Beteiligungscontrolling eines Early Stage Investors

Diplomarbeit von Benjamin Rassler

Einleitung:

Relevanz der Thematik:

Die vorliegende Arbeit befasst sich schwerpunktmäßig mit dem Beteiligungscontrolling frühphasenspezialisierter Venture Capitalists. Die sogenannten Early Stage Investoren finanzieren innovative technologie- und wachstumsorientierte Unternehmen in der Vorgründungsphase bzw. der anschließenden Gründungsphase und repräsentieren einen maßgeblichen Wachstumshebel der modernen Wirtschaftspolitik. Der deutsche Markt für Venture Capital und in erster Linie das Segment der Frühphasenfinanzierung befinden sich allerdings seit dem Ausbruch der New Economy Krise im Frühjahr 2000 in einer Konsolidierungsphase. Zahlreiche aufsehenerregende Insolvenzen neugegründeter Unternehmen aus dem Bereich der Net Economy sowie eklatante Kurseinbrüche am Neuen Markt der Frankfurter Börse und daraus folgende Totalabschreibungen oder Wertberichtigungen in den Beteiligungsportfolios von Kapitalbeteiligungsgesellschaften haben dazu geführt, dass sich sowohl Kapitalgeber als auch Kapitalnehmer nachhaltig die Finger an Venture Capital verbrannt haben. Im internationalen Vergleich ist das Volumen der Frühphasenfinanzierung in Deutschland sowohl auf absoluter Ebene als auch gemessen am Bruttoinlandsprodukt der jeweiligen Länder stark unterentwickelt. Dies beeinträchtigt zum einen unmittelbar die bundesweite Förderung innovativer Unternehmensneugründungen und führt andererseits mittelfristig auch in nachgelagerten Finanzierungsbereichen zu einem Versorgungsengpass aussichtsreicher Investitionsgelegenheiten (Abb. 1: Entwicklung des Frühphasenfinanzierungssegments in Deutschland. Quelle: eigene Darstellung).

Die Diskussion über die Ursachen der eingeschränkten Entwicklung des deutschen Venture Capital Marktes wird traditionellerweise auf einer politisch-rechtlichen Makroebene und einer betriebswirtschaftlichen Mikroebene geführt. Während auf der einen Seite Forderungen nach staatlicher Intervention zur Schaffung adäquater wirtschaftspolitischer Maßnahmen zur Unterstützung der Finanzierungsform Objekt der Untersuchungen sind, fokussiert sich die betriebswirtschaftliche Forschungsrichtung auf die am Finanzierungsprozess beteiligten Institutionen. Der Grund für das drohende Marktversagen bei der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage von Beteiligungskapital kann sowohl in der mangelnden Qualität der kapital-nachfragenden Unternehmensgründungen gesehen werden als auch von dem phasenweise irrationalen Investitionsverhalten der Venture Capital Gesellschaften ausgehen. Gemäß JESSEN hängt die Zukunft der Frühphasenfinanzierung zur Realisierung von Innovationsvorhaben in Deutschland entscheidend von der Fähigkeit der Venture Capital Gesellschaften ab nachhaltig einen Mehrwert für die betreuten Portfoliounternehmen zu schaffen. Dieser Mehrwert kann in der Betreuungsphase von Venture Capital Finanzierungen durch eine aktive Überwachung und Steuerung der Unternehmen im Zuge des Beteiligungscontrollings erfolgen. Diesen Überlegungen zufolge lässt sich der Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit inhaltlich dem betriebswirtschaftlichen Forschungsstrang zuordnen, der sich eingehend mit den Erfolgsdeterminanten der Finanzierungsbeziehung zwischen Kapitalbeteiligungsgesellschaft und Beteiligungsunternehmen auseinandersetzt.

Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit:

Eine wesentliche Ursache für das Scheitern Venture Capitalfinanzierter Unternehmen ist auf die mangelnden kaufmännischen Fähigkeiten des Managements der Portfoliounternehmen zurückzuführen. Insbesondere neugegründete, wachstumsorientierte Unternehmen durchlaufen im Zuge ihrer Entstehung und der sukzessiven Etablierung am Zielmarkt diverse kritische Entwicklungsstadien in rasanter Abfolge und sehen sich kontinuierlich gründungsspezifischen Problemen ausgesetzt, die unmittelbar über den Erfolg oder Misserfolg der Unternehmung entscheiden. Vor diesem Hintergrund wird eine zeitnahe Implementierung geeigneter betriebswirtschaftlicher Planungs-, Kontroll- und Steuerungsmechanismen zwingend erforderlich. Da die für Gründungsunternehmen charakteristischen finanziellen, personellen und fachlichen Ressourcenengpässe einen zügigen Auf- und Ausbau adäquater Controllingsysteme limitieren, kommt der fachlichen Betreuung der Venture Capitalists in diesem Zusammenhang eine zunehmende Bedeutung zu. Angesichts der Einflussmöglichkeiten auf die Unternehmensführung der Beteiligungen sowie dem Professionalisierungsgrad sind Kapitalbeteiligungsgesellschaften grundsätzlich in der Lage Impulse für die Ausgestaltung effizienter Controllingsysteme in den Portfoliounternehmen zu liefern und diese anschließend bei der Realisierung der Informationsversorgungs- und Entscheidungsinstrumente zu unterstützen. Hinsichtlich der immediaten Erfolgsabhängigkeit des Geschäftsmodells von Venture Capital Gesellschaften von der wirtschaftlichen Performance der finanzierten Unternehmenskonzepte sollten die Unterstützungsmaßnahmen seitens des Beteiligungsmanagements nicht nur als leidige Pflicht verstanden werden, sondern vielmehr als Chance für die Verwirklichung der gemeinsamen Zielsetzungen.

Obgleich das Interesse an controllingbezogenen Themen in der Venture Capital Branche infolge der andauernden Konsolidierungsphase am deutschen Markt für Wachstumsfinanzierung sowohl auf theoretischer als auch auf praktischer Ebene zugenommen hat, mangelt es bei der Ausübung der Beteiligungscontrollingaktivitäten nach wie vor an konkreten praxistauglichen Lösungsvorschlägen. Insbesondere die Schaffung adäquater Schnittstellen zwischen den Controllingsystemen der Portfoliounternehmen und dem Beteiligungscontrolling in Venture Capital Gesellschaften durch die Konzeption eines an die Entwicklungsstadien der Beteiligungen angepassten Berichtswesens scheint bisher nur unzureichend realisiert. Aus Akzeptanzgründen bedarf es hier eines Lösungsansatzes, der zum einen von der Kapitalbeteiligungsgesellschaft bei der Betreuung der Beteiligungsunternehmen als externes Steuerungsinstrument eingesetzt werden kann und gleichzeitig den Unternehmensgründern als internes Planungs- und Kontrollinstrument dient.

Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist es den gründungsnahen Businessplan, der in der Regel zu den kardinalen Bestandteilen einer Venture Capital Transaktion gehört, einer theoretischen und empirischen Validierung zu unterziehen um dessen faktische Eignung zu Controllingzwecken und in Besonderem zu Beteiligungscontrollingzwecken im Zuge von Frühphasenfinanzierungen zu verifizieren. Hierzu muss a priori, aufbauend auf die Strukturierung der Grundlagenkenntnisse zum Controlling in Kapitalbeteiligungsgesellschaften und die Deduktion eines entsprechenden Beteiligungscontrollingsystems für Early Stage Investoren, ein konkretes Anforderungsprofil für potenzielle, zukünftige Beteiligungscontrollinginstrumente abgeleitet werden. Die vorliegende Arbeit enthält neben der abschließenden empirischen Untersuchung eine systematische Aufarbeitung des Themenkomplexes Controlling und Beteiligungscontrolling in Venture Capital Gesellschaften, die differenzierter ausfallen soll als dies bisher in den einschlägigen Publikationen die Regel ist (vgl. Abb. 2 Zielsetzung der Arbeit. Quelle: eigene Darstellung).

Aufbau der Arbeit:

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf inhaltliche Blöcke, wobei die zentralen Themenbereiche die oben identifizierten Problemstellungen reflektieren und der Zielsetzung der Forschungsarbeit entsprechen. Ausgehend von der Signifikanz des Untersuchungsgegenstandes für die Bewältigung der andauernden Erfolgsprobleme von Venture Capital Gesellschaften und den daraus ableitbaren Marktineffizienzrisiken bei der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage bei der Bereitstellung von Beteiligungskapital werden in Kapitel 1 die Problemstellung und die Zielsetzung sowie der Aufbau der Arbeit offengelegt.

Darauf aufbauend enthält Kapitel 2 die inhaltlichen Grundlagen der Arbeit. Hierin wird in einem ersten Schritt essenzielles Basiswissen hinsichtlich der betriebswirtschaftlichen Disziplin des Controllings vermittelt, um anschließend auf die Notwendigkeit eines Controllingbewusstseins in Venture Capital Gesellschaften hinzuweisen. Das phasenorientierte Geschäftsmodell von Kapitalbeteiligungsgesellschaften fungiert in diesem Zusammenhang als Deduktionsbasis für die Einordnung controllingrelevanter Tätigkeiten im Zuge der Finanzierung technologie- und wachstumsorientierter Unternehmen. Abschließend erfolgt in diesem Abschnitt der Arbeit eine fundierte Systematisierung der einschlägigen Erkenntnisse zum Controlling bei Venture Capital Transaktionen, die auf einer umfangreichen Literaturanalyse der bisher veröffentlichten, deutschsprachigen Forschungsarbeiten basiert.

Im Anschluss wird in Kapitel 3 zum einen ein theoretischer Bezugsrahmen für die weitere Vertiefung des Forschungsschwerpunkts aufgespannt sowie zum anderen eine ausgearbeitete Beteiligungscontrollingsystematik für Early Stage Investoren spezifiziert. Der Abschnitt 3.1 legt hierzu die begriffliche Basis für die Konzeption eines exitorientierten, phasen- und branchenspezifischen Controllingkonzepts. Über die Definition von Early Stage Investoren und Portfoliounternehmen aus dem Bereich der Net Economy sowie der exakten inhaltlichen Abgrenzung des Beteiligungscontrollings von den übrigen Controllingaktivitäten in Venture Capital Gesellschaften erfolgt eine rigorose aber angesichts der Vielschichtigkeit des Untersu-chungsobjekts notwendige Einschränkung. Nachfolgend wird in Abschnitt 3.2, ausgehend von finanzierungstheoretischen und Venture Capital-charakteristischen Überlegungen, der Ursprung und der Bedarf der beteiligungsspezifischen Planungs-, Kontroll- und Informationsversorgungsaktivitäten erörtert. Die Betrachtung der unternehmensexternen und unternehmensinternen Determinanten der Schnittstellen-funktion des Beteiligungscontrollings komplettiert die Festsetzung der Rahmen-bedingungen für die Entwicklung einer originären Controllingkonzeption für früh-phasenspezialisierte Investoren. Als Konsequenz schließt in Abschnitt 3.3 die Ausgestaltung eines umfassenden Beteiligungscontrollingsystems für Early Stage Investoren an, die alle wesentlichen Bestandteile der praktischen Implementierung von Controllingkonzepten abdeckt. Der Schwerpunkt der eigenen Studie liegt hierbei auf der funktionalen und instrumentalen Controllingebene.

Das ausgearbeitete Controllingkonzept für die effizientere Steuerung von Unternehmensgründungen aus dem Bereich der Net Economy repräsentiert in Kapitel 4 ein Anforderungsprofil für die theoretische und praktische Validierung des Businessplans als kardinales Dokument bzw. Instrument im Beteiligungscontrolling von Frühphaseninvestoren. Dazu erfolgt zunächst eine controllingbezogene Einordnung der Geschäftsplanung in den Finanzierungsprozess von Venture Capital Gesellschaften bevor in den anschließenden Abschnitten der Arbeit die praktische Eignung des gründungsnahen Businessplans zu Beteiligungscontrollingzwecken verifiziert wird. Als Grundlage für die empirische Untersuchung dient eine Stichprobe von 35 Unternehmensplänen der entsprechenden Net Economy Unternehmen aus dem Portfolio des High-Tech Gründerfonds.

Im finalen Kapitel 5 erfolgt die prägnante Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse zum Beteiligungscontrolling von Early Stage Investoren sowie eine stichpunktartige Aufzeichnung pragmatischer Handlungsempfehlungen an das Management von frühphasenspezialisierten Venture Capital Gesellschaften. Abschließend wird die Arbeit kritisch gewürdigt und möglicher zukünftiger Forschungsbedarf skizziert. Abbildung 3 fasst den Aufbau der Arbeit nochmals zusammen, wobei die einzelnen inhaltlichen Abschnitte durch Leitfragen konkretisiert werden.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2.1.1, Prinzipal-Agenten Ansatz:

Die Institutionenökonomik gibt die rigiden Annahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie auf und versucht, abseits von vollkommenen Kapitalmärkten und absoluter Informationseffizienz, die Existenz von Finanzintermediären und unterschiedlichen Finanzierungsformen zu erklären. Es handelt sich bei der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie nicht um ein homogenes Theoriegebilde, sondern um eine Ansammlung differierender, aber methodologisch verwandter und sich teilweise überlappender Ansätze.

Im Zusammenhang mit der Finanzierungsform Venture Capital sind grundsätzlich die Erklärungsversuche des Transaktionskostenansatzes, der Property Rights Theorie und des Prinzipal-Agenten Ansatzes, nachfolgend auch Agency Theorie genannt, zu nennen. Für den Entwurf und die Entwicklung des Beteiligungscontrollings in Venture Capital Gesellschaften sind vor allem die Erkenntnisse der Agency Theorie maßgebend. Der Prinzipal-Agenten Ansatz befasst sich mit den Folgen von Informationsasymmetrien und Interessensdivergenzen, die im Zuge von Austausch- und Delegationsbeziehungen entstehen. Im Rahmen einer Venture Capital Finanzierung betraut die Venture Capital Gesellschaft (Prinzipal) das ausgewählte Portfoliounternehmen (Agent) mit der Wertsteigerung der investierten, finanziellen Mittel. Um das Management der Portfoliounternehmen zur Ergreifung wertstei-gernder Maßnahmen zu befähigen, überträgt die Venture Capital Gesellschaft den Unternehmensgründern im Zuge der Investition umfangreiche Entscheidungs- und Ausführungskompetenzen. Bei der Eigenkapitalfinanzierung technologieorien-tierter Unternehmensgründungen bestehen deshalb grundsätzlich sowohl vor als auch nach dem Beteiligungsabschluss asymmetrische Informationsverhältnisse und potenzielle Interessenskonflikte.

Aus Sicht der Venture Capital Gesellschaft sind in erster Linie die Agency Probleme beteiligungscontrollingrelevant, die nach dem Abschluss der Vertragsverhandlungen auftreten. Diese Verhaltensprobleme können gemeinhin auf den diskretionären Handlungsspielraum der Beteiligungsobjekte zurückgeführt werden und beruhen auf Informationsvorsprüngen zugunsten der Unternehmensgründer, die entweder den Kategorien Hidden Action bzw. Hidden Information oder dem Typus Hidden Intention zuzuordnen sind. Die Sachlage der Hidden Action oder der Hidden Information liegt dann vor, wenn die Handlungen des Managements der Portfoliounternehmen von der Venture Capital Gesellschaft nicht unmittelbar nachvollzogen und beurteilt werden können. Nutzen die Unternehmensgründer diesen Informationsvorteil opportunistisch aus, ergibt sich daraus die Gefahr des Moral Hazard. Da die zukünftige Entwicklung der Beteiligungen unmittelbar von den Handlungen der Unternehmensleitung determiniert wird, spielen Moral Hazard Probleme im Zusammenhang mit dem Beteiligungscontrolling in Venture Capital Gesellschaften eine grundlegende Rolle. Das Management der Portfoliounternehmen kann der Entwicklung des eigenen Unternehmens und folglich der Performance der Venture Capital Gesellschaft schaden, indem es privaten Nutzen aus der Position der Unternehmensleitung zieht, den eigenen Arbeitseinsatz zugunsten anderer Tätig-keiten reduziert, oder schlicht eine suboptimale Investitionspolitik betreibt.

Neben den Agency Konflikten, die auf Moral Hazard Probleme zurückzuführen sind, ergeben sich infolge der Unkontrollierbarkeit der Absichten der Unternehmens-gründer nach Vertragsabschluss Verhaltensspielräume für den Agenten. Diese beruhen auf Informationsasymmetrien der Kategorie Hidden Intention. In diesen Fällen ist denkbar, dass das Management der Beteiligungen das gemeinsame Unternehmenskonzept nicht gemäß den vereinbarten Richtlinien und Anweisungen umsetzt bzw. nicht mit dem vorgesehenen Engagement agiert. Die Leitung des Portfoliounternehmens wird die eigenen Absichten gegenüber den Vertretern der Venture Capital Gesellschaft dennoch durchsetzen können, da diese infolge der Illiquidität des Investments sowie der vertraglichen Abmachungen und den dabei entstandenen, versunkenen Kosten langfristig an die Beteiligung gebunden bleiben. In diesem Zusammenhang spricht man von der Hold Up Problematik.

Bei der Bewältigung und der Reduktion der beschriebenen Agency Konflikte zwischen Investoren und Portfoliounternehmen spielt das Beteiligungscontrolling in Venture Capital Gesellschaften eine entscheidende Rolle. Zur Lösung der Moral Hazard und Hold Up Probleme stehen den Investmentmanagern der Kapital-beteiligungsgesellschaft grundsätzlich die folgenden vier Ansatzpunkte zur Ver-fügung:

Abbau der Informationsasymmetrien: Durch den gezielten Einsatz phasen-orientierter Informations- und Kontrollsysteme kann der Informationsstand zwischen Investor und Gründungsunternehmen ausgeglichen werden.

Abbau der einseitigen Abhängigkeit: Der Abschluss einer Venture Capital Finanzierung impliziert stets die Entstehung eines einseitigen Abhängigkeitsverhältnisses zugunsten der finanzierten Unternehmen. Die Venture Capital Gesellschaft kann dieses einseitige Abhängigkeitsverhältnis durch Sanktionsmechanismen, die im Beteiligungsvertrag festgelegt werden, in ein reziprokes Abhängigkeitsverhältnis verwandeln. Typische Sanktionen in diesem Zusammenhang sind die Einbehaltung weiterer Finanzierungstranchen oder die Abberufung von Managementmitgliedern bei der Verfehlung festgelegter Entwicklungsmeilensteine.

Abbau der Interessensdivergenzen: Der Ausgleich der Interessensdivergenzen repräsentiert eine Maßnahme zur Reduktion des opportunistischen Verhaltens bei den finanzierten Unternehmen. Im Vordergrund stehen hier monetäre Anreize für das Management der Portfoliounternehmen.

Einschränkung des Entscheidungsspielraums: Die Entscheidungs- und Handlungsfreiheit der Unternehmensleitung von Beteiligungen kann vertraglich eingeschränkt werden. Im Rahmen der Vertragsverhandlungen können umfangreiche Zustimmungspflichten und Mitspracherechte der Investoren festgelegt werden.

Die wesentlichen Einsatzbereiche des Beteiligungscontrollings im Rahmen der Beseitigung von Agency Problemen beschränken sich auf den Abbau der Informationsasymmetrien und der Neutralisierung des einseitigen Abhängigkeitsverhältnisses. Dabei gilt es zu beachten, dass die Verfahren zur Beseitigung der Prinzipal-Agenten Probleme stets mit der Entstehung von Kosten verbunden sind. Letztendlich entscheidet das Ausmaß dieser Kosten über die Vorteilhaftigkeit der Anwendung unterschiedlicher Maßnahmen zur Reduktion der Agency Probleme. Dieser Evaluation müssen sich auch die Instrumente des Beteiligungscontrollings unterziehen (Abb. 19: Beteiligungscontrollingrelevante Prinzipal-Agenten Konflikte).