Die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen unter Berücksichtigung von Realoptionen aus der Sicht eines Investors

Diplomarbeit von Christoph Nestler

Einleitung:

Im Jahr 2006 schlitterten rd. 2600 Unternehmen mit einer Gesamtpassiva in Höhe von ca. MEUR 2.569 in die Insolvenz. Eine Vielzahl von Unternehmen, die sich in einer Krise befinden und oftmals trotz eingeleiteten Sanierungsmaßnahmen Insolvenz anmelden müssen, werden auf diese Weise aussortiert. Mitarbeiter und Kapitalgeber des Unternehmens sind in diesem Fall die am schwersten Betroffenen. Da bei einer Liquidationsentscheidung sowohl Arbeitsplätze als auch Kapitalwerte vernichtet werden, ist dem Entscheidungsprozess über eine Fortführung des sanierungsbedürftigen Betriebes oder dessen Einstellung eine große Bedeutung beizumessen.

In Österreich sind Unternehmen traditionell kreditfinanziert, weshalb bei einer finanziellen Krise die Banken als (Haupt-)Gläubiger des Unternehmens wesentlich am Sanierungsprozess beteiligt sind. Nicht zuletzt durch die Verpflichtungen aus Basel II und die Umsetzung der Mindeststandards der Finanzmarktaufsicht für das Kreditgeschäft und andere Geschäfte mit Adressenausfallsrisiken (FMA-MS-K) haben Banken wenig Interesse daran, sanierungsbedürftige Unternehmen in ihrem Kreditportfolio zu halten. Unter diesen Vorgaben wird sich zeigen, wie finanzschwache Unternehmungen in Zukunft finanziert werden. Dass sich – ähnlich wie in den USA – ein Markt für distressed Investments bilden kann, ist unter diesen Vorgaben nicht auszuschließen. Die Investition in sanierungsbedürftige Unternehmen kann durchaus ein hohes Gewinnpotenzial aufweisen, sodass Investoren bereit sind in diese Unternehmen zu investieren. In der Vergangenheit gab es auch in Österreich Beispiele für gelungene Investments in Krisen-Unternehmen die nach erfolgreicher Sanierung heute hohe Renditen erwirtschaften (zB RHI, KTM). Jedoch ist es eine schwierige Aufgaben derartige Investmentgelegenheiten auszumachen, da viele Marktteilnehmer ständig auf der Suche nach „günstigen“ Investition mit hohen Gewinnchancen sind. Aufgrund des hohen Risikos kann die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen mit herkömmlichen Methoden unter Umständen zu einer falschen Investitionsentscheidung führen und nicht das wahre Ausmaß der Gewinnchance bzw. des Verlustpotenzials widerspiegeln.

Unter der Annahme dass jemand den wahren Fortführungswert eines Unternehmens und dessen Volatilität bestimmen kann, wäre dies die Basis für die Anteilsbewertung von Equity-Investoren sowie Anknüpfungspunkt für die Ermittlung der geforderten Rendite für Debt-Investoren. Bei einer korrekten Wertbestimmung wäre kein Spielraum für Arbitrage, Wertbeeinflussend wäre in diesem Fall einzig und allein die Änderung der risikofreien Rendite. In der Realität ist jedoch weder der Fortführungswert des Unternehmens noch dessen Volatilität im Zeitablauf eindeutig bestimmbar. Zudem stehen nicht allen Interessenten die gleichen Informationen zur Verfügung. Neben weiteren Besonderheiten ist die Informationsasymmetrie, ein bei sanierungsbedürftigen Unternehmen besonders ausgeprägtes Bewertungsproblem. Daher kann man annehmen, dass in der Regel Über- oder Unterbewertungen von Unternehmen anzutreffen sind. Eine große Abweichung vom theoretisch richtigen Unternehmenswert, führt durch die daraus resultierende Fehlentscheidung zur Vernichtung von Werten. Zum Beispiel könnte eine falsche Liquidationsentscheidung zu einer geringeren Tilgungsquote oder eine falsche Investitionsentscheidung zur Abschreibung von Beteiligungswerten führen. Geht ein Unternehmen in die Insolvenz, werden häufig Werte vernichtet, die aufgrund herkömmlicher Bewertungsmethoden nicht deutlich ersichtlich sind. Diese Werte beruhen unter anderem auf Gestaltungsspielräume und Chancen, die sich einem Investor bei der Investition in ein bestehendes Unternehmen eröffnen. So besteht in erster Linie Alternativen bei der Wahl der Finanzstruktur. Aber auch strategische Optionen wie die Erweiterung, die Umstellung oder auch das Schließen des Betriebes stellen (Real-)Optionen dar. Diese Handlungsspielräume können mit Hilfe von Realoptionsmethoden bewertet werden und so dem Investor einen besseren Entscheidungswert bieten.

