Collateralized Debt Obligations - Eine Analyse des True-Sale-Verbriefungsmarktes

Studienarbeit von Eileen Wolf

Einleitung:

Die Substitution der klassischen Buchkreditfinanzierungen durch die Emission eigener Wertpapiere, also die True-Sale-Verbriefung von Vermögenswerten, hat in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Insbesondere die Collateralized Debt Obligations (CDOs) haben als alternative Finanzierungsform das Interesse der Marktteilnehmer auf sich gelenkt. Viele mittelständische Unternehmen profitieren von CDOs, denn ihnen bleibt die Emission von Unternehmensanleihen am Kapitalmarkt oft verwehrt. Durch den Einsatz von True-Sale-Verbriefungen können die größenbedingten Nachteile bei der Finanzierung gegenüber Konzernen verringert werden. Auch die deutschen Kreditinstitute, wie zum Beispiel die Landesbanken, die Hypo Real Estate, die Deutsche Bank und die Commerzbank, entdeckten die Vorzüge des neuen Geschäftsfeldes. Zum einen ermöglichte das neuartige Finanzinstrument eigene Unternehmensforderungen zu verbriefen, zum anderen konnten vor allem durch die Investition in CDOs amerikanischer In¬vestmentbanken hohe Gewinne realisiert werden. Das Handelsvolumen der CDOs stieg in den Jahren 1997 bis 2006 rasant an und sorgte auf den Kredit¬märkten für ein außergewöhnliches Wachstum. Im Jahr 2006 betrug das Markt¬volumen bereits rund zwei Billionen Dollar. Doch im dritten Quartal 2007 ver¬zeichneten die Emissionen erstmals einen bedeutenden Rückgang, bedingt durch die Herabstufung der Ratingeinschätzungen. Im Zuge der Finanzmarktkrise steht die Forderungsverbriefung nun plötzlich im Fokus der öffentlichen und politischen Kritik, weil sie bei vielen Banken hohe Abschreibungen verursachte und der gesamte Finanzsektor nur durch die Unterstützung der Notenbanken sowie der Bereitstellung staatlich garantierter Bürgschaften ent¬lastet werden konnte.

Im Rahmen dieser Studienarbeit möchte der Verfasser dem Leser ein grundlegendes Verständnis für das komplexe Gebiet der CDOs vermitteln. Weiterhin sollen durch eine ausführliche Analyse des True-Sale-Verbriefungs¬marktes die Ursachen aufgezeigt werden, warum die CDOs derzeit in der Kritik stehen. Dabei liegt der Schwerpunkt in dem Nachweis, ob das Hauptproblem das Finanzprodukt selbst darstellt oder allein auf Fehlanreizen und -entscheidungen der Finanzmarktakteure beruht. Mit Hilfe dieser Erkenntnisse sollen dann potentielle Regulierungsmaßnahmen benannt werden. Zielstellung ist, Verbesserungsvorschläge für einen transparenten und geregelten Handel von CDOs darzulegen, die dazu beitragen könnten, das gestörte Vertrauen in den Markt wiederherzustellen.

Die vorliegende Arbeit ist nach der deduktiven Vorgehensweise aufgebaut und besteht, neben dem einleitenden Kapitel und der Schlussbetrachtung, aus zwei Hauptteilen. Im 2. Kapitel werden zunächst die theoretischen Grundlagen von CDOs erarbeitet und zentrale Begriffe definiert. Außerdem stellt der Verfasser das Grundprinzip einer CDO-Verbriefung, deren Motive sowie das Zahlungs¬strommanagement der emittierten Papiere dar. Das 3. Kapitel befasst sich mit der Analyse des True-Sale-Verbriefungsmarktes. Zuerst muss dem Leser er¬kenntlich gemacht werden, wie es zur Instabilität des Verbriefungsmarktes kam. Zu diesem Zweck werden die Entscheidungen und Vorgehensweisen der Ratingagenturen, der Aufsicht sowie der privaten und institutionellen Investoren analysiert. Zudem wird auf die Fehler im Bewertungsmodell anhand eines fiktiven Beispiels aufmerksam gemacht. Im Gliederungspunkt 3.2 werden dann detailliert Maßnahmen zur Regulierung des Verbriefungsmarktes diskutiert. Neben der Beschreibung bereits verabschiedeter Gesetze, ermittelt der Autor potentielle Verbesserungsvorschläge und weist auf mögliche Schwierigkeiten, die sich bei deren Umsetzung ergeben könnten, hin. Abschließend werden die gewonnenen Erkenntnisse in der Schlussbetrachtung zusammengefasst und ein Ausblick auf die mögliche weitere Entwicklung des Verbriefungsmarktes gegeben.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.4, Zahlungsstrommanagement der emittierten Wertpapiere:

Ein wichtiges Unterscheidungskriterium für den Charakter einer Verbriefungstransaktion ist die Art der Weiterleitung des durch den Pool der Forderungen generierten Cash-Flows an die Investoren. Dabei lassen sich zwei Konzepte systematisieren, das Pass-Through und das Pay-Through. Bei einer Pass-Through-Struktur verbriefen die emittierten Wertpapiere einen Miteigentumsanteil am Vermögen des Asset Pools. Die eingehenden Zins- und Tilgungszahlungen werden direkt, anteilig und zeitgleich an die Investoren weitergeleitet. Dadurch tragen sie das Wiederanlagerisiko bei vorzeitiger Schuldentilgung. Bei fallendem Zinsniveau begleichen ceteris paribus (c.p.) viele Schuldner ihre Verbindlichkeiten aufgrund günstiger Refinanzierungsmittel. Folglich verzeichnen die Anleger in Zeiten sinkender Zinsen unerwartet hohe Rückflüsse aus den CDOs und benötigen Reinvestitionsmöglichkeiten. Aufgrund der fehlenden aktiven Umstrukturierung der Cash-Flows spricht man auch vom passiven Zahlungsstrommanagement. Ein Pass-Through-Konzept eignet sich nur, wenn der Forderungspool eine große Homogenität, bezogen auf die Zahlungstermine und Restlaufzeiten, aufweist. Bei einem Pay-Through-Konzept hingegen entstehen durch aktive Tranchierung und Strukturierung des Forderungspools CDOs mit sehr unterschiedlichen Charakteristika. Der Investor erwirbt hierbei kein Eigentum an dem Forderungspool, er nimmt vielmehr eine Gläubigerstellung ein. Das bedeutet, dass die Zweckgesellschaft durch das sog. Tranching mehrere Wertpapierklassen mit unterschiedlicher Risikoneigung emittiert. Die Cash-Flows werden also nicht direkt, sondern entsprechend der vereinbarten Subordinationsstruktur der CDOs an die Investoren weitergeleitet. Unter Subordination versteht man die Verteilung der eingehenden Zahlungsströme aus dem Asset Pool nach dem Wasserfallprinzip auf die einzelnen Tranchen. Eine typische CDO-Verbriefung besteht aus 3 Klassen, der Senior-, Mezzanine- und der Junior-Tranche. Diese unterscheiden sich insbesondere bezüglich ihrer Nachrangigkeit und Bonität. Die Wertpapiere der Senior-Tranche haben das beste Rating, deshalb erhalten sie vorrangig alle Zins- und Tilgungszahlungen. Erst wenn ihre Ansprüche vollständig bedient wurden, beziehen Anleger der nachrangigen Mezzanine-Tranche Zahlungen aus dem Forderungspool. Durch die Nachrangigkeit gegenüber der Senior-Tranche verfügen sie über eine geringere Bonität, sodass diese CDOs im mittleren bis unteren Investmentgrade-Bereich eingestuft werden. Schließlich nimmt die Junior-Tranche den letzten Rang ein und haftet zuerst bei einem Zahlungsausfall. Aufgrund des eigenkapital-ähnlichen Risikos mit entsprechend hoher Verzinsung wird sie auch als Equity-Tranche bezeichnet. Die Equity-Tranche ist regelmäßig nicht geratet. Die nachrangigen Tranchen haben zwar ein schlechteres Rating, bieten jedoch höhere Erträge für die Investoren. Durch das aktive Zahlungsstrom-management wird das Kreditrisiko des Asset Pools unterschiedlich auf die Investoren der einzelnen Tranchen diversifiziert, wobei die Zweckgesellschaft das Wiederanlagerisiko trägt. Die Pay-Through-Variante wird am häufigsten bei Verbriefungen verwendet, um eine Tranche mit der höchsten Bonität (Senior-Tranche) zu generieren.