Darstellung und Vergleich zukunftsorientierter und marktorientierter Verfahren der Unternehmensbewertung

Studienarbeit von Jan-Pascal Mellies

Einleitung:

In den letzten zwanzig Jahren unterzog sich das Themengebiet der Unternehmensbewertung in Deutschland einem dynamischen Wandel. In der aktuellen Diskussion unterscheidet man zwei grundsätzliche Verfahren zur Bewertung von Unternehmen: die zukunftserfolgsorientierten und die marktorientierten Verfahren. Das erstgenannte Verfahren differenziert zwei Unterformen, die sich beide in Deutschland etabliert haben und das deutsche Bewertungswesen dominieren: das in Deutschland entwickelte Ertragswertverfahren sowie das angelsächsisch geprägte Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit seinen drei Ausprägungen (Entity-Approach, Equity-Approach und Adjusted Present Value-Methode (APV-Methode)). Neue Bewertungsansätze und Tendenzen, die in den USA entwickelt wurden, bezeichnet man als marktorientierte Verfahren. Zu diesen zählt die Multiplikatormethode, die als Alternative zu den klassischen Methoden in Deutschland diskutiert wird.

Trotz vieler Fachartikel sowie jährlich neu publizierter Fachbücher zu dem Thema ist die Frage, welcher Ansatz der Geeignetste oder der „Richtige“ ist, noch nicht hinreichend geklärt. Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), welches allgemeingültige Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen setzt, schlägt vor, grundsätzlich nur das Ertragswert- sowie das DCF-Verfahren anzuwenden. Dahingegen geht Carl Helbling davon aus, dass nur die DCF- und die Ertragswertmethode langfristig überleben werden, „Andere Modelle werden entstehen, hochgejubelt und alsdann wieder in Vergessenheit geraten“. In einer anderen Weise bereichern Küting/Eidel die Diskussion. Sie fordern einen Einsatz der genannten Ansätze parallel nebeneinander, um eventuelle Stärken und Schwächen des jeweiligen Ansatzes ausgleichen zu können. Trotzdem können marktorientierte Methoden zur Plausibilitätskontrolle der Grundverfahren herangezogen werden, ohne diese zu ersetzen. Allein diese Standpunkte verdeutlichen die Diskrepanz in der aktuellen wissenschaftstheoretischen Diskussion und die damit verbundene Notwendigkeit dieser nachzugehen. Nicht nur nach theoretischen Gesichtspunkten ergibt sich eine Begründung für einen Vergleich der beiden Ansätze, auch aus praktischen Gesichtspunkten bleibt das Thema aktuell: Unternehmensakquisitionen/ -fusionen sind heute wichtiger Bestandteil des wirtschaftlichen Geschehens. Dies wird deutlich anhand des aktuellsten Tätigkeitsberichts des Bundeskartellamtes. Nach dieser Statistik beteiligten sich im Jahr 2000 deutsche Unternehmen an Unternehmenszusammenschlüssen mit einem Volumen von ca. 500 Mrd. Euro. Des Weiteren stabilisiert sich die Anzahl der Zusammenschlüsse in Deutschland bei ca. 1500 pro Jahr. Zusätzlich wird gerade heute die Bedeutung von verlässlichen Bewertungsverfahren in Bezug auf Aktien-, und Unternehmenswerten an den Börsen sichtbar. Aus einem wahren Aktienboom bis Ende 2000, der Aktienkurse teilweise ohne rationale und objektive Begründung ansteigen ließ, wurde ein Börsencrash mit einer noch nie da gewesenen Kapitalvernichtung, die besonders am Neuen Markt sichtbar wurde. Um diese Probleme in Zukunft zu begrenzen oder ganz zu vermeiden, müssen zukunftserfolgs- und marktorientierte Verfahren der Unternehmensbewertung auf Verlässlichkeit und Ergebnisqualität hin beurteilt werden.

Zielsetzung:

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, die Systematik der zukunftserfolgs- und marktorientierten Verfahren darzustellen und darauf aufbauend einen Vergleich zwischen beiden Verfahren vorzunehmen. Der Schwerpunkt des Vergleichs soll hierbei auf der unterschiedlichen Methodik der Ansätze und der jeweiligen Ergebnisqualität bei Veränderung von Parametern liegen. Insbesondere soll die Frage beantwortet werden, welcher Ansatz den Wert eines Unternehmens am exaktesten bestimmt und somit für die Praxis am praktikabelsten erscheint.

Gang der Untersuchung:

Zunächst werden die Grundlagen des Themenkomplexes Unternehmensbewertung erläutert, wobei der Schwerpunkt auf Bewertungsanlässen und Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung gelegt wird. Neue Tendenzen im Zuge des Shareholder Value Ansatzes werden ebenfalls behandelt. Anschließend erfolgt eine genaue Darstellung der zukunftserfolgsorientierten Verfahren anhand des Ertragswert- und der DCF – Verfahren. Dabei wird auf grundsätzliche Problemfelder, die in der Methodik der Verfahren zu finden sind explizit eingegangen. Im weiteren Verlauf wird der marktorientierte Ansatz hinsichtlich der Multiplikatormethode beschrieben und erörtert.

Auf Einzelbewertungs- und Mischverfahren wird in diesem Zusammenhang nicht näher eingegangen, da zum einem die praktische Anwendung dieser Verfahren stark rückläufig ist und sie zum anderen methodische Schwächen aufweisen. Diese Schwächen liegen in der ausschließlich vergangenheitsorientierten Analyse der Handelsbilanz, die durch bilanzpolitische Maßnahmen (z.B. überhöhte Abschreibungs- oder kurzfristige Liquiditätsbildung) nur ein verzerrtes Bild des Unternehmens liefern kann. Diese sind damit unbrauchbar, um den Wert eines Unternehmens objektiv und unter Einbeziehung der zukünftigen Entwicklung zu beurteilen. Auch der Hauptfachausschuss des IDW ordnet dem Subtanzwertverfahren als Einzelbewertungsverfahren nur noch eine untergeordnete Rolle im Portfolio der Bewertungsverfahren zu.

Im Anschluss an die methodische Darstellung erfolgt der konkrete Vergleich der Verfahren. Dieser fußt auf einer Modellrechnung, in der ein fiktives Unternehmen anhand des zukunftsorientierten DCF-Verfahrens und der Multiplikatormethode unter bestimmten Prämissen bewertet wird. Innerhalb der Modellrechnung werden bewertungsrelevante Parameter verändert, um die Auswirkungen auf Ergebniskonsistenz und –konformität zu erkennen.

Im abschließenden Fazit ergeben sich eine Ergebniszusammenfassung der Modellrechnung, Ausblicke und neue Tendenzen der Unternehmensbewertung.

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