Die Bewertung von Unternehmen umfasst ein breites Spektrum an Forschungsmöglichkeiten und entwickelt sich ständig weiter. Der relativ junge Ansatz finanzwirtschaftliche Optionspreistheorien auf die Unternehmensbewertung auszuweiten, hat sich in der Praxis noch nicht durchgesetzt, ist aber nach Meinung vieler Autoren ein Bewertungsmodell, das sich in der Zukunft etablieren wird. Vor diesem Hintergrund wird sich die vorliegende Arbeit mit der Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen unter Berücksichtigung von Realoptionen beschäftigen. Ausgehend von traditionellen Bewertungsverfahren wird ein Ansatz vorgestellt, der auf Grundlage des statischen Unternehmenswerts den Wert der Flexibilität berücksichtigt. Das Resultat – der erweiterte Kapitalwert – repräsentiert den Wert des Unternehmens inklusive seiner Handlungsspielräume (seiner Realoptionen). Ausgangspunkt für die Bestimmung des erweiterten Kapitalwerts ist ein mit einem Entscheidungsbaum kombinierter Binomialbaum. Hierzu ist ein Zwischenschritt notwendig, um die Höhe der Volatilität zu ermitteln. Die Volatilitätsbestimmung erfolgt in diesem Modell durch die Anwendung eines Simulationsverfahrens.

Die vorliegende Arbeit befasst sich nicht mit dem Turnaround-Management von Sanierungsfällen sowie insolvenzrechtliche Inhalte. Im Zuge der Unternehmensbewertung wird nur auf die für die Arbeit relevanten Ansätze näher eingegangen. Beweise und mathematische Erklärungen der Optionspreistheorien sind aus Platzgründen keine Inhalte dieser Diplomarbeit. Weiters sei darauf hingewiesen, dass keine Wertung für die Anwendung der vorgestellten Ansätze abgegeben wird, sondern die Arbeit sich auf die Wiedergabe der in der Literatur diskutierte Vor- und Nachteile bzw. Probleme beschränkt und ergänzt diese gegebenenfalls um Meinungen von Praktikern.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit beginnt mit der Grenzziehung sanierungsbedürftiger Unternehmen von gesunden Unternehmen (Kapitel 2.). Dabei werden Krisenursachen so wie mögliche Sanierungsformen untersucht. Abschließend werden die Kosten, die aufgrund der Sanierungsbedürftigkeit hervorgerufen werden, betrachtet.

Grundsätzlich werden finanziell angeschlagene Unternehmen in der Praxis nach den selben Methoden bewertet wie Unternehmen mit einer gesunden Kapitalstruktur, jedoch gilt es Besonderheiten bei der Feststellung des Unternehmenswerts zu berücksichtigen die in Kapitel 3. aufgezeigt werden. Neben diesen Besonderheiten wie beispielsweise Unsicherheit über den Fortbestand des Unternehmen, Informationsasymmetrien und rechtliche Rahmenbedingungen werden in diesem Teil der Diplomarbeit mögliche Bewertungsanlässe und besondere Stakeholder, die an der Bewertung des sanierungsbedürftigen Unternehmens Interesse haben, beschrieben.

Im Anschluss daran geht Kapitel 4. auf traditionelle Bewertungsverfahren ein. In der Bewertungspraxis wird die Bewertung vorwiegend mittels Discounted-Cashflow (DCF) Verfahren sowie mit Hilfe eines Vergleichwertverfahren werden am öftesten durchgeführt. Das DCF-Verfahren bildet den Ausgangspunkt für das vorgestellte Bewertungsmodell zur Ermittlung des Unternehmenswerts inklusive Realoptionen, weshalb es in diesem Teil der Diplomarbeit näher vorgestellt wird.

Nachdem die Anwendung der Realoptionsanalyse (ROA) auch die Kenntnisse für die Bewertung von Finanzoptionen voraussetzt, werden in Kapitel 5. die Grundlagen der modernen Optionstheorie beschrieben und die wichtigsten Bewertungsmodelle erläutert.

Kapitel 6. befasst sich mit der Realoptionsanalyse im Allgemeinen. Der Abschnitt beginnt mit der Definition von Realoptionen und geht auf analytische und numerische Methoden für ihre Bewertung ein. Schließlich werden Werttreiber der Realoptionsmodelle beschrieben und mögliche Interaktionseffekte zwischen Realoptionen diskutiert sowie Anwendungsbeispiele, Vorteile und Probleme der Realoptionsmodelle erläutert.

