Cirtical Price Factors und Bewertungsmethoden für Internetfirmen

Als risikoloser Zinssatz rF dient entweder die Forward Rate93 oder die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen. Die Börsenrisikoprämie (rM – rF) schätzt man aus den Equity Risk Premiums der letzten Jahre.94 Beta, die Sensitivität des Börsenpreises zum Marktportfolio,95 prognostizieren die Banken ebenfalls auf Basis zurückliegender Perioden. Das Zirkulationsproblem96 wird durch die Schätzung einer als gleichbleibend angenommenen Kapitalstruktur des Bewertungsobjektes gelöst.97 Wenn die Analysten davon ausgehen, dass Wettbewerbsvorteile in den bestehenden Märkten langfristig nicht verschwinden und die Firmen somit zukünftig eine konstante EBIT-Marge auf Basis der letzten konkreten Planungsperiode erzielen können, errechnet sich der Terminal Value (TV), indem der Cash Flow in k+1 durch die Differenz aus Kalkulationszins und konstanter Wachstumsrate (g) – hier für den Entity Approach formalisiert – geteilt wird. 98 CFk +1 rWACC − g [...]

Das Prognoseproblem der zukünftigen Cash Flows wird in der Praxis durch die Bildung eines Terminal Value gelöst, der auf Grundlage der ewigen Rentenformel beruht.90 Einer detaillierten Berechnung und anschließender Diskontierung der Cash Flows in den k Planungsperioden der ersten Phase folgt die Ermittlung des Barwertes der in der ferneren Zukunft erzielbaren Zahlungsmittelzuflüsse, indem der finanzielle Überschuss der Folgeperiode (k+1) durch den Kapitalisierungszinssatz geteilt wird.91 Aktienanalysten berechnen die CFs des Prognosezeitraumes normalerweise, indem sie ein gleichmäßiges Abflachen des Umsatzwachstums sowie eine kontinuierliche Steigerung des Verhältnisses von EBIT zu Umsatz (EBIT-Marge) schätzen. Zusätzlich werden Annahmen über die Entwicklung der Rückstellungs-, Investitions- und Steuerquoten sowie sonstige den Finanzmittelbestand beeinflussende Größen getroffen. Manchmal unterteilen die Research-Häuser die erste Phase noch in sehr nahe in der Zukunft gelegene Perioden (zwei bis drei Jahre) – für die detaillierte Schätzungen anhand eines vollständigen Finanzplanes92 vorgenommen werden – und in einen zweiten Abschnitt, für den die Prognosen relativ zum Umsatz ermittelt werden. [...]

Dem EV werden aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit entstandene Erfolgsgrößen gegenübergestellt, außerordentliche und periodenfremde Erträge oder Aufwendungen bleiben unberücksichtigt. EBITDA setzt sich demnach im wesentlichen aus den Umsätzen und den betrieblichen Aufwendungen (Personal, Material, Verwaltung, Vertrieb, etc.) zusammen. Die Größe EBIT enthält zusätzlich noch die Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände.77 Auf dem Enterprise Value basierende Ratios weisen gegenüber marktwertorientierten Kennzahlen entscheidende Vorteile auf. Da ausschließlich operative Erfolgsgrößen in die Rechnung eingehen, wird die Kennzahl weder von unterschiedlichen Steuerquoten, noch von der Abschreibungspolitik oder der Kapitalstruktur beeinflusst und bleibt international sowie zwischen unterschiedlichen Branchen vergleichbar.78 Ferner werden hohe Verschuldungen oder umfangreiche Rückstellungen in dem Kalkül berücksichtigt und ermöglichen dem Investor deshalb eine bessere Einschätzung des Risikos und der Anteile Dritter.79 Für die Bewertung von Internet-Unternehmen relativieren sich die Vorteile aber. Wie unter 4.3 empirisch nachgewiesen wird, bilden die Firmen kaum Rückstellungen und auch das Problem der hohen anfänglichen Investitionen für Forschung und Entwicklung beziehungsweise Werbung können die auf dem Enterprise Value konzipierten Methoden nicht lösen.80 Der Schwäche des Ansatzes versucht man entgegenzuwirken, indem der Multiplikator nur mit dem Umsatz (S) gebildet wird. EV S [...]