Chancen und Risiken von Distressed Debt Investments

Diplomarbeit von Andreas Daimer

Problemstellung:

Der Ablauf von Unternehmenssanierungen hat sich in den vergangenen Jahren erheblich verändert. Wurde eine Gesellschaft zum Sanierungsfall, konstituierte sich bis vor einigen Jahren ein aus den Gläubigern der Gesellschaft bestehender Bankenpool. In Abstimmung mit der Unternehmensleitung wurde die Krisensanierung im Wesentlichen durch die Banken und Eigentümer vorangetrieben. So haben die Gesellschaft, die Eigentümer und die Kreditinstitute zur Restrukturierung und strategischen Neuausrichtung des Unternehmens in enger Koordination Sanierungsbeiträge verhandelt und diese anschließend im Rahmen eines gemeinsamen Sanierungsplans umgesetzt. Durch regulatorische und strukturelle Veränderungen sehen sich Banken mittlerweile einem hohem Wettbewerbsdruck ausgesetzt und mit neuen Spielregeln der Sanierung konfrontiert. Mit dem Erscheinen von Distressed Debt Investoren stehen kapitalmarktnahe Finanzierungsalternativen zur Verfügung, die Banken zur vorzeitigen Beendigung ihres Kreditengagements befähigen. Hauptakteure auf Käuferseite sind internationale Investmentbanken, Finanzinvestoren und Hedge-Fonds, die verstärkt in Krisengesellschaften investieren. Die Motive für den Erwerb solcher Distressed Debt Titel können sehr unterschiedlich ausgeprägt sein. Neben der Verwertung der Forderung kann das Interesse des Distressed Debt Investors darauf gerichtet sein, über die anschließende Umwandlung der Forderungen in Eigenkapital (Debt-Equity-Swap) Gesellschafter des Unternehmens zu werden, um weitere Kontrolle über die Gesellschaft zu erlangen und über eine gezielte Sanierung den Unternehmenswert zu steigern. Da bei solchen Transaktionen der Erwerb der Forderungen weit unter dem Nennwert erfolgt, lassen sich bei einer nachhaltigen Wertsteigerung und anschließenden Veräußerung des Unternehmens attraktive Renditen erzielen.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Untersuchung von Distressed Debt Investments mit anschließendem Debt-Equity-Swap aus Investorensicht. Dies erfolgt im Rahmen einer finanzierungstheoretischen und empirischen Analyse von Debt-Equity-Swap Transaktionen. Als Grundlage für die Diskussion werden der Investmentprozess und die Einstiegsoptionen und rechtlichen Rahmenbedingungen für Institutionelle Investoren betrachtet.

Es wird gezeigt, welche Möglichkeiten den Investoren für eine Beteiligung am Fremdkapital von Unternehmen, die sich in einer finanziellen Schieflage befinden, zur Verfügung stehen. Hierbei wird insbesondere dargestellt unter welchen Voraussetzungen eine anschließende Umwandlung der Fremdkapitalanteile in Eigenkapital möglich ist und wie sich dieser Prozess in der Praxis gestaltet. Dies erfolgt vor dem Hintergrund der aktuellen rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland.

In Hinblick auf die finanzierungstheoretische Untersuchung werden Debt-Equity-Swaps sowohl aus neoklassischer als auch aus neoinstitutioneller Perspektive betrachtet. Im Rahmen der Neoklassik wird die Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades als Voraussetzung für die Durchführung von Debt-Equity-Swaps dargestellt. Ein weiteres Ziel ist es, auf Grundlage einer Sensitivitätsanalyse, Aussagen hinsichtlich des Verhaltens von Distressed Debt Investoren bei der Gestaltung von Debt-Equity-Swap Transaktionen zu treffen. Die dabei abgeleiteten Hypothesen werden anhand einer empirischen Stichprobe von Transaktionen am deutschen Markt auf ihren Aussagehalt für die Transaktionspraxis der letzten Jahre überprüft. Anhand der Stichprobe erfolgt darüber hinaus eine Analyse der Strategien und Vorgehensweisen der Distressed Debt Investoren bei der Durchführung von Debt-Equity-Swaps.

Im Mittelpunkt des neoinstitutionalistischen Teils der Arbeit steht die Darstellung von Debt-Equity-Swaps als Instrument zum Abbau von Informationsassymetrien und opportunistischem Verhalten. Gegenstand der Untersuchung sind in diesem Kontext außerdem Spill-over Effekte auf die übrigen Stakeholder des Unternehmens. Auch wird in diesem Zusammenhang aufgezeigt, wie die Durchführung von Debt-Equity-Swaps mithilfe der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie erklärt werden kann.

Gang der Untersuchung:

Das folgende zweite Kapitel beginnt mit einer allgemeinen Erläuterung des Begriffes Distressed Debt Investments und zeigt Kriterien anhand derer Forderungen als Distressed Debt eingestuft werden können. Auch werden Möglichkeiten zur Kategorisierung innerhalb der Assetklasse dargestellt. Darauf aufbauend folgt eine Vorstellung der wesentlichen Marktteilnehmer bei Distressed Debt Investments und eine strukturierte Darstellung der Investitionsphasen.

Im anschließenden dritten Kapitel werden Debt-Equity-Swaps im Kontext relevanter finanzierungstheoretischer Erklärungsansätze diskutiert. Hierzu erfolgt eine Untersuchung von Debt-Equity-Swaps sowohl aus neoklassischer als auch aus neoinstitutionalistischer Perspektive. Im Rahmen der neoklassischen Betrachtung wird die Relevanz der Kapitalstruktur des Unternehmens auf den Unternehmenswert als Voraussetzung für die Durchführung von Debt-Equity-Swaps dargestellt. Unter der Annahme der Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades werden anschließend Hypothesen hinsichtlich des Verhaltens von Investoren bei Debt-Equity-Swap Transaktionen abgeleitet. Die Hypothesen werden dabei anhand der Ergebnisse einer Sensitivitätsanalyse der Renditeeinflussfaktoren formuliert. Grundlage hierfür ist ein im Rahmen der Arbeit entwickeltes Modell, das die Rendite bei Durchführung eines Debt-Equity-Swaps in Abhängigkeit von den durch den Investor beeinflussbaren Parametern ermittelt.

In der darauf folgenden Betrachtung aus einer neoinstitutionalistischen Perspektive werden Debt-Equity-Swap Transaktionen auf Grundlage der Agency-Theorie analysiert. In diesem Zusammenhang werden unterschiedliche Erklärungsansätze für die Durchführung von Debt-Equity-Swaps dargestellt und es erfolgt eine Diskussion im Kontext der Pecking Order Theorie. Zusätzlich erfolgt eine Untersuchung von Debt-Equity-Swaps als Instrument zur Vermeidung von Unterinvestitionsproblemen und eine Analyse der Abhängigkeit solcher Transaktionen von der Partizipation der übrigen Fremdkapitalgeber.

Den Schwerpunkt des vierten Kapitels bildet die Beschreibung von Debt-Equity-Swaps aus einer praxisnahen Investorenperspektive. Im Anschluss an eine Einführung in die Instrumente und Einstiegsoptionen für Fremdkapitalinvestoren werden in diesem Kapitel insbesondere die Möglichkeiten zur Kontrollübernahme durch Debt-Equity-Swaps dargestellt. Auch werden die Chancen und Risiken sowie die rechtlichen Rahmenbedingungen von derartigen Fremdkapitalinvestments diskutiert. Darüber hinaus werden die Implikationen, die den Investoren aus dem Wechsel von der Fremd- in die Eigenkapitalgeberposition entstehen analysiert.

Die Grundlage für das fünfte Kapitel bildet eine empirische Stichprobe bereits abgeschlossener Debt-Equity-Swap Transaktionen mit Beteiligung deutscher Unternehmen beginnend im Jahr 2003 bis Oktober 2007. Aufbauend auf einer Darstellung der bisherigen Marktentwicklung in Deutschland, erfolgt eine Beschreibung und anschließende Analyse der 21 Transaktionen der Stichprobe in Hinblick auf die von den Investoren verfolgten Strategien. In diesem Zusammenhang werden Gemeinsamkeiten zwischen den Strategien der Investoren und weitere Analyseaspekte herausgearbeitet und anhand des Prozessablaufes eines Debt-Equity-Swaps dargestellt. Der dritte Abschnitt des Kapitels beinhaltet eine Diskussion der aus dem neoklassischen Teil der Arbeit abgeleiteten Hypothesen anhand der empirischen Datenbasis.

Das abschließende sechste Kapitel fasst die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt einen Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen am deutschen Markt für Distressed Debt Investments. Darüber hinaus werden Ansatzpunkte zur weiteren wissenschaftlichen Untersuchung des Themas aufgezeigt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3.1, Debt-Equity-Swaps in der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie:

Die Betrachtungsweise von Debt-Equity-Swaps in diesem Kapitel beruht im Wesentlichen auf den Überlegungen der Prinzipal-Agent-Theorie, die einen Kernbereich der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie darstellt. Die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie verzichtet auf die der neoklassischen Theoriebildung zugrunde liegenden Prämisse einer Interessenübereinstimmung, beispielsweise zwischen dem Manager (Agent) und den Anteilseignern (Prinzipal) eines Unternehmens. Es werden mögliche Interessenskonflikte untersucht, die aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt und der damit verbundenen asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Manager und Anteilseignern entstehen können. Außenstehende Investoren besitzen demnach im Allgemeinen nicht ausreichende Informationen, um die Qualität von Managerentscheidungen umfassend beurteilen und ggf. sanktionieren zu können. Für das Management entsteht dadurch ein diskretionärer Entscheidungsspielraum bei der Steuerung von Unternehmensaktivitäten, den es rational zur Maximierung des eigenen Nutzens einsetzt.

