Collective Action Clauses und die Einbindung privater Gläubiger zur Bewältigung der Staatsschuldenkrise in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion

Bachelorarbeit von Julia Bodem

Einleitung:

1.1, Problemstellung:

‘Staaten gehen nicht bankrott.’ Diesen historisch bedeutenden Satz äußerte Walter Wriston, ehemaliger CEO der einstigen Citibank (1967-1984) und zu seiner Zeit einer der mächtigsten Bankiers der Welt, im Jahr 1982. Wenig später gerieten mehrere lateinamerikanische Länder, darunter Argentinien, Brasilien und Mexiko, in eine tiefe Schuldenkrise, welche in der Geschichte deutliche Spuren hinterlassen hat.

Die Vorstellung, ein Staat könne nicht bankrottgehen, wird bis heute kontrovers diskutiert, obschon diese Vorstellung dem traditionellen Völkerrecht entspricht. Die Wirtschaftsgeschichte jedoch kennt zahlreiche Beispiele für Staatsbankrotte aus der Vergangenheit. Das wohl bedeutendste Beispiel stellt der Zahlungsausfall Argentiniens aus dem Jahr 2001/02 über 95 Mrd. USD dar (damals der größte Zahlungsausfall in der Geschichte), dessen Folgen bis in die Gegenwart reichen. Es zeigt sich: Staaten können durchaus bankrottgehen.

Schien es bislang allerdings als feste Grundannahme, das Phänomen ‘Staatsbankrott’ sei ausschließlich für Entwicklungsländer bestimmt, belegen die jüngsten Erfahrungen innerhalb der Eurozone, dass sich diese als nicht haltbar erweist.

Nachdem die neugewählte griechische Regierung im Oktober 2009 das Haushaltsdefizit für das Jahr von 3,7 auf 12,7 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) nach oben revidieren musste , rückte der griechische Haushalt zunehmend in den Fokus der Betrachtungen von Politik und den internationalen Kapitalmärkten. Zweifel an der Tragfähigkeit des Schuldenstandes ließen die Risikoprämien in den Folgemonaten auf ein noch nie dagewesenes Niveau seit Einführung der Gemeinschaftswährung im Jahre 1999 ansteigen. Am 27. April 2010 rentierten zehnjährige griechische Staatsanleihen trotz ambitionierter Sparprogramme bei einer Marke von rund 12 Prozent. Zuvor hatte die Ratingagentur Standard & Poor’s Griechenland auf ‘Ramschstatus’ herabgestuft. Ein Staatsbankrott Griechenlands Anfang Mai 2010 konnte nur durch finanzielle Stützungsmaßnahmen der Euro-Partnerländer in Zusammenarbeit mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) abgewendet werden.

Der Vertrauensverlust in die Tragfähigkeit des öffentlichen Haushaltes griff zunehmend auf andere europäische Staaten über. Ausgehend von einem drohenden Dominoeffekt und einer damit verbundenen Gefahr für die Stabilität des gesamten Währungsgebietes, beschlossen die politischen Entscheidungsträger der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU, kurz: EWU) einen auf drei Jahre begrenzten EU-Rettungsschirm für die sich in akuten Zahlungsschwierigkeiten befindlichen Euro-Mitgliedstaaten. Im November 2010 nahm Irland als erster Mitgliedsstaat den Schutz dieses Schirms in Anspruch.

Die Aussage ‘We have to stop the bush fires turning into a Europe-wide forest fire.” trifft die gegenwärtigen Handlungsmotive der Politiker seitdem im Kern.

