Bewertung von Unternehmen des Electronic Commerce

27 zinssätze, die auf die Risikofreiheit der Anlage abzielen, werden in der Literatur vorgeschlagen.495 So wird als Basiszins der „landesübliche Zins“496 vorgeschlagen, für den aber keine konkrete Ermittlungsvorschrift besteht.497 Der Basiszins sollte weiterhin laufzeit- und zahlungsstrukturkongruent mit den zu diskontierenden Über-schüssen sein. Demzufolge wurde empfohlen bei unterstellter unendlicher Lebens-dauer der Unternehmung einen Basiszins einer möglichst langjährigen Alternativanlage anzusetzen.498/499 Da auch diese den Zahlungsstrom aus der Investition nur zufällig exakt abbilden kann, wird eine Kombination einer entsprechenden Anzahl sogenannter marktund periodenbezogener „Spot Rates“500 zum gesuchten Basiszinsfuß vorgeschlagen.501 Diese entsprechen Renditen von Nullkuponanleihen mit einer entsprechend kurzen Laufzeit und ergeben aneinandergereiht die sog. Zinsstrukturkurve502 aus welcher der gewünschte Zins entnommen werden kann. 2.3.3.1.5 Typisierung des Fremdkapitalkostensatzes Bei Fremdkapital, das vom Bewertungsobjekt aufgenommen wird, ist die Findung eines Kapitalisierungskostensatzes zu Diskontierungszwecken (bspw. beim Tax Shield, siehe Abschnitt 2.3.3.2) einfacher als beim Eigenkapital, „da mit jeder Fremdfinanzierungsentscheidung eine festgelegte zukünftige Zahlungsreihe ver-bunden ist, deren interner Zinsfuß die effektiven Fremdkapitalkosten angibt“503. Hat der Bewerter Einblick in Kreditverträgen, kann er den tatsächlichen und aufgrund der Reflektion der Schuldnerbonität im Kreditzinssatz auch als risikoadäquat anzusehen-den Zinssatz für das Fremdkapital direkt übernehmen. Hat das Unternehmen [...]

Der Ansatz nur hälftiger Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen konnte in entsprechender deutschsprachiger Literatur nicht ausfindig gemacht werden. Da es sich aber zumindest teilweise beim Fremdkapital um Dauerschulden handeln wird, erscheint der Einbezug der Dauerschuldüberlegung sinnvoll.488 Die allgemeinen Kritik am CAPM betrifft vor allem das Nichtvorhandensein „des“ Marktportefeuilles, das nur dann perfekt diversifiziert ist, wenn es den gesamten Kapitalmarkt, d.h. neben (einer) risikolosen auch alle risikobehafteten Wertpapiere, d.h. nicht nur Aktientitel,489 umfasst. Weiterhin ist eine perfekte Streuung durch Aufnahme aller gehandelten Aktientitel für den einzelnen kaum möglich.490 Entsprechende Typisierungen sind also auch für Variablen des CAPM selbst erforderlich.491 Im Hinblick auf den Anwendungsfall des dritten Kapitals ist die Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes, die letztlich auf Vergangenheitsdaten beruht, kritisch zu sehen. So werden Betafaktoren und Zinssätze der Zukunft aus entsprechenden Größen der Vergangenheit ermittelt. Insbesondere die regressive Ermittlung des Betafaktors erfüllt aber bei jungen Unternehmen statistische Anforderung an den Umfang der Datenbasis nicht. Schnelles Wachstum durch bspw. Hinzukommen neuer Geschäftsfelder ändert die Risikostruktur des Unternehmens. Der Betafaktor bedarf in diesem Fall entsprechender Modifikationen, soll das Geschäftsrisiko adäquat abgebildet werden.492 2.3.3.1.4 Typisierung des risikolosen Zinssatzes Der risikolose Zinssatz (Basiszins) repräsentiert eine Alternativeanlage, deren Cash Flows als sicher493 angesehen werden.494 Eine Vielzahl risikoloser Typisierungs- [...]

In der folgenden Kurzherleitung werden die wichtigsten ökonomischen Annahmen einbezogen. Ausgangspunkt in Formel (16) ist die Überlegung, dass Zahlungen an die Kapitalgeber aus dem Gewinn, d.h. aus dem Gesamtkapital GKv multipliziert mit der Gesamtkapitalrendite kGK des verschuldeten Unternehmens und aus dem Tax Shield erfolgen können. Dabei erhalten Fremdkapitalgeber Zinszahlungen rFK·FK und Eigenkapitalgeber einen ihrer Renditeforderung kEKv entsprechenden Anteil ihrer Investition EK(v). Fremdkapital gilt zur Gänze als Dauerschulden und ist hälftig steuerabzugsfähig. Entsprechende Ergebnisse basieren auf der ausführlichen Herleitung des Autors in Anhang 5. 1 sFK = rFK F + k EKv EK 2 Die Standardrenditeformeln für das Eigen- und Fremdkapital lauten: (16) GKV k GK + rFK (17) (18) [...]