Carbon Finance - CO2-Emissionsrechte als Anlageklasse?

Diplomarbeit von Paul Chromik

Einleitung:

Klimawandel und Klimaschutz haben sich zu den bedeutendsten Themen unserer Zeit entwickelt und dominieren nicht nur die politische Debatte, sondern zunehmend auch die internationalen Finanz- und Kapitalmärkte. International hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass der Klimawandel und seine Folgen, enorme Risiken für den Wohlstand von Gesellschaften, die internationale politische Stabilität und auch den Wert von Unternehmen darstellen.

Mit der Annahme des Kyoto-Protokolls hat sich die internationale Gemeinschaft auf feste Reduktionsziele von klimaschädlichen Treibhausgasen, von denen Kohlenstoffdioxid (CO2) das bedeutendste ist, festgelegt und zu deren Erreichung vorwiegend auf den Einsatz ökonomischer Instrumente, die Flexiblen Mechanismen, gesetzt. Diese Instrumente, die den Emissionshandel, Clean Development Mechanism und Joint Implementation umfassen, sollen eine kosteneffiziente Zielerreichung gewährleisten. Parallel dazu haben einzelne Staaten und Staatengemeinschaften Emissionshandelssysteme eingeführt, von denen das Emissionshandelsystem der Europäischen Union das umfassendste ist, und in denen Rechte für die Emission von Treibhausgasen gehandelt werden können. Zusammen bilden diese institutionellen Regelungen den globalen Kohlenstoffmarkt.

Obwohl die Regulierung von Treibhausgasemissionen für die globale Energieversorgung und für viele Unternehmen eine kostspielige Herausforderung darstellt, ergeben sich auch vielfältige Chancen für die wirtschaftliche und gesellschaftliche Entwicklung. Die ökonomischen Chancen können durch den Term „Carbon Finance“ beschrieben werden, der alle Finanz- und Ressourcenströme erfasst, die auf Marktlösungen abzielen, welche einen Beitrag zur Reduktion von Treibhausgasemissionen leisten.

Diese Arbeit bezieht sich speziell auf die Investitionsmöglichkeiten auf dem globalen Kohlenstoffmarkt und soll die Frage beantworten, inwieweit es sich bei Emissionsrechten und Emissionsgutschriften, die auf dem Kohlenstoffmarkt gehandelt werden, um eine separate Anlageklasse handelt. In Form einer deskriptiven Analyse sollen zuerst die rechtlichen Rahmenbedingungen und die institutionelle Gestaltung, die das Fundament des Kohlenstoffmarktes bilden, erläutert werden. Anschließend erfolgt eine Auseinandersetzung mit den Funktionsweisen und wesentlichen Aspekten des Europäischen Emissionshandelssystems, des Clean Development Mechanism, Joint Implementation und des freiwilligen Emissionsmarktes, welche die bedeutendsten Teilsegmente des Kohlenstoffmarktes darstellen. Im dritten Abschnitt soll der Preisbildungsmechanismus auf den einzelnen Märkten einer ausführlichen Analyse unterzogen werden. Auf dieser Grundlage lassen sich dann erste Unterschiede zu bestehenden und traditionellen Anlageklassen für Investoren ziehen. Abschließend werden die aus Investorensicht spezifischen Risiken und Risikomanagementmethoden auf den Teilmärkten betrachtet und hinsichtlich ihrer Eigenschaften analysiert.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.1.2.2, Wettereinflüsse: Ein weiterer Einflussfaktor des EUA-Preises sind variierende Wetterbedingungen. Da die Emissionsszenarien im Rahmen der Anfangsallokation unter der Annahme durchschnittlicher historischer Wetterbedingungen (business-as-usual) ermittelt wurden, können Abweichungen zu höheren bzw. niedrigeren Emissionen und damit Nachfragefluktuation nach Emissionsrechten führen. Wetterbedingungen können auf zwei unterschiedlichen Wegen die CO2-Emissionen beeinflussen. Zum einen führen Temperaturschwankungen, insbesondere extrem hohe und niedrige Temperaturen zu einer erhöhten Energienachfrage aufgrund von gestiegenem Wärme- bzw. Kältebedarf. Zudem wird auch die Energieproduktion von Wasser- und Windkraftwerken sowie Solaranlagen durch Schwankungen bei der Niederschlagsmenge, Windgeschwindigkeit und Sonnenscheindauer direkt beeinflusst. Speziell in den skandinavischen Ländern und Österreich spielt diese erneuerbare Energieerzeugung eine große Rolle, wo zum Teil 60 % des Bruttostromverbrauchs aus Wasserkraft gedeckt wird. Empirische Studien zeigen eine nicht-lineare Beziehung zwischen Stromnachfrage und der Temperatur. Jedoch führen Temperaturanstiege und –abnahmen über bestimmte Schwellenwerte hinaus zu wesentlich höherer Stromnachfrage. Statistisch signifikant ist der Zusammenhang zwischen Abweichungen vom Temperaturdurchschnitt und EUA-Preisen. Dies gilt jedoch nur für extrem kalte Tage, nicht für warme Tage. Die Analyse basiert auf Wetterindizes aus vier EU-Ländern (Spanien, Portugal, Deutschland und Großbritannien), die mit der Bevölkerungsgröße gewichtet wurden.

Eine andere Studie erfasst alle am EU ETS teilnehmenden Staaten und bezieht sich auf den Einfluss von überdurchschnittlich warmen und kalten Tagen sowie der Windgeschwindigkeit auf die Preisentwicklung von EUAs. Der Einfluss der Wettervariablen wird als statistisch signifikant, aber gering angesehen. Der Zusammenhang bricht in der ersten Zuteilungsphase zusammen, nachdem die Marktakteure Gewissheit über die Überallokation von Emissionsrechten erhalten haben und das Überangebot an Emissionsrechten diese wertlos machte. Der Betrachtungszeitraum der Studie, der nur die erste Zuteilungsphase umfasste, die als Testphase konzipiert wurde und durch fehlende Marktreife gekennzeichnet war, spiegelt möglicherweise nicht das gesamte Ausmaß des tatsächlichen Zusammenhangs von Wetterbedingungen und EUA-Preisentwicklung wider. Jedoch ist der Einfluss von Wetterbedingungen auf den EUA-Preis sowohl theoretisch nachvollziehbar als auch empirisch beobachtbar. Aufgrund der zunehmenden Bedeutung der erneuerbaren Energien am Energiemix in Europa kann von einem verstärkten Einfluss von Wetterfaktoren auf den EUA-Preis in der Zukunft ausgegangen werden.

Kapitel 4.1.2.3, Wirtschaftswachstum und Sektorproduktion: Die Anfangsallokation der Emissionsrechte beruht auf Prognosen des Wirtschaftswachstums und der Produktionsentwicklung der verpflichteten Sektoren. Die häufig zu beobachtenden Prognoseungenauigkeiten beim Wirtschaftswachstum, auch aufgrund kurzfristig auftretender externer Schocks, und die hohen Schwankungen der Produktion bestimmter Industriesektoren legen eine Berücksichtigung dieser Faktoren als mögliche kurzfristige Einflussgrößen auf den EUA-Preis nahe. Grundsätzlich kann von einem direkten Zusammenhang zwischen Wirtschaftswachstum und Anstieg der CO2-Emissionen ausgegangen werden, da ein höherer Output, unter Annahme kurzfristig konstanter Energie- und CO2-Intensität, mit einem höheren Energiebedarf und damit auch höheren CO2-Emissionen verbunden ist. Eine Stagnation oder Rezession aufgrund eines externen Schocks würde daher zu sinkenden Emissionen und zu einer verringerten Nachfrage nach Emissionsrechten führen.

