Bewertung mittelständischer Unternehmen

Diplomarbeit von Dirk Göllinger

Problemstellung:

Die Unternehmensbewertung ist eine Aufgabe, die sich bei verschiedenen Anlässen im Lebenszyklus eines Unternehmens stellt. Diese Anlässe können z.B. der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, die Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital, das Eingehen von Beteiligungen, die Umstrukturierung von Gesellschaften oder die Börseneinführung sein.

Gerade bei einem bevorstehenden Börsengang eines Unternehmens kommt der Unternehmensbewertung eine entscheidende Rolle zu.

„Die Ermittlung des Emissionspreises stellt eine der wichtigsten und zugleich schwierigsten Aufgaben im Rahmen eines Going Public dar.“ Von seiner Höhe hängt es ab, ob sich die gewünschte Menge an Aktien platzieren lässt oder ob die Nachfrage aufgrund eines hohen Preises zu gering ist. Dabei kommt es zu einem Zielkonflikt zwischen den bei der Emissionspreisfindung beteiligten Interessengruppen. Diese sind die Emittenten, die Konsortialbanken und die potentiellen Investoren.

Ziel des emittierenden Unternehmens ist es, durch einen möglichst hohen Emissionspreis und den damit verbundenen Kapitalzufluss die Eigenkapitalbasis zu stärken. Die Altaktionäre haben ein verstärktes Interesse daran, ihre Aktien zu einem möglichst hohen Preis zu verkaufen. Durch zu hohe Emissionspreise kann jedoch auch der Anleger verärgert und dadurch eine spätere Kapitalerhöhung erschwert werden.

Die Konsortialbanken hingegen wollen ein geringes Platzierungsrisiko tragen, welches sich durch einen geringen Emissionspreis erreichen lässt. Dadurch vermeiden sie, dass sie auf den Aktien „sitzen bleiben“, d.h. die nicht gezeichneten Aktien in ihr Portfolio aufnehmen müssen. Allerdings hängt vom erzielten Emissionspreis auch die Provision der Konsortialbanken ab, so dass ein höherer Preis erstrebenswert ist.

Als dritte Partei sind die potentiellen Investoren zu nennen, welche an einem geringen Emissionspreis interessiert sind, da sich dadurch die Möglichkeit ergibt, über die Kursentwicklung eine Rendite zu erzielen.

Die verschiedenen Interessen der beteiligten Gruppen erschweren die Ermittlung eines „fairen“ Preises, welcher alle Parteien zufrieden stellt. Gerade vor dem Hintergrund, dass die Unternehmen, die einen Börsengang am Neuen Markt anstreben, noch ziemlich jung und durch die meist innovativen Geschäftstätigkeiten ihre Wachstumschancen schwer zu beurteilen sind.

Aus dem überdurchschnittlichen Wachstum dieser „New Economy“ - Unternehmen resultiert ein erhöhter Finanzmittelbedarf um Investitionen zu tätigen, welcher teilweise nur über einen Börsengang zu decken ist.

Seit der Eröffnung des Neuen Marktes am 10. März 1997 nutzten mehr als 300 Unternehmen dieses Handelssegment zum Going Public, wobei ein deutlicher Trend hin zu kleineren und jüngeren Emittenten zu verzeichnen ist.

Der durchschnittliche Zeichnungsgewinn am Neuen Markt, d.h. die Differenz zwischen Emissionspreis und Erstnotierung, betrug im Jahr 2000 ca. 46 Prozent, der Höhepunkt wurde 1998 mit ca. 74 Prozent erreicht. Bei knapp 11 Prozent der Emissionen im Jahr 2000 waren die Zeichnungsrenditen negativ.