Das folgende Kapitel 7. erörtert warum es gerechtfertigt erscheint, weshalb die ROA auf die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen angewandt werden kann. Danach wird mit der Monte-Carlo-Simulation eine Methode zur Schätzung der Volatilität des Unternehmenswerts vorgestellt. Zudem befasst sich dieses Kapitel mit dem Einfluss der Finanzierung und Steuern auf den Unternehmenswert. Weiters werden typischerweise in sanierungsbedürftigen Unternehmen anzutreffende Realoptionen anhand von Beispielen vorgestellt.

Im letzten Abschnitt wird der Bewertungsprozess zusammengefasst, und als praktische Veranschaulichung für die Lösung eines Fallbeispiels angewandt.

Wissenschaftliche Methode:

Die Arbeit wird in erster Linie durch die Analyse des Forschungsstandes durch Literaturrecherche in den verfügbaren Medien (Fachbücher, Zeitschriften, Datenbanken, Internet) erarbeitet. Die Anwendung der vorgestellten Ansätze wird teilweise durch Beispiele unterstützt. Mittels Analogieschluss soll die Übertragbarkeit der Realoptionsmethode auf die Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen gelingen. Durch die Ausarbeitung eines Fallbeispiels wird schließlich die theoretische Ausarbeitung der Arbeit um eine praktische Perspektive ergänzt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.3.3, Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem Total-Cashflow-Ansatz:

Beim Total-Cashflow-Ansatz wird die Steuerersparnis bereits bei den prognostizierten Cashflows berücksichtigt. Der Operating Cashflow zuzüglich der Steuerersparnis aus der Fremdkapitalfinanzierung wird als Total Cashflow bezeichnet. Um zum Unternehmenswert zu gelangen wird wie beim Enterprise-Modell vorgegangen, dabei werden die Total Cashflows mit einem WACC ohne Steuereffekt diskontiert.

Seppelfricke erachtet dieses Verfahren als wenig praktikabel, da eine genaue Prognose der Fremdkapitalentwicklung und der Fremdkapitalzinsen erforderlich ist. Zudem wird das Ergebnis verzerrt, wenn die Cashflows im Zeitablauf stark schwanken.

Analyse des Unternehmens:

Die Durchführung einer Vergangenheitsanalyse ist für Ballwieser der Ausgangspunkt für die Prognose zukünftiger Zahlungsströme. Auch für Born ist eine umfassende Analyse des Unternehmens die Grundlage für die Bewertung. Demnach soll der Rückblick auf die Vergangenheit Stärken und Schwächen des Unternehmens identifizieren sowie vorhandene Potenziale aufdecken.

Für Copeland et al. ist die Vergangenheitsanalyse wichtig um das Geschäft zu verstehen und Perspektiven für die Zukunft abzuleiten. Zudem empfehlen sie so lange wie möglich zurückzublicken um kurzfristige Trends zu erkennen und einen langjährigen Schnitt zu ermitteln.

Eine Lageanalyse am Bewertungsstichtag soll nach Ballwieser folgende Punkte umfassen:

- Produkte.

- Märkte und Marktstellung.

- Reglementierungen sowie Deckungsbeiträge hinsichtlich Höhe und Wertreiber.

Um sich ein besseres Bild der Wettbewerbsfähigkeit zu machen, muss auch die Kostenstruktur, vorhandene Kapazitäten sowie Investitionsbedarf in Produktionsanlagen und Mitarbeiter analysiert werden.

Anfertigung von Prognoserechnungen:

Die Berechnung der zukünftigen Gewinne bzw. Free-Cashflows sind ein grundsätzliches Problem der Unternehmensbewertung. Im Folgenden wird die Vorgehensweise zur Prognose von Free Cashflows nach Copeland et al. erläutert.

Nach erfolgter Analyse der strategischen Ausrichtung des Unternehmens ist eine finanzielle Prognose in konkreten Zahlen umzusetzen. Bei der Planung sind zunächst Plan-GuV’s und Plan Bilanzen aufzustellen und aus diesen die Free Cashflows abzuleiten. Eine direkte Ermittlung der Free-Cashflows ist grundsätzlich möglich, bietet jedoch eine zusätzliche Gefahrenquelle, da die Ergebnisse nicht mit Kennzahlen verplausibilisiert werden können.

