Bewertung von Wachstums- und Startup-Unternehmen

Diplomarbeit von Nicolas Heinrichs

Einleitung:

Die Unternehmensbewertung spielt in der Theorie und für die Praxis eine bedeutende Rolle. In der wissenschaftlichen Literatur werden viele Untersuchungen beschrieben, in deren Fokus vor allem etablierte Unternehmen liegen. Die traditionellen Verfahren eignen sich jedoch wenig zur Bewertung von Wachstums- und Startup- Unternehmen. Die besonderen Charakteristika dieser Unternehmen stellen andere Ansprüche an die Wertermittlung. Die spezifische Bewertung dieser Unternehmen hat insbesondere auch durch das fulminante Kurswachstum und den spektakulären Kurssturz an den Wachstumsbörsen ein beträchtliches Interesse bei den Analysten geweckt.

Der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit in der funktionalen Unternehmensbewertung führt zu unsicheren Bewertungsgrundlagen und hat insbesondere für die Bewertung junger Wachstumsunternehmen aufgrund des geringen Wertbeitrages der vorhandenen Vermögenssubstanz im Vergleich zum zukünftigen Entwicklungspotenzial einen großen Einfluss auf den Unternehmenswert. In der funktionalen Unternehmensbewertung bestimmt der jeweilige Bewertungszweck den zur Anwendung kommenden Wertansatz und die Zielrichtung des Kalküls zur Ermittlung eines Unternehmenswertes.

Die Anlässe der Bewertung junger Wachstumsunternehmen sind der Kauf oder Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen, die Beteiligungsfinanzierung durch Venture Capital, der Börsengang (IPO), ein Management Buy-In/-Out (MBI/MBO), die Preisfestlegung bei Vergabe von Aktienoptionen oder das Insolvenzverfahren. Häufig wird auch im Rahmen einer Kreditwürdigkeitsprüfung eine Unternehmensbewertung durchgeführt, da junge Wachstumsunternehmen meist nur über eine geringe Substanz zur Kreditsicherung verfügen. Die Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen ist in erster Linie abhängig von zukünftigen Zahlungsströmen, die auf der Grundlage einer Unternehmensbewertung offen gelegt werden können.

Junge Wachstumsunternehmen werden häufig durch Produkt- und Prozessinnovationen, hohe Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände, aufsteigenden Kapitalbedarf und Risikokapitaleinsatz in einem dynamischen Wettbewerbsumfeld mit negativen und volatilen Cash Flows determiniert. Die Schätzung der Cash Flows unterliegt beträchtlicher Unsicherheit. In dieser spezifischen Bewertungssituation ist ein dynamisches, zeitkontinuierliches und stochastisches Verfahren, welches Unsicherheit und Handlungsflexibilität berücksichtigt, einem teilweise statischen, zeitdiskreten oder deterministischen Verfahren vorzuziehen.

Gang der Untersuchung:

Vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion wird die wichtige Frage zu klären sein, inwieweit sich die Bewertungsverfahren zur Wertermittlung junger Wachstumsunternehmen eignen. Im Fokus steht die Analyse des stochastisch rationalen Bewertungsmodell von Schwartz/Moon (S/M-Modell) mit den Adaptionen von Keiber/Kronimus/Rudolf.

Im zweiten Kapitel werden Verfahren zur Unternehmensbewertung dargestellt. Die Abgrenzung und Charakterisierung von Wachstums- und Startup- Unternehmen erfolgt unter Berücksichtigung der Bewertungsverfahren im dritten Kapitel. Anschließend werden die Bewertungsansätze für junge Wachstumsunternehmen zusammengefasst und gewürdigt. Im fünften Kapitel werden bisherige empirische Ergebnisse und eine Fallstudie des S/M-Modells über die Wertermittlung von Amazon.com, eBay und Google im Zeitablauf analysiert und ausgewertet. Das abschließende Kapitel dient dem Resümee, wie Wachstums- und Startup-Unternehmen bewertet werden sollten.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2.3, Erfolgsgrößen und Cash Flows:

Eine zukunftsorientierte Unternehmensbewertung sollte Cash Flow basierend erfolgen. Junge Wachstumsunternehmen sind typischerweise durch niedrige, aber stark steigende Umsätze, hohe Kosten sowie zumeist negative Cash Flows in den ersten Lebenszyklusphasen geprägt. Die anfänglich hohen Kosten resultieren aus umfangreichen Anfangsinvestitionen zur Umsatzsteigerung und aufgrund der zunächst kleinen Produktionsmengen sowie der neuartigen Branche. Da die entstehenden Kosten anfangs nicht durch Umsätze gedeckt sind, generieren die jungen Wachstumsunternehmen Verluste bzw. negative Cash Flows. Empirische Studien belegen, dass die Anzahl der Unternehmen, die Verluste ausweisen, in den letzten 50 Jahren stark angestiegen ist.

In einer Studie über 49 Venture Capital finanzierte Unternehmen erzielen mehr als die Hälfte der Unternehmen keine Umsätze in der Gründungs- bzw. Anlaufphase. Die hohen Investitionen der ersten Perioden erzeugen zunächst große Verluste, schaffen aber positive zukünftige Cash Flow-Erwartungen. Daraus folgt eine inverse Relation zwischen den laufenden Gewinnen des Unternehmens und dem Unternehmenswert.

Diese negative Beziehung wird in empirischen Studien bestätigt. Forscher stellen in einer Studie für 157 Wachstumsunternehmen fest, dass die Unternehmen durchschnittlich 30 Monate benötigen, um die operative Gewinnschwelle zu erreichen und es durchschnittlich 75 Monate erfordert, das anfängliche Eigenkapital zu decken.

Die Prognose zukünftiger Cash Flows ist aufgrund der hohen Volatilität der Ein- und Auszahlungen schwierig. Die Unsicherheit der Einzahlungen resultiert hauptsächlich aus volatilen Umsätzen, die vom Nachfrage- und Wettbewerberverhalten in stark wandelnden Märkten abhängen. Fehlende Erfahrungswerte aus der operativen Tätigkeit über die Preisgestaltung, Margen und Akzeptanz der Produkte bzw. Dienstleistungen erhöhen die Bewertungsunsicherheit. Des Weiteren liegt Unsicherheit über die noch notwendigen Investitionsauszahlungen für die Erlangung der Marktreife von Produkten und Dienstleistungen vor. Einsparungen durch Lern- und Skaleneffekte können im weiteren Verlauf der Unternehmensentwicklung zu einer Kostendegression führen.

Dagegen können die Folgen eines Markteintritts von Konkurrenten oder der Verlust einer Monopolstellung nach Ablauf eines Patents sinkende Gewinnmargen und steigende variable Kosten im Zeitablauf sein. Da hohe Kostenschwankungen eher in der Anfangsphase eines Unternehmens auftreten, wird die langfristige Volatilität der Kosten geringer als die gegenwärtige Volatilität sein. Die notwendige Berücksichtigung negativer und sehr volatiler Cash Flows in der Bewertung führt zu einer komplexen Cash Flow-Schätzung und erfordert einen langen Prognosehorizont, bis stabile Cash Flow zu erwarten sind.

Das Risiko der Cash Flows kann explizit bei der Bewertung berücksichtigt werden. Es können unterschiedliche Cash Flow-Werte für das Eintreffen ausgewählter Situationen abgeleitet werden. Analytische Methoden sind das Entscheidungsbaumverfahren, die Szenarioanalyse oder die Monte-Carlo-Simulation. Mithilfe des Entscheidungsbaumverfahrens werden eine optimale Folge von Investitionen ausgewählt und die Flexibilität bzw. Handlungsspielräume des Unternehmens quantifiziert. Bei einer hohen Anzahl an Zweigen wird die Baumstruktur jedoch sehr unübersichtlich. Probleme treten bei der Bestimmung von Wahrscheinlichkeiten zukünftiger Entwicklungen sowie bei Risikoadjustierung der Diskontierungszinssätze auf. Daher ist eine Bewertung von Handlungsspielräumen durch den Realoptionsansatz vorzuziehen. Die Szenarioanalyse betrachtet einzelne zukünftige Entwicklungen der Cash Flows unter alternativen Umweltzuständen. Die resultierenden Planszenarien werden mit ihren jeweiligen erwarteten Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet und zu einem Erwartungswert der Cash Flows verdichtet. Sowohl die Auswahl der Szenarien als auch die Bestimmung einzelner Wahrscheinlichkeiten enthalten subjektive Elemente. Daher weisen die Szenarien nur exemplarischen Charakter auf und sind schwer nachprüfbar. Um Wirkungszusammenhänge zwischen Eingangsgrößen, wie bspw. Umsätze oder Kosten, und dem Unternehmenswert zu untersuchen, wird die Szenarioanalyse oftmals durch eine Sensitivitätsanalyse ergänzt. Durch Variation einer oder mehrerer Eingangsgrößen wird die Sensitivität des Unternehmenswertes auf diese Eingangsgrößen analysiert.

Wenn sehr viele Szenarien betrachtet werden sollen, bietet die Monte-Carlo-Simulation eine Technik zur methodischen Erzeugung von Szenarien. Aus der Simulation verschiedener Entwicklungspfade der Cash Flows resultiert ein Histogramm, das die Bandbreite möglicher Unternehmenswerte aufzeigt. Der erwartete Unternehmenswert wird aus den wahrscheinlichkeitsgewichteten möglichen Wertrealisationen ermittelt.

Für die Werttreiber des Unternehmenswertes können verschiedene Wahrscheinlichkeitsverteilungen angenommen werden. Die Simulationstechnik berücksichtigt Abhängigkeiten zwischen den Eingangsgrößen in den jeweiligen Entwicklungspfaden. Dadurch lassen sich komplexe Probleme methodisch abbilden und analysieren.