Commodities im Portfoliomanagement

Diplomarbeit von Carolin Berger

Einleitung:

Commodities sind in vieler Hinsicht etwas Besonderes. Ihre Verfügbarkeit und Preisentwicklung ist nicht nur für die Investoren von Interesse, sondern kann die Entwicklung von Volkswirtschaften und Nationen beeinflussen. Im Vorwort zu Ihrem 1970 erschienen Buch „Speculation, Hedging and Commodity Price Forecasts“ betonten die Autoren Walter C. Labys und C. W. J. Granger, dass auftretende Schwankungen der Rohstoffpreise mit großer Sorge von Politikern und Ökonomen beobachtet werden. Der Spiegel titelte im März 2006 „Der neue Kalte Krieg“ und schildert, wie Nationen um die Vorherrschaft über Rohstoffressourcen kämpfen.

Steigende Nachfrage verursacht jedoch nicht nur bei dem momentan allgegenwärtigen Rohstoff Öl eine Verknappung. Auch Agrarrohstoffe wie Reis und Weizen werden knapp. Dabei wird bei einigen Commodities wie beispielsweise Zucker der Preis noch zusätzlich durch den hohen Ölpreis und Spekulanten in die Höhe getrieben. Bei anderen Commodities wie Kupfer treiben neben der hohen Nachfrage Gerüchte von Verstaatlichung der Rohstoffausbeutung die Preise. Ob Öl, Metalle oder Agrarrohstoffe: bei fast allen Commodities herrscht aufgrund veränderter Nachfragemuster ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, welches nicht zeitnah behoben werden kann. Daher prognostiziert Jim Rogers, welcher 1998 einen umfassenden Commodity Index kreierte, sogar ein Andauern der jetzigen Rohstoffhausse bis mindestens 2014. Sind Commodities daher ein lohnendes Investment auch im Hinblick auf eine mögliche Diversifikation eines bestehenden Portfolios?

Die Preisentwicklung von Commodities scheint momentan nur eine Richtung zu kennen: nach oben. Rohstoffe scheinen derzeit ein Muss für Investoren zu sein. Des Weiteren muss sich ein Investor bei Commodities anders als bei Aktien nicht um Management, Bilanzen oder rechtliche Bedingungen sorgen. Jedoch scheuen viele Investoren Commodities und das nicht zu unrecht, denn der Handel mit Rohstoffen und die Rohstoffmärkte bergen neben den Chancen auch ganz eigene Risiken. Für Privatanleger sind aufgrund der Wechselkursrisiken, der teilweise undurchschaubaren und nicht verfügbaren Informationen und den vielen Einflussfaktoren auf den Rohstoffpreis Investitionen in einen Commodity Index empfehlenswerter als in einen einzelnen Rohstoff. Aber die Auswahl an Indizes ist groß und einige unterscheiden sich massiv voneinander. Viele Indizes bieten zudem spezialisierte Sub-Indizes an, welche besonderen Fokus auf einzelne Commodities oder Commodity Klassen legen.

Ein Anleger, der diese Unsicherheiten nicht scheut, könnte sicherlich bei einer Investition in Commodities profitieren. Aber sind die verfügbaren Commodity Indizes auch geeignet um ein Portfolio zu diversifizieren und somit das Portfolio zu optimieren? Oder kann die jetzige Rohstoffhausse trotz der hervorragenden Renditen dafür nicht genutzt werden? Im Folgenden wird diese Fragestellung untersucht. Dabei wird eine Vorgehensweise gewählt, welche zunächst die theoretischen Grundlagen des Portfoliomanagements erläutert um die folgende empirische Untersuchung nachvollziehbar und verständlich zu gestalten. Zudem werden Commodities als Assetklasse näher betrachtet. Das Thema Diversifikation berührt auch andere Themenstellungen wie beispielsweise Handel mit Derivaten oder weiterführende Kapitalmarkttheorien. Eine ausführliche Diskussion dieser Themen würde den Umfang dieser Arbeit jedoch sprengen und die zu beantwortende Themenstellung in den Hintergrund drängen. Daher werden viele Aspekte im Nachstehenden nur knapp behandelt, jedoch werden in den Fußnoten Hinweise zu weiterführender Literatur gegeben.