Dies verdeutlicht das Problem, den „wahren“ Wert einer Aktie zu bestimmen und aufgrund dieser Entwicklung stellt sich die Frage, ob nicht einige Aktien viel zu billig an den Markt gebracht wurden.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, herauszuarbeiten worin die Problematik der Emissionspreisfindung beim Going Public mittelständischer Unternehmen am Neuen Markt besteht. Die Bestimmung eines Unternehmenswertes dient als Basis dafür, einen Emissionspreis zu finden, welcher für alle Beteiligten akzeptabel ist. Einen solchen „fairen“ Emissionspreis zu finden ist in der Praxis jedoch nicht einfach. So existieren eine Vielzahl unterschiedlicher Bewertungsverfahren, welche von den am Börsengang beteiligten Interessengruppen eingesetzt werden können, um zu einem Emissionspreis zu gelangen. Je nach Wahl des Bewertungsverfahrens gelangt man zu einem unterschiedlichen Emissionspreis. Ziel der Arbeit ist es, diese verschiedenen Möglichkeiten der Unternehmensbewertung darzustellen um dem Leser einen Überblick über die verschiedenen Verfahren sowie deren Besonderheiten zu verschaffen. Die Kenntnis der einzelnen Bewertungsverfahren ist für die beim Going Public beteiligten Personen notwendig, damit bei der Emissionspreisfestlegung die Argumentation der anderen Interessengruppen verstanden werden kann. Allerdings sollen nicht alle in der Betriebswirtschaftslehre vorhandenen Verfahren zur Unternehmensbewertung dargestellt werden, sondern es soll sich auf die gängigsten Verfahren beschränkt werden. Eine Darstellung aller vorhandenen Verfahren würde zumal den Umfang dieser Arbeit weit überschreiten und wäre auch nicht zweckmäßig, da bestimmte Verfahren nicht für die Bewertung im Rahmen der Emissionspreisfindung geeignet sind.

Gerade die Bewertung mittelständischer Unternehmen, welche eine Börsennotierung am Neuen Markt anstreben, ist nicht unproblematisch. Daher soll herausgearbeitet werden, welche Besonderheiten diesem Unternehmenstypus anhaften und zu welchen Problemen dies bei einer durchzuführenden Unternehmensbewertung führen kann. Ziel der Arbeit ist es, bewertungsrelevante Merkmale dieser Unternehmen herauszuarbeiten und zu überprüfen, ob sich die daraus resultierenden Probleme auf die Anwendung der einzelnen Bewertungsverfahren auswirken.

Gang der Untersuchung:

Neben der Einleitung und der Schlussbetrachtung ist die vorliegende Arbeit in 3 Kapitel unterteilt worden. Im Kapitel 2 werden die Grundlagen, welche zum Verständnis der vorliegenden Arbeit nötig sind, erläutert. Hierbei wird zunächst auf die Grundlagen der Theorie der Unternehmensbewertung eingegangen. Nach einer Erklärung der grundlegenden Begriffe werden verschiedene Anlässe sowie Funktionen der Unternehmensbewertung erläutert. Da es in der vorliegenden Arbeit speziell um die Bewertungsproblematik im Rahmen der Emissionspreisfindung beim Going Public am Neuen Markt geht, wird im folgenden Abschnitt das Handelssegment Neuer Markt näher erklärt. Nachdem zuerst auf die Entstehung dieses Handelssegmentes eingegangen wird, folgt eine Darstellung der Merkmale des Neuen Marktes. Anschließend werden die Teilnahmebedingungen, welche sich in Zulassungsvoraussetzungen und Anforderungen nach erfolgtem Börsengang untergliedern, näher erläutert. Im Anschluss daran erfolgt eine Abgrenzung mittelständischer Unternehmen. Dabei werden zum einen mittelständische Unternehmen von Großbetrieben abgegrenzt, zum anderen werden Kriterien herausgearbeitet, welche speziell bei mittelständischen Unternehmen am Neuen Markt vorzufinden sind.

Im 3. Kapitel werden die drei in Theorie und Praxis verbreiteten Typen der Unternehmensbewertungsverfahren dargestellt. Dies sind die substanzwertorientierten Verfahren, ertragswertorientierten Verfahren und die marktwertorientierten Verfahren. Dabei wird sich auf die gängigsten Verfahren beschränkt, welche bei der Emissionspreisermittlung verwendet werden können.

In Kapitel 4 werden die Probleme herausgearbeitet, welche speziell bei der Bewertung kleiner und mittlerer Wachstumsunternehmen im Zuge der Emissionspreisermittlung auftreten. Dabei wird zunächst auf die bewertungsrelevanten Charakteristika dieser Unternehmen eingegangen und die daraus entstehenden Grundprobleme bei der Bewertung herausgearbeitet. Im anschließenden Abschnitt werden die Auswirkungen der herausgearbeiteten Probleme auf die einzelnen Bewertungsverfahren diskutiert.

Im Rahmen der Schlussbetrachtung werden die wichtigsten Erkenntnisse zusammengefasst.

Inhaltsverzeichnis: