Corporate Governance und das Kursdifferential zwischen Vorzugs- und Stammaktien

Diplomarbeit von Alexander Thoben

Problemstellung:

Eine der am häufigsten zitierten Definitionen für den Begriff Corporate Governance findet sich bei Shleifer und Vishny: „Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“ Im Fokus des Untersuchungsgegenstandes steht also ein Principal-Agent-Konflikt zwischen Kapitalgebern und Managern.

Vor dem Hintergrund der Corporate Governance-Diskussion soll in der vorliegenden Arbeit untersucht werden, welche Rolle die sich aus der Separation von Eigentum und Kontrolle in einer Publikumsgesellschaft ergebende Agency-Problematik auf das Kursdifferential zwischen Vorzugs- und Stammaktien hat und welche anderen Faktoren möglicherweise zu Kurseffekten führen. Obwohl mit einer erhöhten Dividende ausgestattet und somit im Vergleich zu Stammaktien scheinbar besser gestellt, erfahren stimmrechtslose Vorzugsaktien auf dem Markt regelmäßig eine niedrigere Bewertung. Während in den 1960er Jahren noch von „irgendwelchen Gründen“ für den Kursabschlag der spöttisch als „kastrierte Aktien“ bezeichneten Beteiligungspapiere die Rede war, sind seit Ende der 1980er Jahre eine Reihe von möglichen Einflussfaktoren herausgestellt und untersucht worden.

In der vorliegenden Arbeit soll diese Diskussion näher vorgestellt und gleichzeitig der Frage nachgegangen werden, ob die Höhe des gefundenen Kursdifferentials als Gütemaß für die Qualität des Corporate Governance-Systems eines Landes angesehen werden kann, oder ob diese häufig in der Literatur anzutreffende Annahme eingeschränkt werden muss. Auch wird herausgearbeitet, wie der Unternehmenswert durch die Aufteilung des Grundkapitals in Stamm- und Vorzugsaktien beeinflusst wird und warum Aktiengesellschaften überhaupt von dem häufig eingeforderten „One Share - One Vote“-Prinzip abrücken.

Die in den letzten Jahren populär gewordene Abkehr von der Vorzugsaktie soll ebenfalls untersucht werden. Galten stimmrechtslose Vorzugsaktien lange Zeit als beliebtes Mittel zur Aufnahme neuen Kapitals ohne Verlust der Kontrollposition, so wird diese Aktiengattung mittlerweile insbesondere von großen Aktiengesellschaften als Hindernis auf dem Weg zu einer breiten Investorenattrahierung angesehen. Zu diskutieren gilt es, wie ein vor der Abschaffung bestehendes Kursdifferential von Aktienrecht und Rechtsprechung berücksichtigt wird und wie sich die Rückkehr zur „One Share - One Vote“-Struktur auf den Unternehmenswert auswirkt. Abschließend werden die von deutschen Aktiengesellschaften getroffenen Maßnahmen zur Eliminierung der Vorzugsaktie dargestellt.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Dem einleitenden Kapitel 1 folgt in Kapitel 2 zunächst die Vorstellung des Wesens der Vorzugsaktie, wobei insbesondere auf die in Deutschland üblichen Ausgestaltungsformen eingegangen wird. Anschließend wird im ersten Hauptabschnitt (Kapitel 3) untersucht, ob und aus welchen Gründen sich die Aktienkurse von stimmberechtigten und stimmrechtslosen Beteiligungspapieren unterscheiden.

Hierzu werden zunächst generelle Überlegungen zur Agency-Problematik, zum „One Share - One Vote“-Prinzip und der Emission von Vorzugsaktien angestellt und hernach Erklärungsansätze für das Kursdifferential aus theoretischer Sicht näher beleuchtet. Im Anschluss hieran folgen die Vorstellung und Analyse einer Vielzahl empirischer Arbeiten, die potentielle Einflussfaktoren auf den Kursunterschied untersucht haben, sowie kritische Anmerkungen zur Frage, inwieweit das Kursdifferential als Gütemaß für die Ausgestaltung der Corporate Governance gelten kann.

Im insbesondere auf die Verhältnisse in Deutschland abstellenden zweiten Hauptabschnitt (Kapitel 4) wird die Eliminierung der Vorzugsaktie aus der Grundkapitalstruktur einer Gesellschaft betrachtet. Zunächst werden Gründe und Möglichkeiten für die Abschaffung der Vorzugsaktie erörtert. Auch wird der Frage nachgegangen, inwieweit ein bestehender Kursunterschied im Rahmen der Abschaffung der Vorzugsaktie aktienrechtlich berücksichtigt wird bzw. aus ökonomischer Sicht berücksichtigt werden sollte.

Im Anschluss werden empirische Befunde zur Abkehr von einer dualen Aktienklassenstruktur vorgestellt, wobei die Darstellung der von deutschen Unternehmen seit 1989 getroffenen Maßnahmen zur Abschaffung ihrer stimmrechtslosen Vorzugsaktien im Mittelpunkt steht. Im die Arbeit abschließenden Kapitel 5 werden die Ergebnisse zusammengefasst und ein Fazit gezogen. Hier wird auch die Frage aufgegriffen, inwieweit Emission und Abschaffung der Vorzugsaktie möglicherweise als absehbare Zeitpunkte in der Gesellschaftsentwicklung angesehen werden können.

Inhaltsverzeichnis: