Behavioral Finance

Diplomarbeit von Susanne Voigt

Einleitung:

Die Anschauungen der Wirtschaftswissenschaftler über die Steuerung wirtschaftlicher Prozesse an Märkten wie auch der Börse sind praktisch ohne Rückgriff auf die wissenschaftliche Psychologie entstanden. Der rational handelnde Mensch steht im Zentrum dieser Dynamik. Er unterliegt durch die Knappheit des Gutes Geld einem Rationalitätsdruck, der wirtschaftliches Handeln erfordert. Coleman beschreibt ihn als: „unsocialized, entirely self interested, not constrained by norms of a system, but only rationally calculating to further his own self interests.” Kapitalmarkttheoretische und statistisch-mathematische Modelle lassen jedoch einen entscheidenden Aspekt regelmäßig außer Acht. An den Finanzmärkten agieren Menschen und nicht der nutzenmaximierende homo oeconomicus.

Die von Psychologen als unrealistisch kritisierte Annahme der Rationalität wurde von Ökonomen durch eine vereinfachte Darstellung aggregierter Marktgrößen in normativen Modellen gerechtfertigt. Den Vertretern psychologischer Ansätze wurde oft zur Last gelegt, sie verlören sich im Detail durch den Einfluss vieler Variablen, die sie in ihre Untersuchungen mit einbeziehen.

„Tatsächlich ist jedoch der Mensch … voll von Eigensinn. Er ist beherrscht von Vorurteilen, launisch, impulsiv und schlecht informiert. Er ist wechselnden Einflüssen unterworfen, aber vergisst und verdrängt manches Erfahrene, wirft manchmal auch Grundsätze und Weltanschauungen über Bord. Er überträgt Erlebnisse und Erfahrungen von einem Lebensbereich auf den anderen und bringt es sogar fertig, wirtschaftliche Erwartungen zu ändern, wenn einschneidende außerwirtschaftliche Ereignisse eintreten. Er lernt.“ Diese Aussage fasst einige der Ansätze zusammen, die im Laufe der Diplomarbeit in Hinblick auf das Verhalten von Anlegern an der Börse psychologisch untersucht werden sollen.

Gang der Untersuchung:

Die Psychologie beschäftigt sich mit dem Verhalten und Erleben von Individuen. Sie analysiert jene Prozesse, welche die Gefühls- und Gedankenwelt eines Menschen sowie sein Verhalten bestimmen. In dieser Diplomarbeit soll gezeigt werden, dass mit Hilfe von psychologischen Theorien Vorgänge an Märkten erklärt werden können. Somit ist sie an der Schnittstelle zwischen Psychologie und Wirtschaftswissenschaft positioniert, wo die Behavioral Finance ansetzt. Mit Hilfe dieser neuen Forschungsrichtung soll das Anlegerverhalten untersucht werden.

Die Anwendung innerhalb der Diplomarbeit erfolgt durch Übertragung bekannter psychologischer Standpunkte und Theorien auf das Anlegerverhalten. Somit wirkt die Arbeit bei der Erklärung der Marktgeschehnisse mit. Sie untersucht die Grenzen, die wirtschaftliches Handeln an der Börse einschränken. Weiterhin soll sie ein tieferes Verständnis von typischem Anlegerverhalten erwirken, um einen Grundstein zu legen für daraus ableitbare mögliche Prognosen. Was beeinflusst das Anlegerverhalten? Worauf sind bestimmte typische Verhaltensweisen der an Wertpapiermärkten agierenden Personen zurückzuführen? Was bildet die Grundlage von Marktanomalien?

Zur Beantwortung dieser Fragen wird das Verhalten der Anleger oder Analysten im Hauptteil Punkt 3 von verschiedenen Perspektiven der Psychologie betrachtet. Diese Paradigmen gehen von unterschiedlichen Annahmen aus, welche zu Beginn jedes Abschnitts kurz erläutert werden. Anschließend wird auf das Anlegerverhalten eingegangen, wobei die Theorie beleuchtet und daraufhin auf praktische Beispiele angewandt wird.

Das erste Paradigma in Punkt 3.1 ist der Behaviorismus. In diesem Abschnitt stehen typische Lerntheorien im Mittelpunkt der Betrachtung. Im nachfolgenden Punkt soll auf den Kognitivismus eingegangen werden, dem die ausführlichste Betrachtung gewidmet ist. Neben weiterentwickelten Lerntheorien bilden hier die Wahrnehmung sowie Emotionen den Schwerpunkt. Die in diesem Abschnitt diskutierten Theorien werden abschließend anhand eines Beispielanlegers in die Praxis umgesetzt. Die Theorie in Punkt 3.3 bezieht sich besonders auf die sozialen Einflüsse und die Nachahmung von Verhaltensweisen. Das Herdenverhalten von Anlegern bildet hier einen weiteren interessanten Ansatzpunkt. Die Tiefenpsychologie in Punkt 3.4 bildet den Abschluss der psychologischen Erklärungsversuche. In Anlehnung an Freud und andere Vertreter dieser Spezialrichtung werden die Erkenntnisse dieser Fachrichtung auf den Finanzmarkt angewandt.

Die Diplomarbeit fährt fort mit Punkt 4, in dem eine abschließende Auseinandersetzung mit kritischer Abgrenzung der Paradigmen erfolgt. Die Schlussbetrachtung in Punkt 5 gewährt einen Blick auf die Perspektiven der Behavioral Finance und beleuchtet den Nutzen dieser Arbeit.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3.2, Modelllernen:

Diese Lerntheorie geht davon aus, dass die Wahrnehmung eines Modells einen Beobachter in der Hinsicht beeinflussen kann, dass sich ein vorher in diesem Kontext nicht vorhandenes Verhalten einstellt. Modelllernen besteht aus einer Mischung sozialer und kognitiver und behavioristischer Komponenten, wobei hier der soziale Aspekt im Mittelpunkt stehen soll. Es ist von untergeordneter Bedeutung, ob das Modell physisch anwesend ist, oder über Mediendarstellungen vermittelt wird. Das erlernte Verhalten kann dabei ein völlig neues für den Beobachter sein oder auch ein schon vorhandenes, welches durch die Nachahmung enthemmt wird oder in bestimmten Situationen auftritt. Beim Beobachten bilden sich Erwartungen, die zu der Annahme führen, dass das nachgeahmte Verhalten dieselben Konsequenzen nach sich zieht. Ein Modell wird daher bei positiven Konsequenzen nachgeahmt, während Bestrafungen eher dazu führen, dass auch der Beobachter dieses Verhalten vermeidet. Lernen ist nicht nur durch die eigenen Erfahrungen möglich, sondern ebenso durch die Erlebnisse anderer. Ein Modell ist besonders geeignet, wenn es bestimmte Kriterien erfüllt. Dazu gehört, dass das Modell respektiert oder beliebt ist, Ähnlichkeiten zwischen Beobachter und Modell bestehen und das Modell sich von der Konkurrenz anderer Modelle abhebt. Das Verhalten, welches vom Modell durch Nachahmung erlernt wurde, kann sich durch Verstärker manifestieren. Ebenso ist es möglich das Verhalten wieder zu verlernen, wenn es in der Realität zu Bestrafungen führt.

Die Abbildung 16 verdeutlicht folgendes Beispiel. Der Beobachter nimmt das Verhalten eines Modells wahr, mit dem er in einer sozialen Beziehung steht. Diese Beziehung kann tiefgründig sein, z.B. Freundschaft, oder nur oberflächlich durch die Medien vermittelt. Es ist notwendig, dass das Modell die Aufmerksamkeit des Beobachters erregt und von diesem beachtet wird. Das Modell handelt mit Aktien und erwirtschaftet eine hohe Rendite. Dieses Verhalten des Modells wird zusätzlich verstärkt durch Anerkennung und Ansehen in seinem Umfeld. Die Beobachtung des Modells löst beim Beobachter bestimmte Kognitionen aus. Zunächst besteht die Voraussetzung, dass sich der Beobachter an das Verhalten des Modells erinnert, was z.B. durch häufige Beobachtung oder Auffälligkeit des Modells gewährleistet ist. Er bildet die Erwartung, dass das gleiche Verhalten bei ihm dieselben Konsequenzen hervorruft. Diese Kognitionen können zur Ausführung des Verhaltens führen, wenn der Beobachter die Fähigkeit besitzt, gleiches oder ähnliches Verhalten zu zeigen. Die tatsächlich auftretenden Konsequenzen vermindern oder erhöhen die Auftretenswahrscheinlichkeit des Verhaltens beim Beobachter. Es ist möglich, dass das Modell sich schon sehr lange mit Aktien beschäftigt und effiziente Analysemethoden ihn zum Erfolg leiten. Somit kann es sein, dass der Beobachter aufgrund mangelnder Kenntnis des Marktes keine Gewinne generiert, evtl. sogar Verluste macht. Der Vermögensverlust wirkt als negative Bestrafung, so dass der Beobachter das Verhalten in Zukunft eher unterlassen wird. Führt das nachgeahmte Verhalten zum Erfolg, wird der Beobachter auch in Zukunft dazu neigen mit Aktien zu handeln.

Das Modelllernen schließt die Erklärungslücke des behavioristischen Ansatzes, wie das erste Auftreten des neuen Verhaltens erklärt werden kann, indem es die kognitiven Vorgänge in die Betrachtung einbezieht. Abbildung 16 zeigt ein Schema des Modelllernens am Aktienmarkt.

„Der Mensch neigt dazu, die in gewissen Handlungen sichtbaren Motive einer Mehrzahl anderer Menschen, die sich in einer ähnlichen Situation befinden, zu übernehmen. Er spart damit Mühe und Zeit und glaubt, vor großen Irrtümern gefeit zu sein.“ Wie aus diesem Zitat deutlich wird, kann das Modelllernen Herdenverhalten zur Folge haben.

Herdenverhalten:

Eine wichtige Einflussquelle menschlichen Verhaltens ist die Bezugsgruppe. Individuen richten Ziel und Stil ihres Verhaltens kognitiv und affektiv daran aus. Das Herdenverhalten wurde schon innerhalb mehrerer empirischer Untersuchungen nachgewiesen.

Es werden eher solche Bezugsgruppen zum Vergleich herangezogen, die ähnliche Einstellungen, Wertvorstellungen und Fähigkeiten aufweisen. Auch räumliche Nähe kann einen Einfluss ausüben. Außerdem verstärkt ein wahrgenommenes Kompetenzgefälle von Einflussgebern zum Anleger sowie der Erfolg, den die Bezugsgruppe bei ähnlichen Entscheidungen an der Börse hatte, die Anpassung. Ist die Gruppe für das Individuum wichtig um eigene Ziele leichter zu realisieren, neigt eine Person eher zu Konformität, besonders wenn dies ein wichtiges Kriterium zur Zielerreichung ist. Aber auch Status und Einfluss der Gruppe spielen eine Rolle.

In kritischen Situationen richten sich Anleger bewusst oder unbewusst aneinander aus, um das persönliche Risiko zu minimieren. Das persönliche Risiko muss dabei nicht mit dem Risiko der Kapitalanlage übereinstimmen. Wie schon erwähnt, streben Menschen nach sozialem Vergleich. Die Bewertung von Erfolg und Misserfolg ist daher relativ und maßgeblich bestimmt durch das Vergleichsniveau. Menschen lernen über sich selbst, indem sie sich mit anderen vergleichen. Soziale Deprivation tritt auf, wenn eine Lücke zwischen dem erwarteten Versorgungsniveau und dem tatsächlichen Status auftritt. Die Erwartung gibt an, worauf eine Person legitime Ansprüche erhebt.

Das führt dazu, dass das Risiko einer Kapitalanlage objektiv betrachtet sehr hoch sein kann, jedoch das persönliche Risiko reduziert wird, wenn die Mehrheit der Anleger dasselbe Risiko trägt. Ein Verlust wäre dann leichter zu verkraften, wenn die Vergleichsgruppe ihn ebenso erleidet.

Jeder Mensch hat dabei mehrere Bezugsgruppen, an denen er sich je nach Lebenslage orientiert. Zum Vergleich seines Aussehens nutzt er eine andere Vergleichsgruppe, als zum Vergleich seiner Autofahrkünste. Kelley trennte die Bezugsgruppen nach ihren Funktionen in normative und komparative Bezugsgruppen. Die normative Funktion einer Bezugsgruppe ist dabei die Beobachtung und Bewertung einer Person durch die Gruppe. Die Person möchte innerhalb der Gruppe akzeptiert werden und übernimmt ihre Einstellungen. Die Reaktionen eines Individuums sind mitbestimmt durch die Meinungen und Normen dieser Bezugsgruppe. Wenn eine Person die Gruppe benutzt, um sich selbst oder andere einzuschätzen, hat die Bezugsgruppe eine vergleichende Funktion. Der Einzelne kann mit ihrer Hilfe die Richtigkeit seiner Meinungen und die Angemessenheit seiner Handlungen überprüfen. Eine Bezugsgruppe kann beide Funktionen erfüllen.

Durch den Wunsch nach Vergleich ist es wahrscheinlich, dass andere Anleger als komparative Bezugsgruppe dienen. Dabei wird der Anleger sich eher mit ähnlichen Anlegern vergleichen, d.h. deutsche Anleger wählen eher Anleger aus ihrem Land als Bezugsgruppe. Hierin zeigt sich die räumliche Nähe. Weiterhin wird er sich eher mit Anlegern des gleichen Bildungsstandes und gleicher Ziele vergleichen, z.B. private Anleger mit privaten Anlegern und institutionelle Anleger mit ihresgleichen.

Besonders Anleger, die sich bezüglich ihrer Kenntnisse über den Wertpapiermarkt unsicher fühlen, orientieren sich verstärkt an einer Gruppe oder einem Meinungsführer. Mit der Unsicherheit über die Beschaffenheit eines potentiellen Kaufobjektes wächst die Bereitschaft des Anlegers sich verstärkt sozialer Beeinflussung auszusetzen. Nutzenerwartungen können sich nur auf eine soziale Basis gründen. Da der Aktienmarkt stets mit hohem Risiko und Unsicherheit verbunden ist, kann davon ausgegangen werden, dass der soziale Einfluss je nach dem selbst wahrgenommenen Kenntnisstand des Anlegers eine bedeutende Rolle spielt. Der Anleger muss vor dem Aktienkauf und –verkauf ein Urteil abgeben, was manchen Anlegern aufgrund von mangelnder Qualitätstransparenz aber auch mangelndem Qualitätsbeurteilungsvermögen schwer fällt. Durch das Kennen lernen der Urteile und Einstellungen anderer Personen wird die eigene Entscheidung erleichtert. Mit zunehmender zeitlicher Nähe zur Entscheidung wächst die Bedeutung sozialer Informationsquellen.

Meinungsführer sind Personen mit überlegenen Fähigkeiten oder Kenntnissen, die innerhalb einer Gruppe als Vorbild dienen. Von ihnen werden Ratschläge eingeholt und akzeptiert. Am Aktienmarkt können somit Analysten, Wertpapierberater aber auch angesehene Finanzzeitschriften als Meinungsführer fungieren. Sie zeichnen sich durch ein höheres Maß an informeller sozialer Aktivität aus. Die Art der Beeinflussung ist abhängig davon, wie die Kommunikation vom Anleger aufgefasst wird. Bemerkt der Anleger den Versuch seine Meinung gezielt zu beeinflussen, fühlt er sich in seiner Entscheidungsfreiheit eingeschränkt und es kommt zu Reaktanz. Dies bewirkt eine motivationale Erregung, die sich gegen eine weitere Einschränkung und auf die Wiederherstellung der Freiheit richtet. Der Anleger stellt seine Freiheit wieder her, indem er die empfohlene Alternative abwertet bzw. die nicht empfohlenen Alternativen aufwertet. Hier ergibt sich eine konträre Beeinflussung. Dagegen kommt es bei einer unverbindlichen Meinungsäußerung eher zu einer Anpassung.

Bei der Informationsaufnahme und –verarbeitung kann es zu Verzerrungen kommen. Zunächst nimmt der Meinungsführer Informationen wahr. Er interpretiert sie, um sich ein eigenes Bild zu schaffen und eine Empfehlung zu generieren. Anschließend bezieht der Privatanleger diese Empfehlungen in seine Informationssammlung mit ein, wobei er die Aussagen nochmals interpretiert, was in einer Art „Stille Post Effekt“ mündet.

Gleichgerichtetes Verhalten führt zu trendverstärkenden Tendenzen. Ein Gefühl kollektiver Sicherheit bildet sich bei den Marktteilnehmern, was sich in abnehmendem Risikobewusstsein sowie überhöhtem Vertrauen in die eigene Anlage ausdrückt. Der Meinungsabgleich in der Gruppe stellt außerdem das Kontrollgefühl wieder her, da sich der Gedanke aufdrängt, dass so viele Menschen nicht irren können.

Auch institutionelle Anleger sollen dem Herdenverhalten unterliegen, was innerhalb einiger empirischer Untersuchungen bereits nachgewiesen wurde.

„Institutions are herding animals. We watch the same indicators and listen to the same prognostications. Like lemmings, we tend to move in the same direction at the same time. And that, naturally, exacerbates price movements.”