Die Bewertung mittelständischer Unternehmen unter besonderer Berücksichtigung marktorientierter Verfahren

Diplomarbeit von Benjamin Alexander Zinsch

Problemstellung:

Der Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensteilen kommt im heutigen Wirtschaftsleben eine entscheidende Rolle zu. Unternehmen nutzen die Bewertung im Rahmen verschiedenster Anlässe, die aufgrund unterschiedlichster Ereignisse im Lebenszyklus eines Unternehmens notwendig werden. Unter anderem findet die Unternehmensbewertung Anwendung als vorbereitende Maßnahme für die Entscheidungsfindung im Rahmen von Unternehmenstransaktionen, als Grundlage zur Bemessung der Erbschaftssteuer oder zur Wertermittlung einer Abfindung für einen ausscheidenden Personengesellschafter. Darüber hinaus kann dieses Instrument benutzt werden, um den Emissionspreis für einen geplanten Börsengang eines Unternehmens (going public) zu ermitteln sowie um Entscheidungswerte für eine potentielle Sanierung eines Unternehmens zu liefern. Für den momentan andauernden Generationenwechsel in Unternehmen ist eine Nachfolgeregelung und somit die Bewertung des Unternehmens unerlässlich.

Das Thema Unternehmensbewertung ist seit mehreren Jahrzehnten in einem stetigen Fluss der Weiterentwicklung in der betriebswirtschaftlichen Theorie sowie in der Praxis. Durch die anhaltenden Diskussionen wird immer wieder unterstrichen, dass es bisher und wahrscheinlich auch in Zukunft kein alleiniges sowie allgemeingültiges richtiges Konzept der Bewertung von Unternehmen gibt und geben wird, welches universell sinnvoll anwendbar für die verschiedensten Unternehmen im Wirtschaftsleben ist. Daher sind in der Literatur mehrere Verfahren der Bewertung zu finden. In der Bewertungstheorie wird eine grobe Unterteilung in substanzwertorientierte, zukunftsorientierte und marktorientierte Verfahren vorgenommen.

Die Problematik der Unternehmensbewertung liegt hauptsächlich darin den korrekten bzw. richtigen Wert des Unternehmens zu ermitteln. Die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens als definitive Zahl steht bei der Unternehmensbewertung natürlich klar im Vordergrund. Der Unternehmenswert wird aber nicht nur durch das Einsetzen von Zahlen in eine Formel ermittelt. Vielmehr ist die Unternehmensbewertung ein komplizierter Prozess der Analyse des gesamten Unternehmens, seines Umfeldes, der entsprechenden Branche und der Marktstellung des Unternehmens. Die Resultate der Analysen zeigen die Stärken und Schwächen sowie die Chancen und Risiken des Unternehmens auf, welche natürlich mit den betriebswirtschaftlichen Zahlen den Wert des Unternehmens beeinflussen.

Eine Betrachtung der Verteilung von Bewertungen bringt schnell hervor, dass nicht, wie zu erwarten wäre, ein großer prozentualer Anteil der Bewertungen von großen multinationalen Unternehmen, sondern von kleinen und mittleren Unternehmen durchgeführt wird. In Deutschland bilden nämlich die kleinen und mittleren Unternehmen zahlenmäßig den größten Anteil in der Wirtschaft. Dennoch wird in der Theorie der Unternehmensbewertung fast ausschließlich auf die Bewertung von großen Unternehmen eingegangen und somit werden die kleinen und mittleren Unternehmen, die in der Verteilung der Häufigkeit klar den größeren Anteil an der Masse der Bewertungen ausmachen, etwas vernachlässigt. In den letzten Jahren hat sich dieses Ungleichgewicht in der Literatur leicht verändert. Es sind vermehrt Abhandlungen und Aufsätze über die Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen in der Literatur zu finden. Das Segment dieser kleinen und mittleren Unternehmen ist mit speziellen Besonderheiten und Problemen behaftet, welche Einfluss auf die Unternehmensbewertung nehmen müssen.

Das Ziel der vorliegenden Diplomarbeit ist es, dem Leser die Bewertung von Unternehmen in allen wesentlichen Grundzügen näher zu bringen und einen Überblick über die unterschiedlichen Verfahren der Bewertung zu schaffen, um eine Grundlage für die Problematik der Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen zu legen.

Das Hauptziel dieser Diplomarbeit ist es, den Schwerpunkt auf die Betrachtung der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen zu legen und dem Leser alle notwendigen Informationen, die bei einer Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen zu beachten sind, darzustellen. Deswegen soll ein besonderer Einblick in die verschiedenen Anlässe, Besonderheiten, Analysen, angewendeten Verfahren der Bewertung sowie über die Aussagefähigkeit und die Grenzen der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen gegeben werden.

Die Problematik der Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen sowie deren Besonderheiten müssen Einfluss auf die Bewertungsverfahren nehmen. Daraus folgend soll dem Leser die Anwendbarkeit der marktorientierten Verfahren, in Gegenüberstellung zu den substanzwertorientierten und den zukunftsorientierten Verfahren, für die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen in der Praxis dargestellt werden. Des Weiteren sollen dem Leser Empfehlungen für die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen gegeben werden.

Im Rahmen dieser Diplomarbeit werden die Themengebiete der steuerlichen Betrachtung und der Mischverfahren, als theoretischer Punkt sowie speziell für kleine und mittelständische Unternehmen nicht weiter aufgegriffen.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Diplomarbeit ist neben der Einleitung und dem Ausblick in drei weitere Kapitel unterteilt.

Im Rahmen des ersten Kapitels, der Einleitung, werden eine generelle Einführung in den Themenbereich der Unternehmensbewertung und der Bewertung von kleinen und mittelständischen Unternehmen gegeben sowie die Zielsetzung, der Aufbau und die Struktur der Diplomarbeit definiert und beschrieben.

Nachfolgend wird im zweiten Kapitel der theoretische Bezugsrahmen für die Diplomarbeit erläutert. Hierbei werden Begrifflichkeiten, Phasen, Theorien und Grundsätze der Unternehmensbewertung beschrieben sowie dem Leser eine Abgrenzung von kleinen und mittleren Unternehmen gegeben. Als letzter Punkt im zweiten Kapitel wird auf die Unternehmensplanung als Basis einer zukunftsorientierten Unternehmensbewertung eingegangen.

Das dritte Kapitel behandelt die unterschiedlichen Verfahren der Unternehmensbewertung. In diesem Kapitel werden die substanzwertorientierten (Substanzwertverfahren), die zukunftsorientierten (Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Verfahren) und die marktorientierten Verfahren (Vergleichsverfahren – Multiplikatormethode und Comparative Company Approach) erläutert sowie kritisch gewürdigt. Als letzter Punkt in diesem Kapitel wird näher auf die Bewertung mit Hilfe des Realoptionsansatzes eingegangen.

Das vierte Kapitel behandelt speziell die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen. Als Teil dieses Kapitels werden Anlässe und Besonderheiten bei der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen betrachtet. Weiterhin wird die Relevanz einer Vergangenheits-, Umfeld- und Unternehmensanalyse im Bewertungsprozess betrachtet. Weiterführend werden in der Praxis angewandte Bewertungsverfahren für kleine und mittlere Unternehmen dargestellt. Als letzte Punkte in diesem Kapitel werden die Aussagefähigkeit einer Bewertung sowie deren Grenzen dargestellt und Empfehlungen für die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen gegeben.

Im fünften und letzten Kapitel wird die Diplomarbeit zusammengefasst und mit einem Ausblick abgeschlossen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3, Discounted-Cashflow-Verfahren:

Das aus der angelsächsischen Bewertungspraxis stammende Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) wird seit jüngerer Zeit neben dem Ertragswertverfahren in der Bewertungspraxis eingesetzt. Gründe für diese Entwicklung sind zum einen die durch Unternehmensberatungsgesellschaften vorangetriebene Verbreitung des Shareholder Value-Ansatzes und zum anderen, dass DCF-Verfahren verstärkt im Rahmen von grenzüberschreitenden Unternehmenstransaktionen eingesetzt werden. Der Grund für diesen verstärkten Einsatz ist, dass häufig Investmentbanken aus dem angelsächsischen Raum diese Transaktionen begleiten. Demzufolge wird das in der angelsächsischen Bewertungspraxis traditionell angewendete DCF-Verfahren für die Unternehmensbewertung benutzt.

Der Unternehmenswert im Rahmen der DCF-Verfahren wird durch Diskontierung zukünftiger Cashflows ermittelt. Der Diskontierungssatz bestimmt sich auf der Grundlage von kapitalmarkttheoretischen Modellen. Als kapitalmarkttheoretisches Modell wird üblicherweise das CAPM benutzt. Das Resultat der Ermittlung ist der Marktwert des Gesamtkapitals oder auch der als „Shareholder Value“ benannte Marktwert des Eigenkapitals. Die DCF-Verfahren basieren auf der Ermittlung zukünftiger Cashflows aus dem Unternehmen. Die Cashflows sowie die Diskontierungssätze können unterschiedlich definiert und ermittelt werden. Daraus folgend ergeben sich verschiedene DCF-Verfahren, die als erstes unterschieden werden in Brutto- und Nettokapitalisierung und weiterhin in die unterschiedliche Ermittlung der Cashflows und der Diskontierungssätze. Die verschiedenen DCF-Verfahren sind in der folgenden Abbildung dargestellt:

Bestimmung und Beurteilung der bewertungsrelevanten Cashflows:

Der Ursprung des Begriffs des Cashflows liegt im amerikanischen Sprachraum. In den fünfziger Jahren wurde der Cashflow für Zwecke der Finanz- und Wertpapieranalyse eingeführt und ist mittlerweile auch in Deutschland weit verbreitet. Der Cashflow dient als Indikator in Unternehmen zur Bewertung der wirtschaftlichen Lage. Darüber hinaus wird der Cashflow verwendet um unterschiedlichen Ermittlungszielen Rechnung zu tragen. Zum einen wird der Cashflow als finanzwirtschaftliche Größe (Indikator der Innenfinanzierungskraft des Unternehmens) und zum anderen als erfolgswirtschaftliche Größe (Indikator der gegenwärtigen und zukünftigen Ertragskraft des Unternehmens) verwendet.

Als Grundlage für die Berechnung von Cashflows ist eine Gesamtunternehmensplanung erforderlich, aus der weiterhin eine Finanzierungsrechnung erstellt wird. Der erste Schritt für die Ermittlung der Cashflows ist die Aufstellung von Planbilanzen sowie Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen, soweit diese noch nicht aufgestellt wurden. Der folgende Schritt ist die Ableitung der Finanzierungsrechnung, die die erwarteten Ein- und Auszahlungsströme zwischen dem Unternehmen und seiner Umwelt (inkl. der Kapitalgeber) enthält.

Für die Berechnung von Cashflows sind zwei grundsätzliche Methoden zu unterscheiden: die direkte und die indirekte Methode (siehe Tabelle 3). Der Cashflow nach der direkten Methode wird als Differenz von Einzahlungen und Auszahlungen einer Periode ermittelt. Hingegen wird der Cashflow der indirekten Methode ermittelt auf der Basis des Jahresergebnisses aus der Plan-GuV. Das Jahresergebnis ist um die zahlungsunwirksamen Aufwendungen zu erhöhen und um die zahlungsunwirksamen Erträge zu vermindern.

Folgend werden unterschiedliche Berechnungen von Cashflows für die DCF-Verfahren Weighted Average Cost of Capital (WACC-Ansatz), Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) im Rahmen der Bruttokapitalisierung und der Equity-Ansatz im Rahmen der Nettokapitalisierung beschrieben und dargestellt.

Der WACC-Ansatz basiert im Rahmen der Bruttokapitalisierung der DCF-Verfahren auf Free Cashflows (FCF), die den Einzahlungsüberschüssen des operativen Bereiches des Unternehmens entsprechen. Außerdem gilt beim WACC-Ansatz die Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung. Daraus folgend mindern Fremdkapitalzinsen und Veränderungen im Bereich der Finanzierungsschulden nicht den Cashflow. Somit ist der FCF unabhängig von dem Bereich der Finanzierung. Aufgrund der Annahme, dass der WACC-Ansatz vollständige Eigenfinanzierung unterstellt, werden die Unternehmenssteuern ermittelt ohne die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen zu berücksichtigen.

Darüber hinaus kann der WACC-Ansatz auch mit Total Cashflows (TCF) ermittelt werden. Der Ansatz der TCF basiert ebenfalls auf der Bruttokapitalisierung. Die Ermittlung des TCF ist annähernd identisch im Vergleich zum FCF. Der Unterschied zum FCF liegt in der Behandlung der Unternehmenssteuerersparnis in Bezug auf die anteilige Fremdfinanzierung. Im Gegensatz zum FCF wird die Unternehmenssteuerersparnis aufgrund von anteiliger Fremdfinanzierung im Rahmen des TCF berücksichtigt. Damit entfällt der Abzug der Steuerersparnis und der operative Einzahlungsüberschuss bildet den TCF. Die Unternehmenssteuerersparnis aus anteiliger Fremdfinanzierung wird auch als Tax Shield bezeichnet. Die Berechnung des TCF erfolgt wie der FCF auf der Grundlage der indirekten Methode.

Der APV-Ansatz basiert im Rahmen der Bruttokapitalisierung der DCF-Verfahren auch auf Free Cashflows unter der Annahme eines einfachen Steuersystems.

Der Equity-Ansatz basiert im Rahmen der Nettokapitalisierung der DCF-Verfahren auf Zahlungen an die Eigner (Cashflows an die Eigner bzw. Flows to Equity) des Unternehmens. Die Cashflows an die Eigner ermitteln sich auf der Grundlage des operativen Einzahlungsüberschusses (TCF), abzüglich der erwarteten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber (Auszahlungen für Zins- und Tilgungszahlungen sowie Einzahlungen aus der Aufnahme von Krediten).