Variabler als das Wirtschaftswachstum in der EU stellt sich die Produktion der im EU ETS verpflichteten Sektoren dar. Industriesektoren, die ihre Produktion stärker aus-weiten, als im Baseline-Szenario bei der Berechnung der Anfangsallokation angenommen, werden zu Nettonachfragern nach EUAs. Umgekehrt verhält es sich bei einer relativ geringeren Sektorproduktion. Empirisch konnte für den Beobachtungszeitraum vom 01.Juli 2005 bis zum 30.April 2007 ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen Produktionsveränderung auf Ebene der verpflichteten Sektoren und der Preisentwicklung von EUAs festgestellt werden. Es wurden in dieser Phase drei Sektoren mit bedeutendem Einfluss auf die Preisgestaltung der Emissionsrechte identifiziert. Neben dem Energieerzeugungssektor, der etwa 70 % der Anfangsallokation an Emissionsrechten erfasst, war auch der Einfluss des Eisenerzeugungs- und Papiersektors relevant. Während der Energieerzeugungssektor innerhalb des Beobachtungszeitraums aufgrund höherer Produktion von einer Überdeckung mit Emissionsrechten zu einer Unterdeckung wechselte und zum Nettonachfrager nach EUAs wurde, blieben Eisenerzeugungs- und Papiersektor trotz steigender Produktion Nettoanbieter. Der Einfluss des Energieerzeugungssektors, im Falle der Unterdeckung bei gleichzeitig steigender Produktion, wurde ceteris paribus mit einer 2,3 % höheren Wachstumsrate des EUA-Preises quantifiziert. Damit können sowohl die Produktionsveränderung als auch die Über- bzw. Unterdeckung der Sektoren als relevante Einflussfaktoren auf den Preis von Emissionsrechten angesehen werden.

Kapitel 4.1.2.4, Marktstruktur und strategisches Verhalten: Weitere Preiseinflussfaktoren können die Marktmacht bestimmter Akteure sowie ihr strategisches Verhalten sein. Eine Marktmacht einiger Unternehmen könnte dazu führen, dass diese den Preis von EUAs zu ihren Gunsten beeinflussen. Obwohl etwa 12000 Anlagen am EU ETS teilnehmen, gehören viele davon zu einigen wenigen Unternehmen, die als Marktakteure auftreten. Für die Unternehmen bestehen ökonomische und strategische Gründe, durch ein geschlossenes Marktauftreten über eine zentrale Abteilung, die Risiken des Emissionshandels auf Unternehmensebene zu steuern. Insbesondere Unternehmen aus dem Elektrizitäts- und Stahlerzeugungssektor mit einer Vielzahl von Anlagen verfügen über zentrale Emissionshandelsabteilungen. Zudem mangelt es vielen kleinen Anlagenbetreibern an Wissen und der notwendigen Infrastruktur, um aktiv am Handel mit Emissionsrechten teilzunehmen. Eine Auswertung des CITL in der ersten Zuteilungsphase kommt zu dem Ergebnis, dass das größte Unternehmen am Markt über etwa 6 % und die zehn größten Unternehmen über ca. 33 % der Gesamtmenge an Emissionsrechten verfügten. Auch Über- und Unterdeckung mit Emissionsrechten konzentrieren sich auf einige wenige Unternehmen. Eine Untersuchung der relevanten Märkte kommt zu dem Ergebnis, dass nur ein geringes Marktmachtpotenzial besteht, dessen tatsächliche Entfaltung aber von der Informationseffizienz und der Entwicklung der Handelsplätze sowie der tatsächlichen Menge marktwirksamer Emissionsrechte abhängen kann. Auch eine Untersuchung der EUA-Renditen hinsichtlich positiver Autokorrelationen, die einen Hinweis auf eine verzögerte Reaktion des Preises auf neue verfügbare Informationen und damit Informationsineffizienzen des Marktes geben könnten, liefert keine Anhaltspunkte für Preismanipulationen während der ersten Zuteilungsphase. Mit zunehmender Liquidität und steigender Anzahl von Marktakteuren dürfte sich der Spielraum für strategisches Verhalten verringern und der potenzielle Einfluss weniger großer Marktakteure weiter abnehmen. Begünstigt wird diese Entwicklung durch die Entstehung neuer Handelsplätze und Produkte wie Futures und Optionen, die auf EUAs basieren.