Auf Grundlage der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie gibt es in der Literatur eine Reihe von Arbeiten, die sich mit den Motiven und Implikationen von Debt-Equity-Swaps direkt beschäftigen bzw. deren Aussagen im Kontext von Debt-Equity-Swap Transaktionen ebenfalls anwendbar sind. Die Autoren verwenden dabei verschiedene Erklärungsansätze. Zu den bedeutendsten Ansätzen zählt die Darstellung von Debt-Equity-Swaps als Signallinginstrument. Dieser Ansatz ist auch Schwerpunkt des weiteren Teils des Kapitels. Daneben werden die Ergebnisse ausgewählter empirischer Arbeiten zusammengefasst und es erfolgt eine Betrachtung von Debt-Equity-Swaps im Kontext der Pecking Order Theorie.

Grundlegende Arbeiten in Hinblick auf die Anwendung der Signallingtheorie in der Unternehmensfinanzierung sind Ross, Heinkel und Leland und Pyle. Dabei wird der Wandel von Fremd- in Eigenkapital als kostenintensives Signal interpretiert, welches dazu dient Informationsassymetrien zwischen den Marktteilnehmern abzubauen. Die hohe Bedeutung von Informationsassymetrien im Zusammenhang mit Distressed Debt Investments wird deutlich, wenn man diese aus einer generischen Sichtweise betrachtet. So sind Distressed Debt Investment Entscheidungen von drei Schlüsselvariablen abhängig – dem Wert des Unternehmens, dem Preis für das Investment und den strategischen Möglichkeiten um zusätzliche Wertsteigerungen zu erzielen. Jeder dieser drei Variablen ist ein entscheidender Einflussfaktor gemeinsam, Information.

Anwendung findet die Theorie von Debt-Equity-Swaps als Signallinginstrument in der Arbeit von Brown u.a. Darin werden in einem Modell mit zwei Zeitpunkten zwei Typen von Unternehmen analysiert. Die Unternehmen können vom Typ ‘gut’ oder ‘schlecht’ sein. Beide Typen können ihre Bankschulden und öffentliche Schulden im Ausgangszeitpunkt nicht bezahlen. Um einer Liquidation zu entgehen, müssen die Unternehmen ihre fälligen Verbindlichkeiten gegen vorrangiges Fremdkapital oder Anteile am Eigenkapital tauschen. Beide Finanzierungstitel führen im späteren Zeitpunkt zu Auszahlungen. Weitere Annahme ist, dass die Fremdkapitalgeber nicht zwischen den Unternehmenstypen unterscheiden können und deshalb die ihnen zum Tausch angebotenen Wertpapiere mit dem Erwartungswert von Wertpapieren guter und schlechter Unternehmen bewerten. Folglich werden die Wertpapiere guter Unternehmen unterbewertet und die von schlechten Unternehmen überbewertet. Brown u.a. zeigen, dass sich ein separierendes Gleichgewicht einstellt, in dem die schlechten Unternehmen ihren Typ signalisieren und Eigenkapital zum Tausch anbieten. Gute Unternehmen bieten hingegen vorrangiges Fremdkapital an.

Gertner / Scharfstein untersuchen ebenfalls, unter welchen Bedingungen außergerichtliche Einigungen zwischen Eigentümern, Banken und Anleihegläubigern zustande kommen. Kern der Untersuchung ist das mit der Restrukturierung einer im breit gestreuten Anteilsbesitz befindlichen Anleihe verbundene Hold-out Problem. Danach scheitert die Restrukturierung, weil für jeden einzelnen Anleiheinvestor der Anreiz überwiegt, die Restrukturierung auszusitzen und die für die Fortführung des Unternehmens notwendigen Maßnahmen den übrigen Investoren zu überlassen. Als Ergebnis wird die Möglichkeit der Sanierung durch Eigenkapitalerhöhung ausgeschlossen. Diese These widerspricht jedoch den Beobachtungen in der Empirie.