Bei der umsatzgetriebenen Prognose erfolgt zunächst eine Prognose der Umsätze unter Berücksichtigung von Preisänderungen und Mengenwachstum. Im nächsten Schritt sind die operativen Kosten und die Bestandsveränderung des Working Capital und des Anlagevermögens zu planen. Dabei kann es sinnvoll sein, bestimmte Kosten oder Bestandswerte umsatz- bzw. mengenabhängig zu errechnen. Den dritten Schritt bildet die Prognose des nichtoperativen Einkommens bzw. nichtoperativen Vermögenswerte. Das Eigenkapital kann durch Addition des letztjährigen Eigenkapitals und des Nettogewinns der laufenden Periode abzüglich geplanter Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufen ermittelt werden. Die liquiden Mittel oder die kurzfristigen Schulden fungieren bei der Prognose als Puffer um Soll-Haben Gleichheit zu erreichen. Abschließend kann mittels Kennzahlenanalyse die Konsistenz der Annahmen überprüft werden. Insbesondere sollten die Ergebnisse mit Vergleichswerten der Peer Group des Unternehmens verifiziert werden. Folgt man Copeland et al. können beispielsweise nur Unternehmen die einen großen relativen Wettbewerbsvorteil besitzen, auf Dauer die Peer Group outperformen.

Ermittlung des Weighted Average Cost of Capital (WACC):

Im Enterprise Modell wird der durchschnittlich gewogene Kapitalkostensatz (engl. Weighted Average Cost of Capital – WACC) als Diskontierungsfaktor für die risikobehafteten zukünftigen Free Cashflows herangezogen. Der WACC errechnet sich dabei als die Summe der mit den Marktwert gewichteten Renditeforderungen der Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber unter Berücksichtigung des Tax Shield Effektes. Copeland et al. empfehlen stets nominelle Werte zu verwenden – sowohl für die Prognose von Free-Cashflows als auch für die verwendeten Diskontfaktoren.

Diese Berechnungsmethode führt jedoch zu einem Zirkularitätsproblem, da der Marktwert des Eigenkapitals in der Regel unbekannt ist, jedoch für die Verwendung des WACC einen Gleichgewichtszustand zwischen dem Abzinsungssatz und dem unbekanntem Unternehmenswert, bestehend aus Marktwert des Eigenkapitals und Marktwert des Fremdkapitals, vorauszusetzen ist. Copeland et al. verschaffen dem Zirkularitätsproblem Abschaffung, indem es entweder durch Festlegung einer vorgegebenen konstanten Zielkapitalstruktur beseitigt wird oder eine Lösung der Gleichung mittels Iteration erfolgt. Mandl / Rabel betrachten erstere Variante in der Bewertungspraxis als am zweckmäßigsten, demzufolge wird unterstellt, dass eine Anpassung der Kapitalstruktur auf die Zielkapitalstruktur des Unternehmens unmittelbar nach Abschluss der Transaktion durchgeführt wird und diese danach konstant bleibt. Copeland et al. orientieren sich bei der Auswahl der Zielkapitalstruktur auf die aktuelle Kapitalstruktur oder auf die Kapitalstruktur vergleichbarer Unternehmen. Bei der Bestimmung der aktuellen Kapitalstruktur ist zunächst auf vorhandene Börsenpreise zurückzugreifen. Sind keine Börsenpreise verfügbar kann die aktuelle Kapitalstruktur durch ein Iterationsverfahren bestimmt werden, wobei die Schätzung Marktwertgewichtung zunächst unter Heranziehung der Buchwerte erfolgen sollte. Der sich dabei ergebende Marktwert des Eigenkapitals wird sodann neuerlich in dem WACC berücksichtigt und von neuem ermittelt. Dieser Vorgang wird solange fortgesetzt, bis ein Gleichgewichtszustand zwischen WACC und Marktwert des Eigenkapitals eingetreten ist.

Von Bedeutung ist die Trennung des Leistungsbereichs und des Finanzierungsbereichs. Fremdkapitalposten welche in der Ermittlung des FCF enthalten sind, dürfen nicht im WACC berücksichtigt werden bzw. vice versa. Problematisch ist vor allem die Zuordnung von Posten die implizierte Zinskomponenten enthalten, diese jedoch nicht im Zinsergebnis der GuV abgebildet werden. Als Beispiele lassen sich etwa Leasingverpflichtungen, Anzahlungen oder die langfristigen Personalrückstellungen anführen. Konsistenterweise müssen die Zinskomponenten aus dem EBITA ausgeschieden werden und die Fremdkapitalposten in den verzinslichen Passiva für die WACC-Berechnung einfließen kommen zum Schluss, dass die Zuordnung einzelner Fremdkapitalposten zum Finanzierungsbereich aus pragmatischen Gründen häufig unterbleibt, jedoch die Auswirkungen das Finanzierungsrisiko der Fremdkapitalkosten und die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber verzerren. Copeland et al. fordern in Zusammenhang mit Leasingkosten eine Gliederung in den Finanzierungsbereich wenn diese Position wesentlich ist.

Neben der Gewichtung der Kapitalanteile bestimmt die Renditeforderung der Kapitalgeber die Höhe des WACC. Im folgenden werden die gängigsten Überlegungen zur Ableitung der Renditeforderungen umrissen.