Gang der Untersuchung:

Im Folgenden werden zunächst die theoretischen Grundlagen zur Portfolio Selection Theorie, Asset Allokation und Diversifikation dargestellt. Außerdem werden die mathematischen Überlegungen erörtert, welche im Kapitel 4 bei der empirischen Untersuchung Anwendung finden werden. Im Kapitel 3 werden Commodities sowie der Handel mit Commodities thematisiert.

Zum einen werden die Commodity Indizes, welche zur empirischen Untersuchung verwandt werden, vorgestellt und verglichen. Zum anderen werden Commodities von anderen Assets abgegrenzt und Möglichkeiten des Hedging mit Commodities vorgestellt. Auf Basis dieses Kapitels erfolgt im Anschluss die empirische Untersuchung. Zunächst wird der MSCI World Index vorgestellt sowie die verwendeten Daten näher beschrieben.

Die empirische Untersuchung mit dem Zahlenmaterial der im Kapitel 3 vorgestellten Commodity Indizes und des MSCI World Index erfolgt im Anschluss in zwei Schritten. Zunächst wird ein fünf Jahres Zeitraum von März 2001 bis März 2006 betrachtet und im Anschluss werden die gleichen Untersuchungen für einen zehn Jahres Zeitraum von März 1996 bis März 2006 durchgeführt. Diese Teilung der Untersuchung soll bei der Interpretation der Ergebnisse helfen, mögliche Trends zu identifizieren und zu prüfen, inwieweit Aussagen bezüglich des Diversifikationspotentials durch Commodities vom Zeithorizont abhängig sind. Auf Grundlage dieser empirischen Ergebnisse werden Handlungsempfehlungen formuliert. Im abschließenden Kapitel 5 wird ein kritisches Fazit hinsichtlich der Fragestellung gezogen und überprüft, ob theoretische Annahmen empirisch belegt werden können.

Inhaltsverzeichnis:

Kapitel 3 Commodities:

Der Handel mit Commodities fand in der ursprünglichsten Form mit landwirtschaftlichen Produkten statt. Mittlerweile gibt es eine Vielzahl an verschiedenen Commodities, welche in unterschiedlichen Formen gehandelt werden. Dabei wird es immer schwieriger genau zu bestimmen, welches Produkt zu den Commodities zählt und welches nicht. Nach den Vorgaben der Standard International Trade Classification zählen zu den Commodities Nahrung im weiteren Sinne, Mineralien und Metalle, mineralische Treibstoffe sowie Agrarrohstoffe. In fast jedem Land der Welt werden Rohstoffe an Märkten gehandelt und diese Vielzahl an Commodity Märkten ist teilweise auch noch auf bestimmte Commodities spezialisiert.

Die einzelnen Commodities werden dabei in unterschiedlichen Größen- und Mengeneinheiten wie beispielsweise Pfund, Unze, Scheffel, Gallone oder Quadratmeter gehandelt. Zudem ist es bei Commodities notwendig, eine bestimmte Qualität zu spezifizieren, da die Beschaffenheit stark variieren kann. Teilweise definieren auch die Commodity Märkte in Form von Standardanforderungen an die Beschaffenheit und Qualität des gehandelten Rohstoffes. Ebenso ist es üblich, die Preise eines Rohstoffes je nach Qualität anzupassen. Im Folgenden wird zunächst beleuchtet, was Commodities von anderen Assets unterscheidet, in welcher Form Commodities gehandelt werden und welche Hedging-Möglichkeiten Commodities eröffnen. Im Anschluss werden vier der größten Rohstoffindizes und deren Zusammensetzung näher betrachtet.

Commodities weisen als Assets eine Vielzahl an Besonderheiten auf. Obgleich Commodities auch zu den standardisierten Assets gezählt werden, gibt es wie bei den nicht-standardisierten Assets keine regelmäßigen Zahlungen beispielsweise in Form von Dividenden. Daher besteht ein möglicher Renditezuwachs bei Commodities lediglich aus dem entsprechenden Wertzuwachs des Commodities selbst (siehe Formel 2).

