Die Berücksichtigung von Aktienkursen bei Abfindungen

Diese These des BVerfG erscheint zur Bestimmung des Börsenkurses der Untergesellschaft als Abfindungsuntergrenze inkonsistent. Im Rahmen der Abfindung in Aktien wird der vormalige Aktionär der Untergesellschaft Aktionär der Obergesellschaft. Als Minderheitsaktionär dieser partizipiert er am Erfolg des Unternehmens wiederum lediglich indirekt in Form des Börsenkurses. Ist der Wert der erhaltenen Aktien, aufgrund eines angeblich höheren Ertragswertes der Obergesellschaft als ihres Börsenkurses, niedriger als der Börsenkurs der hingegebenen Aktien, vermindert sich das Vermögen des Minderheitsaktionärs.226 Es kann somit zu einer Schwächung der Minderheitsaktionäre kommen, indem sie nicht mehr, wie vom BVerfG für die Barabfindung gefordert, mindestens zum Börsenkurs ihrer Gesellschaft abgefunden werden.227 Ist ein Aktionär beispielsweise mit 1% an der U-AG mit einem Börsenwert von 10 Mio. € beteiligt und soll er als Abfindung Aktien der O-AG (Börsenwert gleichfalls 10 Mio. €) erhalten, würde sich sein Vermögen verringern, wenn ihm Aktien der O-AG mit einem Börsenwert von nur 50.000 € angeboten werden. Dies ist nach den Vorgaben des BVerfG möglich, wenn der Hauptaktionär auf den bei 20 Mio. € liegenden Ertragswert der O-AG hinweist.228 Eine derartige Behandlung des Minderheitsaktionärs verstößt gegen den vom BVerfG bekräftigten Grundsatz der Dispositionsfreiheit von Aktionären. Der Minderheitsaktionär hat demnach unabhängig von der Art der Abfindung einen Anspruch auf volle Entschädigung, was eine Besserstellung durch die Wahl einer Abfindungsart verbietet.229 Der Forderung der Literatur nach einer Berücksichtigung des Börsenkurses der Obergesellschaft als Obergrenze kam der BGH mit seinem Beschluss vom 12.03.2001 nach. Er erkennt den Börsenkurs grundsätzlich als Verkehrswert der Obergesellschaft an, für den die gleichen Marktverhältnisse gelten wie für den Börsenkurs der Untergesellschaft. Im Gegensatz zur Untergesellschaft könne ein Abweichen vom Börsenkurs aber nicht allein durch ein Sachverständigengutachten gerechtfertigt werden.230 [...]

4.3. Die Verschmelzungswertrelation und der Börsenkurs des herrschenden Unternehmens Erfolgt die Abfindung der Minderheitsaktionäre nicht in bar sondern in Aktien der Hauptgesellschaft, der herrschenden Gesellschaft oder der Muttergesellschaft (§§ 320b Abs. 1 S. 2, 305 Abs. 2 AktG), so ist die Verschmelzungswertrelation zwischen der Unter- und der Obergesellschaft zu bestimmen.220 Aus diesem Grunde wird eine Unternehmens- bzw. Anteilsbewertung der Obergesellschaft notwendig und nicht nur, wie im Fall der Barabfindung, der Untergesellschaft. Gleiches gilt für den variablen Ausgleich nach § 304 Abs. 2 S. 2 AktG.221 Klärungsbedürftige Punkte in diesem Zusammenhang sind zum einen die Frage nach der gleichen rechtlichen Behandlung von Ober- und Untergesellschaft und zum anderen die Frage, inwieweit eine Heranziehung der jeweils gleichen Bewertungsmethode geboten ist.222 [...]

Die Gegner der Berücksichtigung von Synergieeffekten stellen dem entgegen, dass Synergieeffekte von den Minderheitsaktionären nicht realisiert werden können und sie somit allein dem Hauptaktionär zustehen.210 Des weiteren wird angeführt, dass der Minderheitsaktionär nur das verliert, was im sogenannten Stand-alone-Wert berücksichtigt wird, der Synergieeffekte aufgrund ihrer subjektiven Komponente vernachlässigt. Außerdem nehme der Minderheitsaktionär bei einer Abfindung in Aktien im Verhältnis der Grenzpreise bzw. Ertragswerte, die in die Bestimmung des Umtauschverhältnisse Eingang finden, an Synergieeffekten teil.211 Als weitere Argumente gegen die grundsätzliche Berücksichtigung von Synergieeffekten werden zum einen deren mangelnde Objektivierbarkeit212, zum anderen ihre gerechte Aufteilung auf die beteiligten Parteien genannt.213 Diese Probleme werden von der Betriebswirtschaftlehre nicht verkannt, rechtfertigen aber nicht die totale Ignoranz der Synergieeffekte zu Lasten der Minderheitsaktionäre. Vielmehr reichen die Vorschläge für deren Aufteilung von einer hälftigen Aufteilung214 bis hin zu einer 2/3 bis 3/4 Zuweisung an den Hauptaktionär.215 Eine Aufteilung im Rahmen eines Richterspruches scheint allerdings stets nur subjektiv möglich zu sein.216 [...]