Branchenrotation als Anlagestil

Diplomarbeit von Steffen Hlava

Einleitung:

Die Abhängigkeit der internationalen Finanzmärkte hat stark zugenommen. Infolgedessen funktioniert die regionale Diversifikation im Portfoliomanagement nicht mehr so, wie es früher viele Studien belegten. Neuere Untersuchungen zeigen, dass gegen Ende des zwanzigsten Jahrhunderts ein Wandel eingesetzt hat, nachdem eine Diversifikation durch Branchen zu besseren Resultaten führt als durch die Verteilung des Kapitals auf verschiedene Anlageregionen. Die Branchenzugehörigkeit wird damit zu einer immer wichtigeren Ertragsdeterminante gegenüber dem Herkunftsland von Aktiengesellschaften. Dieser weiterhin zunehmende Brancheneffekt beschränkt sich allerdings primär auf entwickelte Nationen. In Schwellenländer überwiegt derzeit der regionale Einfluss noch deutlich.

International agierende Portfoliomanager sollten aus diesem Grund in Betracht ziehen, gerade in entwickelten Ländern einen branchenorientierten Ansatz zu verfolgen. Es stellt sich nur die Frage, welcher Ansatz hier Erfolg haben könnte. Als aussichtsreich gilt vor allem eine Strategie, die als Branchenrotation (engl. Sector Rotation, gelegentlich auch Industry Rotation) bezeichnet wird. Im Großen und Ganzen geht es hierbei darum, einen Nutzen aus der unterschiedlichen Entwicklung von Branchen zu ziehen.

Obwohl der Begriff ‚Branchenrotation’ in der Wirtschaftspresse häufiger zu lesen ist, findet sich verhältnismäßig wenig Literatur, die das Konzept einer Branchenrotation theoretisch fundiert, so dass ein gewisser Diskussionsbedarf immer noch gegeben ist.

Dementsprechend verwundert es auch nicht, dass die Anzahl professioneller Finanzprodukte, die sich auf eine Branchenrotation fokussieren, sehr gering ist. Dabei wäre die Idee einer Branchenrotation an sich durchaus werbewirksam einsetzbar. Gleichzeitig ist die Zusammenstellung eines Branchenrotationsportfolios durch die mittlerweile hohe Anzahl an Branchenfonds auch in Eigenregie kostengünstig möglich. Die Erfolgsaussichten sind grundsätzlich in beiden Fällen zunächst einmal offen.

Im Rahmen dieser Abschlussarbeit wird daher aus einer deutschen Perspektive ein genauerer Blick auf diesen teilweise verschieden interpretierten Anlagestil geworfen.

Das Ziel dieser Arbeit ist eine intensive und kritische Auseinandersetzung mit der Branchenrotation als einen Anlagestil für private Investoren als auch für das professionelle Portfoliomanagement. Es wird daher auf das Konzept an sich sowie auf dessen Elemente eingegangen.

Theoretisch ist eine Branchenrotation nicht auf eine einzelne Anlageklasse beschränkt, sondern kann beispielsweise für eine dynamische Allokation von Unternehmensanleihen eingesetzt werden. Der Markt hierfür ist allerdings denkbar gering. Die vorliegende Arbeit richtet ihren Blick deshalb ausschließlich auf eine Branchenrotation als einen Anlagestil im Aktienmanagement, wobei aus Aktien abgeleitete Finanzprodukte in der Betrachtung nicht ausgegrenzt werden.

Obwohl die Branchenrotation kein neues Thema darstellt, ist sie hierzulande in der breiten Bevölkerung weitgehend unbekannt. Daneben bezieht sich der Großteil von Untersuchungen der Branchensegmente auf die Analyse einzelner Branchen sowie ihrem Diversifikationsbeitrag innerhalb eines Portfolios und nicht auf generelle Strategien des Investierens in Branchen. Aufgrund dessen kann noch nicht von einem gefestigten, wissenschaftlichen Konsens und allgemeinen Verständnis ausgegangen werden. Ein weiteres Ziel ist daher, die unterschiedliche Auffassung der Branchenrotation in Theorie und Praxis aufzuzeigen und dem Leser einen Einblick in alternative Sichtweisen und deren Umsetzung zu ermöglichen.