Kapitel 4.1.3, Langfristige Preisbestimmungsfaktoren: Kapitel 4.1.3.1, Nationale Allokationspläne: Das Angebot an Emissionsrechten innerhalb einer Zuteilungsperiode stellt, neben der schwer prognostizierbaren Nachfrage, den zweiten Bestimmungsfaktor für die Knappheit und somit den Preis für EUAs dar. Festgelegt wird das Angebot von EUAs durch die Nationalen Allokationspläne der einzelnen Mitgliedsländer der EU. Diese umfassen neben der Anfangsallokationsmenge auch die Regelungen über die anlagenspezifische Zuordnung von Emissionsrechten, die Reservebildung für Neuanlagen, Behandlung von Emissionsrechten stillgelegter Anlagen und den erlaubten Anteil der Verwendung von Emissionsgutschriften aus projektbasierten Mechanismen. Die Gesamtemissionsmenge der Mitgliedstaaten muss sich an den Vereinbarungen im Rahmen des EU-Lastenausgleichs orientieren und sollte auch den Fortschritt der bisherigen Emissionsminderungsmaßnahmen berücksichtigen. Obwohl theoretisch auf der Angebotsseite nur die Gesamtmenge an Emissionsrechten den Marktpreis beeinflussen sollte, kann auch die relative Zuordnung an die verpflichteten Sektoren und Anlagen Preiseffekte haben.

Relevant ist auch die von jedem Mitgliedsland festzulegende Reserve an Emissionsrechten für Neuanlagen, die auf Basis von Prognosen gebildet wird. Neuanlagen sind alle zum Emissionshandel verpflichteten Anlagen, die nach Beginn der Zuteilungsperiode in Betrieb genommen werden. Bei nicht ausreichender Reserve erfolgt ein Erwerb durch die jeweilige Institution des Mitgliedslandes über den Markt und eine kostenlose Zuteilung an die Neuanlagenbetreiber. Auch die Behandlung von Überschussreserven nach Ablauf einer Handelsperiode, die sich von Versteigerung, Löschung, Verkauf am Markt bis zur kostenlosen Vergabe der Emissionsrechte erstrecken kann, spielt für das marktwirksame Angebot und für die Preisbildung eine bedeutende Rolle. Zuletzt enthält jeder Nationale Allokationsplan die maximale Nutzungsmenge von Emissionsgutschriften aus projektbezogenen Mechanismen, die beispielsweise im deutschen Allokationsplan auf 12 % der jeweiligen Zuteilungsmenge über die Zuteilungsperiode 2008-2012 festgelegt wurde. Dadurch wird die Nachfrage nach kostengünstigeren CERs und ERUs im Einklang mit dem Supplementarity-Prinzip beschränkt, so dass die Marktakteure darüber hinaus EUAs zur Deckung ihrer Emissionen erwerben müssen. Im Falle, dass die Nachfrage nach Emissionsgutschriften die Importbeschränkung übersteigt, wird der EUA-Preis gegen die internen Grenzvermeidungskosten tendieren. Bei einer ausreichenden Deckung der Nachfrage durch die Importbeschränkung würde dagegen der EUA-Preis sinken, sofern weiterhin von der Annahme niedrigerer Grenzvermeidungskosten in den Projektländern ausgegangen werden könnte.

