Die Berücksichtigung von Synergieeffekten in der Unternehmensbewertung

Diplomarbeit von Frank Burde

Einleitung:

Unternehmenszusammenschlüsse und –übernahmen werden häufig mit dem Ziel der Schaffung von Synergien begründet. So kündigte z.B. kürzlich der Autovermieter Hertz an, seinen amerikanischen Konkurrenten Thrifty für einen Kaufpreis von 1,3 Mrd. US-Dollar (833 Mio. Euro) übernehmen zu wollen. Hertz würde hierdurch zum zweitgrößten Autovermieter der USA hinter der Enterprise Group aufsteigen. Das Unternehmen verspricht sich aus dieser Transaktion Synergieeffekte in Höhe von 180 Mio. US-Dollar (125 Mio. Euro).

Nicht selten stellt sich nach einem Unternehmenszusammenschluss heraus, dass die erhofften Wertsteigerungen ausbleiben. Die Fusion der beiden Automobilhersteller Daimler-Benz und Chrysler ist nur eines von zahlreichen Negativbeispielen. Untersuchungen haben gezeigt, dass die Misserfolgsquote bei Unternehmenszusammenschlüssen zwischen 30 % und 50 % liegt. Die Diskrepanz zwischen ex-ante erwarteten und ex-post eingetretenen Synergien lässt sich auf zwei mögliche Ursachen zurückführen: zum einen auf das Fehlen eines erfolgreichen Integrationsmanagements, das zur Umsetzung der erwarteten Synergiepotentiale notwendig ist, zum anderen - und diese Betrachtung liegt im Fokus der vorliegenden Arbeit - besteht die Möglichkeit, dass die Höhe der Synergien im Vorfeld als zu hoch eingeschätzt wurde.

Im Kontext der Unternehmensbewertung stellt sich somit die Frage, wie überadditive Effekte im Vorfeld von Unternehmenszusammenschlüssen zuverlässig bewertet werden können, oder – anders formuliert: wie kommen Synergieprognosen zu Stande?

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Herausforderungen, die mit der Identifikation und Bewertung von Synergiepotentialen einhergehen, zu beschreiben, in der Literatur bestehende Lösungsansätze vorzustellen und deren Leistungsfähigkeit vor dem Hintergrund einer praxisorientierten Unternehmensbewertung ausführlich zu diskutieren. Es soll gezeigt werden, dass sich der Bewertende gerade bei der Synergieprognose, die einen erheblichen Einfluss auf die zu zahlende Übernahmeprämie hat, mit einem Mangel an geeigneten Bewertungskonzeptionen konfrontiert sieht.

Gang der Untersuchung:

Im zweiten Teil dieser Arbeit (Grundlegung) wird zunächst der Synergiebegriff definiert und abgegrenzt. Es wird auf die Voraussetzungen von Synergien (gemeinsame Ressourcennutzung) und auf deren ökonomische Ursachen (Economies of Scale, Economies of Scope, Machtentfaltung) kurz eingegangen.

Der dritte Teil (Identifikation von Synergiepotentialen) stellt zuerst die beiden bedeutendsten Synergiekonzeptionen vor: das funktionsbereichsbezogene Konzept von Ansoff und das wertschöpfungskettenorientierte Konzept von Porter. Letzteres zeigt erstmals den Einsatz der Wertschöpfungskette, welche im weiteren Verlauf der Arbeit noch häufiger anzutreffen sein wird. Ferner wird auf die Rolle der Due Diligence im Identifikationsprozess eingegangen und Instrumente zur Synergieidentifikation vorgestellt, wie z.B. die Stärken-Schwächen-Analyse.

Der vierte Teil (Bewertung von Synergiepotentialen) beschreibt, welche Herausforderungen an den Bewertenden bestehen und wie mit diesen in der Praxis umgegangen wird (z.B. Trennung in quantitative und qualitative Synergien). Es werden Prognosemodelle für Synergien aus Größeneffekten, Know-how-Transfer und Marktmacht und für negative Synergieeffekte vorgestellt. Diese Modelle werden anschließend einer kritischen Würdigung unterzogen.

Der fünfte Teil (Bestimmung des Synergiebarwertes) beschreibt, dass nicht nur die Höhe der prognostizierten Effekte Einfluss auf den Wert der Synergie hat. So sind zudem Kosten für die Realisierung der Effekte zu schätzen, Eintrittszeitpunkt und Lebensdauer zu bestimmen und letztendlich ein (risikoangepasster) Diskontierungszins herzuleiten.

Der sechste Teil (Zusammenfassung) schließlich subsumiert die wichtigsten Ergebnisse der vorliegenden Arbeit.

Der Gliederungsaufbau orientiert sich dabei an einem Bewertungsschema, das zunächst sämtliche Synergiepotentiale (wertschöpfungsbereichsbezogen) identifiziert, anschließend prognostiziert und letztendlich den Barwert der ermittelten Zahlungsüberschüsse bestimmt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.1, Herausforderungen bei der Bewertung von Synergiepotentialen:

Während die qualitative Erfassung der Synergiepotentiale – wie im vorherigen Kapitel gezeigt – noch gemeingültigen Regeln folgt, stellt spätestens die Transformation dieser Potentiale in monetäre Größen eine beträchtliche Herausforderung an den Bewertenden. Dabei ist allein die Notwendigkeit, monetäre Auswirkungen von Synergiepotentialen überhaupt zu prognostizieren, umstritten. In einer von Reissner im Jahre 1990 durchgeführten explorativen Studie gingen die Meinungen der befragten Experten aus der Unternehmenspraxis hierzu weit auseinander. Einige Teilnehmer hielten die Quantifizierung schlicht für nicht notwendig („Im M&A-Geschäft ist vieles Argumentation, weniger Rechnung!“), andere sahen sich in Ermangelung geeigneter Verfahren vor große Schwierigkeiten gestellt.

Häufig würden solche Synergien, deren monetäres Eintreten ungewiss sei, gar nicht zur Bewertung herangezogen. Eine mögliche Erlöswirkung sei dabei deutlich schwieriger (vor allem bei hoher „Marktnähe“ des Synergieeffekts) zu prognostizieren als Kosteneinsparungen (z.B. durch Vermeidung von Doppelarbeit). Petersen führt an, dass die Bewertung von Synergieeffekten nicht nur in der Praxis zu Schwierigkeiten führe, sondern auch in der Theorie ein ungelöstes Problem darstelle. Auch Perin kommt zu dem Schluss, dass eine Prognose von Synergieeffekten nicht möglich sei. Da aber der Kaufpreis eines Unternehmens maßgeblich durch die zu erzielenden Synergien determiniert wird – und diese somit einen nicht unerheblichen Teil des Kaufpreises ausmachen – muss sich ein potentieller Käufer zumindest annähernd darüber im Klaren sein, in welcher Höhe synergistische Wirkungen erzielt werden können. Häufig führen unvollständige Informationen und unklare Vorstellungen über Einsparpotentiale zu sehr subjektiven Prognosen, die in einer Über- bzw. Unterschätzung der betrachteten Effekte resultieren. Als größtes Problemfeld der Synergiebewertung können dabei sog. „weiche“ Effekte, wie z.B. Imageverbesserungen oder die Übertragung von Wissen angesehen werden.

In der betriebswirtschaftlichen Literatur gibt es bislang nur wenige Anhaltspunkte, wie die Prognose von Synergieeffekten durchzuführen ist. Während an einigen Stellen auf die Verwendung von „Faustformeln“ zurückgegriffen wird (z.B. Transformation der qualitativen Einflussgröße „hervorragende Qualität“ in eine quantitative Einflussgröße von 10% Umsatzsteigerung), wird anderswo argumentiert, jeder Zusammenschluss sei so einzigartig, dass weder unterschiedliche Branchen noch unterschiedliche Fusionsarten miteinander vergleichbar seien und derart standardisierte Verfahren somit nicht anwendbar seien.

Bei erstmaliger Betrachtung wäre eine thematische Annäherung über den die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschlüssen regelnden International Financial Reporting Standard 3 (IFRS 3) denkbar. IFRS 3 regelt für „Business Combinations“ die Verteilung der Anschaffungskosten auf die erworbenen Vermögenswerte und Schulden. Hierunter fallen explizit auch immaterielle Vermögenswerte. Zur Bewertung der Vermögenswerte stehen drei Verfahren zur Verfügung: das marktpreisorientierte Verfahren (market approach), das kapitalwertorientierte Verfahren (income approach) und das kostenorientierte Verfahren (cost approach). Jedoch lassen sich die im Anschaffungspreis bereits eingepreisten Synergien mit den zuvor genannten Bewertungsverfahren nicht wieder herausrechnen. Die gekauften Vermögenswerte sind also bereits synergiebehaftet. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit ist somit nicht die – IFRS 3 regelnde - Aufteilung des Kaufpreises, sondern vielmehr dessen Zustandekommen von besonderem Interesse.

Ergänzend zu den bzw. aufbauend auf die Synergiekonzeptionen von Ansoff und Porter – die, wie in den Abschnitten 3.1.1. und 3.1.2. gezeigt, für eine umfassende Synergiebewertung nicht geeignet sind – wurde in der neueren Literatur immer wieder versucht, die monetären Auswirkungen von Synergiepotentialen zu prognostizieren. Hier sind exemplarisch die Arbeiten von Bauernhansl, Ebert, Paprottka und Rodermann zu nennen. In den folgenden Abschnitten dieses Kapitels werden Prognoseinstrumente erklärt, die z.T. den zuvor genannten Werken entstammen. In einem anschließenden Gliederungspunkt werden diese Modelle kritisch diskutiert.