Folglich können Commodities nicht nach dem Net Present Value Konzept bewertet werden und Veränderungen der Zinsen haben nur einen geringen Einfluss auf den Wert des Commodity. Zudem werden Commodities global gehandelt und daher ist die Preisgestaltung eines Rohstoffes auch von der globalen Angebots- und Nachfragesituation abhängig und die Rendite ist folglich weniger von der im jeweiligen Markt als angemessen empfundenen Risikoprämie abhängig. Daher treffen auch die Annahmen des CAPM bezüglich systematischem und unsystematischem Risiko auf Commodities nicht zu (siehe Kapitel 2.1). Commodity Preise sind den Großhandelspreisen und diese wiederum den Verbraucherpreisen vorgelagert. Dadurch sind Rohstoffpreise gute Indikatoren für zukünftige Preisentwicklungen, obgleich die Preisänderungen am Rohstoffmarkt nicht unbedingt in voller Höhe weitergegeben werden. Zeitgleich können Commodities durch die positive Korrelation zur Inflation auch als Hedge gegen Inflationen eingesetzt werden, da andere Assets negativ zur Inflation korrelieren.

Wie im vorherigen Kapitel dargelegt ist, unterscheidet sich die Preisgestaltung von Commodities von der Preisgestaltung anderer Assets wie beispielsweise Wertpapieren. Zunächst einmal sind Commodities reale Produkte, welche geschürft, angepflanzt oder produziert werden müssen. Dabei sind die Produzenten von Commodities in der Regel in weniger entwickelten Ländern angesiedelt und die Verbraucher derselben stark entwickelte Industrienationen. Außerdem dominiert meistens ein Produkt die Volkswirtschaft eines Entwicklungslandes und verursacht so eine starke Abhängigkeit. Das führt dazu, dass in den produzierenden Ländern der Rohstoffpreis auch politische Bedeutung hat. So würden Politiker aufgrund der hohen Kupferpreise den Abbau von Kupfer gerne verstaatlichen. Commodity Preise unterliegen daher zwar auch den Gesetzen von Angebot und Nachfrage aber, jedoch bestimmt sowohl reales als auch spekulatives Verhältnis von Angebot und Nachfrage eines Commodities den Preis. Labys und Granger gingen 1970 noch davon aus, dass die Nachfrage in der Regel stabil bleibe und es daher Schwankungen auf der Angebotsseite seien, welche Preisänderungen verursachen. Seit Schwellenländer wie China in den letzten Jahren jedoch eine gewaltige zusätzliche Nachfrage erzeugen wird der Preis eines Rohstoffes auch deutlich durch die geänderte Nachfragestruktur bestimmt. Je nach Commodity können Wetter, geologische Bedingungen oder – vor allem in weniger entwickelten Ländern – politische Unruhen das Angebot beeinflussen. Zusätzlich können Spekulanten die Preise durch gezieltes Kaufen und Verkaufen von Commodities nicht nur ausgleichen, sondern Preisänderungen noch verstärken.

Der Preis eines Commodities wird folglich sowohl von vorhersehbaren als auch unvorhersehbaren Ereignissen beeinflusst. Vorhersehbar ist beispielsweise eine unelastische Nachfrage bei schwankendem Angebot. Unvorhersehbar dagegen sind Währungsabwertungen, politische Veränderungen oder Kriegsgefahr. Aber auch Ereignisse wie beispielsweise der Reaktorunfall Tschernobyl beeinflussten die Commodity Preise spürbar.

Darüber hinaus können Verunsicherung und Vorratshaltung, Veränderung der staatlichen Agrarpolitik oder der Produktionskosten, Auf- oder Abwertung der heimischen Währung, das allgemeine Preisniveau und das wirtschaftliche Klima Auswirkungen auf die Preisgestaltung haben. Lord hat in seiner Arbeit die bestimmenden Faktoren von Angebot und Nachfrage eines Commodities weiter untersucht und dabei ein komplexes Model für den Commodity Handel entworfen, welches Importnachfrage, Importpreise, Exportpreise, Exportangebot und -nachfrage, Weltmarktpreis, erwarteten Weltmarktpreis, Angebot und Nachfrage der restlichen Welt sowie einen Deflator, allgemeine ökonomische Aktivität und einen Störfaktor berücksichtigt. Allgemeiner ausgedrückt reagiert der Preis eines Commodities auf Änderungen oder erwartete Änderungen einer bestehenden oder zukünftigen