Bewertung bei Neuemissionen

Diplomarbeit von Dietmar Isert

Einleitung:

Die Bewertung von Unternehmen bei der Börseneinführung (Initial Public Offerring oder kurz IPO genannt) erfährt gerade am Neuen Markt eine besondere Relevanz. Während in den Jahren 1983 bis 1996 im Durchschnitt nur 16 Unternehmen an die Börse gingen, ist die Anzahl seit 1997 stark angestiegen und allein 1999 gab es über 160 IPOs. Dieser Anstieg ist in erster Linie auf die große Anzahl der IPOs am Neuen Markt zurückzuführen: 1997 wurden 48%, 1998 61% und 1999 sogar über 78% der Unternehmen, die an die Börse gingen, am Neuen Markt notiert.

In den letzten Jahrzehnten sind die Emissionsrenditen deutlich gesunken und Anfang der Neunziger Jahre lag sie im Durchschnitt bei nur 8,5%. Jedoch am Neuen Markt liegt der durchschnittliche Zeichnungsgewinn bei über 50% und ist somit im gleichen Zeitraum viel höher als bei anderen Marktsegmenten. Da am Neuen Markt die Abweichung vom Emissionspreis mit der Notierung am Kapitalmarkt besonders hoch ist, wird in dieser Arbeit in diesem Marktsegment untersucht, aus welchen Gründen diese Abweichung so hoch ist. In der Literatur gibt es einige Erklärungsansätze, die auf die Gründe für das Underpricing eingehen. Diese Arbeit konzentriert sich jedoch nur auf Fragen, die die Bewertung von IPOs betreffen.

Gang der Untersuchung:

Die hohen Emissionsrenditen werden als große Diskrepanz zwischen der fundamentalen Unternehmensbewertung (und unter Berücksichtigung von anderen Bewertungsmethoden) und der Bewertung durch den Kapitalmarkt angesehen. In dieser Arbeit werden sowohl die Einflussgrößen, die diese Diskrepanz verursachen, als auch die Möglichkeiten sie zu verringern, untersucht. Die Einflussgrößen lassen sich in die folgenden Bereiche aufteilen:

Zuerst ist der Zusammenhang zwischen der Unsicherheit über den Wert des Unternehmens vor dem Börsengang und den Emissionsrenditen modellähnlich untersucht worden.

Des Weiteren konnte empirisch nachgewiesen werden, dass der Wert von Unternehmen vor dem Börsengang stark von der Verfassung des Marktes abhängt. Insbesondere muss die Marktentwicklung drei Monate vor dem Börsengang und die aktuelle Aufnahmefähigkeit des (Neuen) Marktes berücksichtigt werden. Da in einer Baisse-Phase und bei hoher IPO-Aktivität ein und dasselbe Unternehmen weniger Wert hat als in einer Hausse-Phase mit wenig IPO-Aktivitäten, sollte sich dies auch im Emissionspreis widerspiegeln, was in der Praxis jedoch oft nicht der Fall war. Die Problematik bei einer Festlegung des Emissionspreises in einer günstigen Marktverfassung besteht aber darin, dass in einer späteren Baisse-Phase die Börsennotierung unter den Emissionspreis fallen kann, und dass somit das Vertrauen der Investoren für weitere Kapitalerhöhungen verspielt wird.

Außerdem konnte empirisch nachgewiesen werden, dass große Bookbuilding-Spannen die gegenwärtige Markteinschätzung bezüglich des Wertes eines Unternehmens tendenziell besser berücksichtigen können. Dabei kann jedoch wie beim Auktionsverfahren die erwähnte Problematik für weitere Kapitalerhöhungen bestehen.

Gerade am Neuen Markt besteht eine erhöhte Schwierigkeit darin einzuschätzen, inwieweit zusätzliche Kapitalerhöhungen notwendig sind, die u. U. erst weit in der Zukunft stattfinden, da z. B. zukünftige Innovationen die Wettbewerbssituation eines Start-ups vollständig verändern können.

Die Unternehmen, die an die Börse gehen, sind daran interessiert, dass der Emissionspreis am oberen Ende der Bookbuilding-Spanne festgelegt wird, da dies als ein großes Interesse der Investoren an dem Unternehmen und ebenso als eine positive Signalwirkung für die spätere Wertentwicklung am Kapitalmarkt angesehen wird. Bei Festlegung der Bookbuilding-Spanne muss also auch berücksichtigt werden, dass sich der Emisssionspreis mit hoher Wahrscheinlichkeit am oberen Ende der Spanne befinden soll.

Bei einer Einteilung der Unternehmen am Neuen Markt in Branchen konnte mit Hilfe einer Regressionsanalyse gezeigt werden, dass Unternehmen umso genauer bewertet werden, je höher die Anzahl der Vergleichsunternehmen ist. Des Weiteren konnten bestimmte chronologische Entwicklungen der IPOs am Neuen Markt nachgewiesen werden, die für die Bewertung dieser Unternehmen eine große Rolle spielen.

Im letzten Abschnitt werden die Methoden, die insbesondere für die Bewertung von Unternehmen am Neuen Markt geeignet sind, beschrieben und nach ihren Stärken und Schwächen analysiert.

Die Berücksichtigung der Einflussgrößen auf die Emissionsrenditen und die Anwendung von geeigneten Bewertungsmethoden sollen dazu beitragen, die Emissionsrendite und die damit einhergehende Vermögensvernichtung der Altaktionäre zu verringern.

Inhaltsverzeichnis: