Bewertung von Fußballkapitalgesellschaften

Diplomarbeit von Mario Escher

Einleitung:

Wohl jeder Fußballfan erinnert sich an das unglaubliche Champions-League-Finale im Jahr 1999. Manchester United besiegte damals den FC Bayern München durch zwei Tore in der Nachspielzeit. Für die Fans der Bayern, deren Team bis kurz vor Abpfiff das bessere Spiel bot und mit 1:0 Toren führte, zerplatzte der Traum vom Titelgewinn, und die Anhänger der „Reds“ konnten ihren „Last-Minute-Sieg“ wohl selbst nicht sofort begreifen. Spektakulären Ereignissen wie diesem verdankt der Fußball seine Popularität und das überragende öffentliche Interesse. Spannung, Dramatik und Unberechenbarkeit machen die Faszination der Sportart aus.

Doch Fußball bewegt längst nicht nur die Emotionen seiner Anhänger. Viele Clubs haben ihre Vereinsstrukturen abgelegt und sich zu Wirtschaftsunternehmen gewandelt, die die Dienstleistung „Fußballspiel“ vermarkten und damit Umsätze in dreistelliger Millionenhöhe erzielen. Auch dies wird an dem denkwürdigen Finale von 1999 deutlich. Der „Doppelschlag“ binnen 50 Sekunden sicherte Manchester nicht nur den Titel der besten Vereinsmannschaft Europas, sondern auch 20 v. H. höhere Jahreseinnahmen in Form von zusätzlichen Preisgeldern, Erlösen aus TV-Rechten, Fanartikelverkäufen und Sponsorengeldern.

Im Rahmen der fortschreitenden Professionalisierung vollzog mit Borussia Dortmund im Jahr 2000 erstmals ein Bundesligaklub den Gang an die Börse. Spätestens seit diesem Zeitpunkt stellt sich auch in Deutschland die Frage, wie der Unternehmenswert von Fußballkapitalgesellschaften zu ermitteln ist. Während für fast alle anderen Branchen bereits umfangreiche Untersuchungen vorliegen, war der Profifußball in dieser Hinsicht lange Zeit ein weitgehend unerforschtes Feld. Dies dürfte nicht zuletzt auf die bis 1999 vorgeschriebene Organisationsform des eingetragenen Vereins zurückzuführen sein, dessen Zweck satzungsgemäß nicht auf einen wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb gerichtet ist und die Aufnahme von Eigenkapital verhindert.

Ob die aus der Betriebswirtschaft bekannten Methoden zur Unternehmensbewertung ohne weiteres übertragen werden können, erscheint angesichts einer Reihe von fundamentalen Unterschieden zu anderen Branchen zumindest fraglich. Dazu zählen Schwierigkeiten bei der Zukunftsprognose, konkurrierende Zielfunktionen, ein hochgradig regulierter Organisationsrahmen sowie fehlende Vergangenheitswerte bzw. eine geringe Zahl an Vergleichsobjekten.

In der deutschsprachigen Literatur beschäftigte sich bisher lediglich Korthals aus wissenschaftlicher Sicht mit der Bewertung von Fußballunternehmen. Dies überrascht angesichts der Tatsache, dass die Möglichkeiten zur Fremdkapitalaufnahme in der Branche weitgehend ausgereizt sind und 79 v. H. der Profiklubs neue Möglichkeiten der Finanzierung suchen, um den gestiegenen Kapitalbedarf zu decken. Die Finanzierung durch Eigenkapital rückt dabei zunehmend in den Mittelpunkt. Ein Beispiel hierfür ist die Beteilung des Sportartikelherstellers Adidas am FC Bayern München.

Eine solche Transaktion setzt eine umfassende Unternehmensbewertung ebenso voraus, wie die zuletzt erfolgten Übernahmen der englischen Klubs Manchester United und Chelsea London. Auch ohne Neuemissionen sind Bewertungsaspekte im Profifußball also nicht nur ein aus wissenschaftlicher Sicht interessantes, sondern gleichzeitig auch aktuelles und praktisch relevantes Problemfeld.

Gang der Untersuchung:

Die Arbeit untersucht Bewertungsverfahren im Hinblick auf ihre Eignung zur Wertfindung bei Fußballunternehmen. Das Vorgehen gliedert sich in drei Teile: Kapitel 2 bietet zunächst einen umfassenden Überblick über die ökonomischen Rahmenbedingungen im Profifußball. Dazu zählen die Organisation der Wettbewerbe, Einnahmen und Ausgaben von Fußballklubs und ökonomische Besonderheiten der Branche.

Obwohl sich die Mehrzahl der Fußballinteressierten für „Experten“ halten mag, ist eine genaue Betrachtung unerlässlich, da Branchenkenntnisse in der Praxis von herausragender Bedeutung sind und stets den Ausgangspunkt für die Unternehmensplanung und Wertermittlung bilden.

In Kapitel 3 werden anschließend die wichtigsten Verfahren zur Unternehmensbewertung vorgestellt und bezüglich ihrer Eignung zur Bewertung von Fußballkapitalgesellschaften untersucht. Wegen der hohen Bedeutung des DCF-Verfahrens werden die wichtigsten Werttreiber dieses Ansatzes gesondert behandelt und auf den Fußball übertragen.

In Kapitel 4 folgt eine abschließende Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit. Da unternehmensspezifischen Aspekten bei jeder Bewertung eine herausragende Bedeutung zukommt, kann es nicht das Ziel sein, dem Praktiker ein fertiges Bewertungsmodell an die Hand zu geben. Vielmehr ist diese Arbeit als Fundament für die Entwicklung eines vereinsspezifischen Bewertungsmodells zu verstehen. Der Leser soll in die Lage versetzt werden, besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung zu erkennen, angemessen zu berücksichtigen und zu lösen oder zumindest abzumildern. Der Fokus liegt dabei auf dem deutschen Fußballmarkt. Andere europäische Fußballmärkte werden zu Vergleichszwecken herangezogen.

Inhaltsverzeichnis:

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitl 3.2.1.7, Eignung in Bezug auf Fußballunternehmen: Die Zustimmung, die das DCF-Verfahren aus weiten Teilen von Theorie und Praxis erfährt, wird in Bezug auf die Bewertung von Fußballunternehmen nicht uneingeschränkt geteilt. Hauptgrund hierfür sind branchenspezifische Besonderheiten.

Abgesehen von der allgemeinen Kritik gelten für Fußballunternehmen einige Besonderheiten, die den Standardannahmen des DCF-Verfahrens zu widersprechen scheinen. So stehen nicht für alle Anleger in Fußballaktien monetäre Zielsetzungen im Mittelpunkt ihres Investments, was den Prämissen des CAPM widerspricht. Allerdings ist der Einfluss, den die Nachfrage von Anlegern mit nicht-monetären Zielen auf die Marktpreisbildung hat, sehr begrenzt, so dass diese vernachlässigbar erscheint. Weil dem Finanzwert zudem das geringste Maß an Subjektivität innewohnt, lässt sich für Zwecke der Unternehmensbewertung die Prämisse nutzenmaximierender Investoren rechtfertigen. Schwieriger wird die Argumentation, wenn das Handeln der Beteiligten auf Unternehmensebene betrachtet wird. Wegen der unklaren Zielfunktion, verdünnten Verfügungsrechten und unzureichenden Corporate-Governance-Strukturen fehlen Managern Anreize zu effizientem Wirtschaften.

Dies könnte dazu führen, dass in Projekte mit negativen Barwerten investiert wird und daraus Arbitragemöglichkeiten entstehen. Diese Abweichung von den Annahmen des DCF-Ansatzes schlägt sich nicht unmittelbar in Zahlungsströmen oder dem Kalkulationszinsfuß nieder und wird somit im Modell nicht erfasst.

Das häufigste Argument gegen den Einsatz des DCF-Verfahrens bei der Bewertung von Fußballunternehmen ist das hohe Maß an Unsicherheit bei der Prognose der erwarteten zukünftigen Cashflows, die stark vom sportlichen Erfolg abhängen. Taugliche Umsatz- und Ertragsschätzungen sind auch deshalb schwer zu ermitteln, weil für nur wenige Bundesligisten verlässliche Vergangenheitsergebnisse vorliegen und nur sehr wenige Research-Häuser Fußballunternehmen beobachten. Im Gegensatz zur künftigen wirtschaftlichen Entwicklung, die schwer prognostizierbaren Schwankungen unterliegt, herrscht hinsichtlich der gegenwärtigen Geschäftssituation bei Fußballunternehmen hohe Transparenz. Marktteilnehmer können die sportliche Performance wöchentlich nachvollziehen und daraus die wirtschaftlichen Konsequenzen direkt ableiten, anstatt auf die Vorlage von Geschäftsberichten warten zu müssen.

Das Risiko einer Investition spiegelt sich im DCF-Ansatz in den Eigenkapitalkosten wider. Diese werden in der Praxis meist mit Hilfe des CAPM ermittelt. Als Maß für das Risiko dient der Beta-Faktor, der die Volatilität einer Aktie im Verhältnis zum Marktportfolio ausdrückt, das alle riskanten Wertpapiere enthält. Die Tatsache, dass dieser Beta-Faktor bei europäischen Fußballunternehmen regelmäßig unter 1 liegt, ist ein Indikator dafür, dass diese Papiere von Schwankungen des Gesamtmarktes vergleichsweise wenig beeinflusst werden und somit nur einem geringen systematischen Risiko ausgesetzt sind. Dies erscheint überraschend, weil Fußballaktien auf einzelne Spielergebnisse oft weitaus stärker reagieren, als dies durch Fundamentaldaten gerechtfertigt erscheint und infolge dessen eine überdurchschnittlich hohe Volatilität aufweisen. Dies gilt insbesondere bei „Entscheidungsspielen“ (Auf-/Abstieg, Meisterschaft, Ausscheidungswettbewerbe) und unerwarteten Spielergebnissen.