Studien, die eine Konkretisierung der Branchenrotation in den Vereinigten Staaten ermöglichten, fehlen nach Wissensstand des Verfassers bislang noch für Deutschland oder sind zumindest nicht öffentlich bekannt. Ein weiterer Zweck dieser Arbeit besteht darin auch, einen ersten Schritt zu Schließung dieser Lücke beizutragen. Die zentrale Aufgabe der empirischen Analyse ist es, zu klären, inwieweit eine Übertragung von US-amerikanischen Erkenntnisse auf die Verhältnisse in Deutschland möglich ist.

Gang der Untersuchung:

Entsprechend der Zielsetzung befasst sich die Arbeit zunächst ausführlich mit dem konzeptionellen Hintergrund der Branchenrotation, bevor die Übertragbarkeit einer amerikanischen Untersuchung auf Deutschland geprüft und auf die Praxistauglichkeit eingegangen wird.

Zu Beginn wird hierfür auf den Branchenbegriff eingegangen und die grundsätzliche Idee einer Branchenrotation erläutert. Der Blick ist dabei auf unterschiedliche Begriffsinterpretationen gerichtet. Im letzten Unterpunkt dieses zweiten Abschnitts wird eine Brücke zwischen der Branchenrotation und anderen Begriffen im Portfoliomanagement geschlagen. Dies geschieht in Verbindung mit einem Überblick über die ersten Schritte einer Portfoliobildung und der anschließenden Einordnung der Branchenrotation als einen Anlagestil.

Das Kapitel 3, in dem es um die Messung und Prognose der Konjunktur mit einem Schwerpunkt auf Deutschland geht, scheint im ersten Moment vielleicht eine isolierte Rolle einzunehmen und nur wenige Berührungspunkte mit der Branchenrotation zu haben. Im weiteren Verlauf wird sich allerdings herausstellen, dass die Konjunktur und deren Messung und Vorhersage eine entscheidende Bedeutung in der Theorie der Branchenrotation zukommt und zugleich ein Hauptgrund für ein abweichendes Praxisverständnis ist. Im Detail befasst sich dieses Kapitel dabei mit der unterschiedlichen Erfassung des Konjunkturphänomens, indem auf die Methode der klassischen Konjunkturzyklen sowie der Wachstumszyklen eingegangen wird. Außerdem beschreibt der Gliederungspunkt 3.2, wie konjunkturelle Wendepunkte in Deutschland ermittelt werden und geht im Punkt 3.3 auf realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren ein. Um das Kapitel zu komplettieren, setzt sich der Autor ebenfalls mit den Problemen von diesen Indikatoren in den Abschnitten „Revisionen“ und „Prognosegüte“ auseinander.

Im anschließenden Kapitel 4 geht es weniger um die Hintergründe, die zu der Idee einer Branchenrotation geführt haben, sondern um den Rotationsaspekt an sich. Im Rahmen einer Auswertung der recht spärlich vorhandenen Literatur wird auf verschiedene, veröffentlichte Branchenrotationsmuster eingegangen und diese, sowie zwei weitere Grafiken, anschließend einander gegenüber gestellt, um die Unterschiede und Gemeinsamkeiten herauszuarbeiten. Viele Fragen, deren Beantwortung bis zu diesem Punkt eventuell noch etwas unvollkommen erscheinen, werden in diesem vertiefenden Kapitel elaboriert.

Aufbauend auf den Erkenntnissen des vierten Teils der Diplomarbeit und aus dem Mangel an Studien speziell für den deutschen Markt, wird eine Analyse durchgeführt, um zu ermitteln, ob eine Branchenrotation in Deutschland überhaupt sinnvoll ist oder ob es möglicherweise zu Unterschieden kommt, wenn ein einzelner, vergleichsweise kleiner Markt mit seinen eigenen spezifischen Eigenheiten betrachtet wird. Nach einer Beschreibung der Herangehensweise der Untersuchung, werden die Ergebnisse komprimiert vorgestellt und anschließend diskutiert. Außerdem wird auf die Möglichkeit einer Umsetzung in der Praxis eingegangen.

Abrundend werden in Kapital 6 schließlich alternative Auffassungen dargelegt und auf einen Teil der derzeit verfügbaren Produkte, die unter den Begriff Branchenrotation fallen oder eine solche partiell beinhalten, eingegangen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.1, Entstehung und Hintergründe veröffentlichter typischer Branchenrotationen: Um den Anlagestil insgesamt anschaulicher darzustellen, erfolgt nun eine Vorstellung ausgewählter, öffentlich verfügbarer Rotationskonzepte. Grafische Abbildungen hierzu finden sich im Anhang D. Nicht zu jeder Abbildung waren Hintergrundinformationen verfügbar.

Im Anschluss erfolgt eine Gegenüberstellung.

Kapitel 4.1.1, Stovall – ein empirischer, an klassischen Konjunkturzyklen ausgerichteter Ansatz: Die erstmalige Veröffentlichung eines typischen Rotationsmusters von Branchen innerhalb eines Konjunkturzyklus erfolgte 1995 durch Stovall. Sicherlich gab es bereits zuvor ähnliche Überlegungen und entsprechende Konzepte. An dieser Stelle kann allerdings nur auf öffentliche, der Allgemeinheit zugängliche Quellen eingegangen werden.

Analog zu seinem ersten Buch über Sector Investing beschreibt Stovall auch 1996 sein Vorgehen, auf das er sein Rotationsmuster stützt. Stovall teilt zunächst klassische Konjunkturzyklen in fünf Abschnitte ein um herauszufinden, welche Industrien am besten in jeder Stufe abschneiden. Die ersten drei Stufen umfassen dabei den frühen, mittleren und späten Abschnitt der Expansion. Stufe vier und fünf hingegen stehen für die frühe und späte Rezession. In der Phase des Abschwungs wird auf eine mittlere Stufe verzichtet, da sie statistisch deutlich kürzer ausfällt. Die Daten zur monatsgenauen Bestimmung der klassischen Konjunkturzyklen kommen vom NBER. Insgesamt umfasst die Analyse neun vollständige Zyklen in dem Zeitraum von November 1945 bis einschließlich Februar 1991.

Eine Tabelle bildet als Teilergebnis zunächst die Erfolgsgeschichte jeder Industrie ab. Diese Übersicht gibt Auskunft darüber, wie häufig eine Industrie den Vergleichsindex (S&P 500) in dem jeweiligen Abschnitt geschlagen hat. Unter anderem ergibt sich, dass über 80% der registrieren Erträge in dem investorenfreundlichen Marktumfeld des späten Abschwungs bis zur mittleren Phase des Aufschwungs anfallen.

Im Anschluss an den tabellarischen Performance-Überblick der einzelnen Industriezweige folgt eine zusammenfassende grafische Darstellung. Diese gibt den Verlauf einer Branchenrotation wieder, wie sie von Investoren bevorzugt wird, wenn die Wirtschaft einen vollständigen Konjunkturzyklus durchläuft. Ein Hinweis, dass die Studie und damit auch das gefundene gewöhnliche Muster nicht direkt auf zukünftige Entwicklungen übertragbar ist, unterbleibt nicht. Ein anderes Markt-, Politik- und Wirtschaftsumfeld kann in Zukunft ebenso zu unterschiedlichen Ergebnissen führen, wie sich verändernde branchenspezifische Faktoren.

Aus diesem Grund konzentriert sich Stovall in dem, an Seitenzahlen gemessenen, weitaus größeren Teil seines Buches auch auf die Analyse der einzelnen Industrien und gibt jeweils einen Ausblick.

Insgesamt scheint das Vorgehen von Stovall eines der substanzhaltigsten zu sein, um herauszufinden, ob es ein typisches Muster in der Vergangenheit gab, das den Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung von Branchensegmenten und der Konjunktur abbilden kann. Dennoch ist zu kritisieren, dass die Einteilung in die fünf Stufen rein zeitlich erfolgt. Es ist anzunehmen, dass es für einen Analysten oder Privatanleger äußerst schwer sein wird, den Beginn der nächsten Stufe abzuschätzen. Gerade die Tatsache, dass kein Zyklus wie der andere ist, und die Dauer der Phasen stark variiert, erschwert die ohnehin schon komplexe Angelegenheit zusätzlich.

In einer aktuellen Veröffentlichung von Stovall (bzw. S&P Equity Research), die dem 1995/96 beschriebenen Vorgehen sehr nahe kommt, erfolgt die Bestimmung der fünf Abschnitte ein wenig anders. In einem Artikel, der unter der Rubrik „Sam Stovall’s Sector Watch“ in der BusinessWeek Online erschienen ist, wird auf einen Teil eines neueren Untersuchungsergebnisses eingegangen.