Vor allem im angelsächsischen Raum wurden bereits eine Vielzahl von Debt-Equity-Swap Transaktionen abgeschlossen und auch wissenschaftlich untersucht. Dabei hat Hand anhand einer Stichprobe von 245 Debt-Equity-Swaps am amerikanischen Markt zwischen 1981 und 1984 die Motivation für die Durchführung der Transaktionen analysiert. Er konnte dabei zwei Motive empirisch bestätigen. Eines ist der Ausgleich eines unerwarteten und vorübergehenden Einbruchs des Unternehmensgewinns durch die Erträge aus dem Debt-Equity-Swap. Das zweite Motiv ist die Entlastung der Passivseite des Unternehmens von einer übermäßigen Verschuldung. Dabei überrascht, dass das erstgenannte Motiv des kurzfristigen Gewinnausgleichs das stärkere der beiden ist. Ebenfalls anhand der empirischen Datenbasis von Hand untersuchen Israel u.a. den Informationsgehalt von Debt-Equity-Swaps. Dabei zeigen die Ergebnisse, dass durch die Ankündigung der Transaktion Informationen zu den erwarteten Cash-Flows des Unternehmens übermittelt werden.

Gilson u.a. kommen anhand einer Untersuchung von 169 Unternehmen in Financial Distress zu dem Ergebnis, dass eine Restrukturierung des Fremdkapitals vor allem bei solchen Unternehmen erfolgt, die einen hohen Anteil an immateriellen Vermögensgegenständen besitzen, einen großen Anteil am Fremdkapital über Banken aufgenommen haben und über eine geringe Anzahl an Gläubigern verfügen. Darüber hinaus haben sowohl Finnerty als auch Rogers und Owers gezeigt, dass um den Zeitraum der Bekanntgabe von Debt-Equity-Swaps signifikant unregelmäßige Renditen auftreten.

Interessante Ergebnisse liefert ebenfalls die Betrachtung von Debt-Equity-Swaps in Hinblick auf die Erkenntnisse aus Myers / Majluf, welche zur Formulierung der Pecking Order Theorie geführt haben. Der Inhalt der Pecking Order Theorie lässt sich in der Aussage ‘issue save securities before risky ones’ zusammenfassen. Unternehmen ziehen eine Innenfinanzierung jeder Art von Außenfinanzierung mit Ausnahme der risikolosen Fremdfinanzierung vor. Ist ein Rückgriff auf externe Finanzierungsquellen erforderlich, werden zunächst risikolose, dann risikobehaftete Fremdkapitaltitel, dann Mezzaninetitel und erst zuletzt, wenn alle anderen Finanzierungsquellen ausgeschöpft sind, Eigenkapitaltitel ausgegeben. Die Situation von Unternehmen vor Durchführung eines Debt-Equity-Swaps ist gekennzeichnet von Liquiditätsengpässen aufgrund einer nachhaltigen Ertragskrise des Unternehmens. Eine Finanzierung aus dem operativen Cash-Flow der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit ist somit nicht möglich. Auch die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital ist, aufgrund des hohen Ausfallrisikos und dem, in dem Verkauf ihrer Forderungen ersichtlichen mangelnden Interesse der Banken an einer Kreditbeziehung mit dem Unternehmen nicht möglich. In diesem Fall bleibt somit als letzte Finanzierungsquelle die Aufnahme von Eigenkapital. Die Eigenkapitalaufnahme erfolgt bei Debt-Equity-Swap Transaktionen durch die Einbringung der bisherigen Fremdkapitaltitel als neues Eigenkapital im Rahmen einer Kapitalerhöhung. Das Verhalten der Investoren steht somit in Einklang mit den Aussagen der Pecking Order Theorie. Jedoch erfordert dies eine Betrachtung des Debt-Equity-Swaps als eine Form der Eigenkapitalaufnahme. Eine alternative Sichtweise ist die Klassifizierung von Debt-Equity-Swaps als reiner ‘Financial Event’, da dem Unternehmen im Rahmen des Wandels von Fremd- in Eigenkapital keine Zahlungsströme von außen zufließen. Bei dieser Sichtweise lässt sich das Verhalten der Investoren auf Grundlage der Pecking Order Theorie nicht erklären.

Aufbauend auf den bisher dargestellten grundlegenden Erklärungsansätzen werden Debt-Equity-Swaps im Anschluss anhand von zwei weiteren Problemstellungen diskutiert. Es erfolgt eine Betrachtung von Debt-Equity-Swaps als Instrument zur Vermeidung von Unterinvestitionsproblemen und die Diskussion der Fragestellung, ob die erfolgreiche Durchführung eines Debt-Equity-Swaps abhängig von der Partizipation der übrigen Fremdkapitalgeber ist.