Die Nationalen Allokationspläne müssen zuletzt alle Allokationskriterien nach Anhang III der EU-Emissionshandelsrichtlinie erfüllen, um von der EU-Kommission angenommen zu werden. Damit hat die EU-Kommission ein Veto-Recht bezüglich der Allokationspläne und ist so maßgeblich an der Festlegung der Gesamtemissionsmenge im EU ETS beteiligt. Die Relevanz der Gesamtemissionsmenge auf die EUA-Preisentwicklung wurde in der ersten Zuteilungsphase deutlich sichtbar. Nachdem der Preis für EUAs zwischen Januar und Juli 2005 von seinem Tief bei 6,50 Euro auf knapp 30 Euro gestiegen war, erfolgte im April 2006 ein Preissturz von 30 Euro auf 15 Euro innerhalb von 4 Tagen im Anschluss an die Veröffentlichung erster Emissionsberichte für das Jahr 2005. Diese deuteten auf eine Überallokation mit Emissionsrechten hin, die nach Bekanntgabe der verifizierten Emissionsberichte aller Mitgliedsländer bestätigt wurde.

Kapitel 4.1.3.2, Regulatorische und politische Entscheidungen: Einen langfristigen Preisbestimmungsfaktor bilden klimapolitische Entscheidungen auf internationaler und europäischer Ebene sowie Änderungen der regulatorischen Rahmenbedingungen des EU ETS. Maßgeblichen Einfluss wird das Nachfolgeabkommen des Ende 2012 auslaufenden Kyoto-Protokolls haben. Bisher sind kaum Eckpunkte zukünftiger internationaler Klimapolitik zu erkennen, und Vorschläge sowie Absichten der Staaten sind nur unverbindlich. Die Verhandlungen der internationalen Gemeinschaft werden bis zur Klimakonferenz Ende 2009 in Kopenhagen anhalten, auf der über eine Nachfolgeregelung entschieden werden soll. Die EU beabsichtigt eine Senkung ihrer Treibhausgase bis 2020 um 20 % und signalisiert sogar die Bereitschaft zu einer Reduktion um 30 % zum Basisjahr 1990 im Falle eines internationalen Abkommens und Teilnahme anderer Industrieländer. Eine Einigung könnte daher zu höheren Emissionsreduktionsverpflichtungen für die Vertragsparteien führen, was ebenfalls Einfluss auf die Gestaltung der nächsten Zuteilungsphase des EU ETS haben würde. Diese Unklarheiten über zukünftige Reduktionsverpflichtungen beeinflussen die Erwartungsbildung der Marktakteure am Emissionshandel. Allerdings spiegeln sich diese Erwartungsunsicherheiten eher in der zeitlichen Preisstruktur zwischen Spot- und Futures-Preisen wider. Da Investitionen in neue emissionsarme Technologien für die Unternehmen mit hohem Kapitaleinsatz und extrem langen Investitionszyklen verbunden sind, führt die Planungsunsicherheit tendenziell zu einer Erfüllung der Verpflichtungen über Erwerb von EUAs am Markt. Von Bedeutung für die Preisentwicklung von EUAs kann ebenfalls die Verknüpfung anderer nationaler Emissionshandelssysteme mit dem EU ETS sein, die in der Emissionshandelsrichtlinie der EU ausdrücklich ermöglicht wird. Staaten wie Japan, Australien oder Russland könnten einen Anreiz haben, eigene nationale Emissionshandelssysteme aufzubauen und aus Kosteneffizienzgründen mit dem EU ETS zu verknüpfen. Eine Simulation der möglichen Verknüpfung des EU ETS mit anderen Emissionshandelssystemen kommt zu dem Ergebnis, dass die Emissionsrechte an Wert verlieren würden. Grund dafür sind die relativ hohen Grenzvermeidungskosten in Staaten wie Japan, die zu einer höheren Anfangszuteilung mit Emissionsrechten zur Entlastung der heimischen Industrie führen und die Knappheit von Emissionsrechten im gesamten Emissionshandelssystem verringern würden. Auf der anderen Seite würde eine Integration eines möglichen russischen Emissionshandelssystems zu niedrigeren Grenzvermeidungskosten und damit geringeren Preisen für Emissionsrechte führen.

