy für die Bewegung des Unternehmenswertes herangezogen werden kann. Aktienpreise sind für empirische Studien nahezu ideal, da die Aktienmärkte eine hohe Liquidität aufweisen. Die Aktienrenditen zeigen folglich weitestgehend unverzerrt die Meinung des Marktes über die erwarteten Gewinne des Unternehmens.

Die Historie der Untersuchungen über den Zusammenhang von Aktien und Anleihen geht weit zurück. Während die ersten Arbeiten sich noch mit der Beziehung von ganzen Aktien- und Anleihemärkten zueinander beschäftigten, rückte zunehmend die Verbindung von unternehmensspezifischen Aktien- und Anleihepreisen in den Fokus der Wissenschaft. Kwan weist in diesem Zusammenhang nach, dass Aktien- mit Anleiherenditen späterer Perioden korrelieren, Anleihe- mit Aktienrenditen späterer Perioden jedoch nicht korreliert sind. Aus diesem Ergebnis folgert er, dass die Aktien- mit der Anleiherendite nicht nur korreliert, sondern sie der Anleiherendite in Bezug auf Unternehmensinformationen sogar vorauseilt. Erstaunlicherweise wird dieser Entdeckung von späteren Studien wenig Beachtung geschenkt, obwohl sie eine Prognose von Credit Spread Veränderungen zulassen würde. Die Aktienrendite derselben Periode findet hingegen in der Mehrzahl der Arbeiten über Credit Spreads Anwendung. Sie wird sowohl auf Firmenebene als auch auf Marktebene als Determinante verwendet.

Die Ergebnisse der Studien sind eindeutig: Die Aktienrenditen korrelieren negativ mit den Credit Spreads. Dies lässt sich auf unternehmensspezifischer Ebene leicht begründen: Der Aktienpreis stellt die diskontierten erwarteten Dividenden dar, die aus den zukünftig erwarteten Gewinnen gezahlt werden. Steigt der Aktienpreis (und damit die -rendite), so werden höhere zukünftige Gewinne antizipiert. Das Unternehmen wird in der Zukunft folglich seine Verbindlichkeiten besser bedienen können, womit das Kreditrisiko sinkt. Dieser Zusammenhang mit den Credit Spreads ist leicht nachzuvollziehen: Steigt der Aktienkurs eines Unternehmens, so ist es wahrscheinlicher, dass es seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann, entsprechend sinken die Credit Spreads seiner Anleihen. Werden die Renditen des Aktienmarktes als Determinante für unternehmensspezifische Credit Spreads verwendet, so steht die Aktienrendite für die durchschnittliche Bonität aller Unternehmen am Markt.

Eine eng verwandte Determinante stellt das Aktien Momentum dar, das an dieser Stelle kurz dargelegt werden soll. Die Grundidee dieser Determinante geht prinzipiell auf einen Umstand zurück, den schon Ball/Brown in einem etwas anderen Kontext beobachteten: Aktienkurse reagieren nicht nur auf Informationen, sondern können diese auch in gewissem Rahmen antizipieren. Die Verarbeitung von Informationen dehnt sich folglich auf einen gewissen Zeitraum aus. Die Aktienperformance vergangener Perioden hat einen Einfluss auf die aktuelle Aktienrendite. Können die Aktienrenditen der Vergangenheit – zumindest in Teilen – die aktuellen Renditen erklären, so müsste gleichermaßen ein Zusammenhang zwischen den historischen Aktienrenditen und den aktuellen Credit Spreads bestehen. Die Determinante des Aktien Momentums repräsentiert diese historischen Aktienentwicklungen bspw. für einen Zeitraum von zwei Monaten. Im Endergebnis schließt sich mit der Verwendung des Aktien Momentums als Determinante dementsprechend sogar der Kreis mit den Ergebnissen von Kwan: Aktienrenditen aus Vorperioden haben einen Einfluss auf die aktuellen Credit Spreads. Die Einflussrichtung ist dabei dieselbe wie die der aktuellen Aktienrenditen: Höhere Aktienrenditen in der Vergangenheit lassen auf eine gute Bonität schließen. Steigt das Aktien Momentum so sinkt c. p. der Credit Spread der Anleihe desselben Unternehmens.

Der Erklärungsgehalt von Aktienrenditen unterliegt indes aus verschiedenen Gründen auch Einschränkungen. So können Angebot und Nachfrage am Aktien- und Anleihemarkt von unterschiedlichen Einflussfaktoren abhängig sein. Des Weiteren können gemeinsame Faktoren unterschiedlich auf den jeweiligen Markt bzw. das jeweilige Wertpapier wirken. Eine erwartete Gewinnsteigerung könnte sich bspw. stärker auf die Aktien des Unternehmens auswirken, da diese aufgrund der direkten Gewinnbeteiligung stärker von der Gewinnsteigerung profitieren werden. Die Anleihenpreise werden hingegen von einer Gewinnsteigerung weniger stark beeinflusst, da sich lediglich das Ausfallrisiko vermindert, der Rückzahlungsbetrag indes unverändert bleibt.

Zusammenfassend lässt sich eine weit verbreitete Verwendung der Aktienrendite als Determinante von Credit Spreads feststellen. Trotz der Einschränkungen des Erklärungsgehaltes werden sowohl auf unternehmensspezifischer als auch auf Marktbasis signifikant negative Zusammenhänge gefunden. In der empirischen Untersuchung dieser Arbeit soll eine Analyse der unternehmensspezifischen Credit Spreads von börsennotierten Unternehmen vorgenommen werden. Die Aktienrendite ist folglich für alle untersuchten Unternehmen vorhanden und kann somit als Determinante in die Analyse miteinbezogen werden.

Aktienvolatilität:

Neben der Aktienrendite stellt die Aktienvolatilität eine häufig in der Literatur verwendete Determinante dar. Diese Volatilität ist als Schwankungsbreite des Aktienkurses in einem festgelegten Zeitfenster definiert. So wie der Aktienkurs stellvertretend für den Unternehmenswert des Strukturmodells verwendet wird, kann die Aktienvolatilität als Proxy für die Volatilität desselben herangezogen werden. Auch hier muss dafür von einem konstanten Fremdkapital ausgegangen werden. Volatilität und Höhe des Unternehmenswertes haben – dem Basismodell nach – denselben Einfluss auf den Anleihewert wie Aktienvolatilität und -preis nach dem Black/Scholes Modell. Aktienvolatilität und Aktienrendite können demzufolge gemeinsam als Determinanten verwendet werden, da sie in verschiedener Weise auf den Credit Spread wirken.

Die Wirkungsrichtung der Aktienvolatilität auf die Credit Spreads kann anhand des Basismodells von Merton hergeleitet werden: Nach dem Black/Scholes Modell steigt der Optionspreis mit der Volatilität. Der Wert einer Unternehmensanleihe wird demzufolge sinken, da er als Wert einer risikolosen Anleihe vermindert um den Wert einer Verkaufsoption definiert ist. Dementsprechend steigen die Credit Spreads mit der Aktienvolatilität. Diese Wirkungsweise ist leicht nachzuvollziehen: eine größere Volatilität erhöht die Wahrscheinlichkeit des Durchbrechens der Ausfallgrenze und führt c. p. zu einem größeren Risikoaufschlag in Form des Credit Spreads. Mit der Einführung der Aktienvolatilität als Determinante ergibt sich die Möglichkeit, eine zuweilen vermeintlich positive Korrelation zwischen Credit Spreads und Aktienpreis zu erklären. Steigt mit dem Aktienkurs die Aktienvolatilität überproportional, so werden sich die Credit Spreads entsprechend ausweiten.