Kapitel 4.1.3.3, Energiemix und Energieintensität: Die Berechnung von Emissionsszenarien bei der Erstellung der Nationalen Allokationspläne und deren Überprüfung durch die EU-Kommission orientiert sich am prognostizierten Energiemix und Energieeffizienzannahmen je Mitgliedsland. Unter Energiemix wird die Struktur des Energieträgereinsatzes bei der Energieversorgung einer Volkswirtschaft verstanden. Die unterschiedlichen Emissionsfaktoren der Primärenergieträger führen dazu, dass der Energiemix entscheidenden Einfluss auf das CO2-Emissionspotenzial und somit auf die tatsächliche Gesamtemissionsmenge eines Staates hat. Eine Veränderung des Energiemix relativ zum Referenzfall würde mit einer veränderten Emissionsmenge und Nachfrage nach Emissionsrechten einhergehen. Ein höherer Anteil Erneuerbarer Energien an der Stromerzeugung würde bei konstantem Verbrauch den Einsatz fossiler Brennstoffe und damit auch CO2-Emissionen reduzieren. Der Energiemix wird unter anderem wesentlich durch ökonomische Vorteilhaftigkeitsrelationen zwischen den verschiedenen Energieträgern und den Zugang einer Volkswirtschaft zu Energieressourcen bestimmt. Jedoch spielen auch politische Rahmenbedingungen, insbesondere ordnungsrechtliche Maßnahmen des Staates als auch das Investitionsumfeld, bestimmt durch Steueraspekte und Subventionen, eine bedeutende Rolle. Obwohl die Entwicklung des Energiemix eher graduell verläuft und kurzfristige Strukturbrüche unwahrscheinlich sind, können Veränderungen politischer Rahmenbedingungen einen mittelbaren Einfluss auf die Preise von Emissionsrechten ausüben. In Deutschland impliziert der Ausstieg aus der Kernenergie, wie auch die wachsende Bedeutung regenerativer Energieträger aufgrund gezielter staatlicher Förderung, eine Veränderung des Energiemix.

Analog wirken sich Abweichungen der Energieintensität vom Referenzfall auf die langfristige Preisentwicklung von EUAs aus. Die Energieintensität einer Volkswirtschaft gibt den Primärenergieverbrauch je Einheit Bruttoinlandsprodukt an. Sie hängt unter anderem von der Energieeffizienz der Volkswirtschaft und der Wirtschaftsstruktur ab. So ist die Energieintensität in den osteuropäischen EU-Mitgliedstaaten aufgrund des relativ höheren Anteils des sekundären Sektors sowie ineffizienter Industrieanlagen und Kraftwerke im Vergleich zum EU-Durchschnitt relativ hoch. Obwohl die Energieintensität nicht der CO2-Intensität entspricht, besteht eine enge Beziehung zwischen diesen Größen. Daher kann angenommen werden, dass eine Senkung der Energieintensität über das Baseline-Szenario hinaus, bei gleichem Wirtschaftswachstum zu einer unterproportionalen Emissionsreduktion führen und die Knappheit an Emissionsrechten verringern würde, was mit niedrigeren EUA-Preisen verbunden wäre. Prognosen über die Entwicklung der Energieintensität sind insbesondere für die osteuropäischen Mitgliedstaaten, aufgrund der dynamischen wirtschaftlichen Entwicklung mit höherer Unsicherheit behaftet. Denn trotz des hohen Potenzials zur Energieeffizienzverbesserung sowie preisbedingter Anreize aufgrund der Harmonisierung des Strommarktes, stellt der starke Nachholbedarf nach elektrischen und elektronischen Geräten sowohl im privaten Bereich als auch auf Unternehmensebene eine Gefahr für eine niedrigere Energieintensität in der Zukunft dar.