Mit Blick auf die weiterhin angespannte Lage an den internationalen Kapitalmärkten und der Suche nach einem nachhaltigen Weg aus der gegenwärtigen Misere, fassten die EU-Minister auf einem EU-Gipfel am 16./17. Dezember 2010 einen Beschluss über die Etablierung eines ständigen Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Jener soll den im Jahr 2013 auslaufenden EU-Rettungsschirm ablösen. Intention ist die Schaffung eines Regelungsmechanismus innerhalb der EWU für den Fall, dass sich ein Staat in einer akuten finanziellen Liquiditätsengpass-Situation befindet respektive sich im Worst-Case-Szenario mit dem Staatsbankrott konfrontiert sieht. Im Rahmen dieses Mechanismus ist es vorrangiges Ziel, auch private Gläubiger an den Kosten einer staatlichen Verschuldungskrise zu beteiligen. Um eine Einbindung dieser zu gewährleisten, sieht der ESM eine Implementierung von Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) in alle ab Juni 2013 neu zu emittierenden Staatsanleihen der EWU-Mitgliedstaaten vor. Mit einer in diesem ESM fest verankerten Regelung über die Einbindung privater Gläubiger sollen Anreize für eine stärkere Marktdisziplinierung geschaffen werden, um eine langfristige Stabilität der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zu gewährleisten.

Aber ist dieser Stabilitätsmechanismus ausreichend? Können eine Gläubigerbeteiligung und die Einführung von Collective Action Clauses (CACs) dabei helfen zukünftige ‘Euro-Krisen’ oder den Staatsbankrott eines Eurolandes zu verhindern?

1.2, Zielsetzung:

Unter der beschriebenen Ausgangsbasis der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion ist es Ziel der vorliegenden Arbeit, die Wirkungsmechanismen von Collective Action Clauses als integrativem Bestandteil von Staatsanleihen sowie deren Potenzial für die Einbindung privater Gläubiger und für die Bewältigung der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise zu analysieren.

1.3, Aufbau der Arbeit:

Die vorliegende Bachelorarbeit umfasst sechs Kapitel. Mit Kapitel 2 im Anschluss an diese Einleitung werden zunächst die Grundlagen zum Thema gesetzt. Es erfolgt eine Definition von Staatsanleihen sowie der Begrifflichkeit des Staatsbankrotts. Da ein Staat nicht auf dieselbe Art und Weise wie eine Unternehmung bankrottgeht und daher auch die Abwicklung eines Staatsdefaults entsprechend ungleich sein muss, wird in Kapitel 2.2 weiter eine Abgrenzung des Staatsbankrotts zur Unternehmensinsolvenz vorgenommen. Es folgt eine Darstellung derjenigen Gründe, die einen Staat in den Bankrott führen können. Abgerundet werden die Grundlagen mit einer historischen Betrachtung hinsichtlich der Abwicklung eines Staatsbankrotts, um aufzuzeigen, dass der Gedanke der Einbindung privater Gläubiger in Form von CACs als integrativem Bestandteil von Staatsanleihen bereits in der Historie existierte und Anwendung fand. Im anschließenden Kapitel 3 werden die Gründe dafür aufgezeigt, warum private Gläubiger bei der Bewältigung respektive an den Kosten eines Staatsbankrotts beteiligt werden sollten, begleitet von einer Definition, welche Gläubiger im Rahmen dieser Arbeit unter den Begriff der ‘privaten Gläubiger’ subsumiert werden. Welche Probleme bei der Einbindung dieser im Rahmen der Schuldenrestrukturierung, vor allem bei der Restrukturierung von Staatsanleihen, auftreten können und die ein Mechanismus in der Lage zu lösen sein muss, werden in Kapitel 3.2 aufgezeigt. Insbesondere die Koordination einer heterogenen Gläubigerbasis sowie das opportunistische Verhalten einzelner Gläubiger sind grundsätzliche Lösungsprobleme. Da CACs und deren Potenzial zur Einbindung privater Gläubiger und Bewältigung der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise den Kern dieser Arbeit bilden, erfolgt in Kapitel 3.1 zunächst eine allgemeine Eingliederung dieser als ein Mechanismus zur Einbindung privater Gläubiger in die Bewältigung staatlicher Verschuldungskrisen, bevor in Kapitel 4 eine ausführliche Darstellung der verschiedenen Einzelklauseln folgt. Zudem werden die bisherigen Erfahrungen mit dem Einsatz dieser Instrumente aufgezeigt sowie ein kurzes Zwischenfazit hinsichtlich der Nützlichkeit von CACs zur Überwindung der in Kapitel 3.3 dargestellten Problematiken gezogen. Kapitel 5 leitet den praktischen Teil der vorliegenden Arbeit ein. Zu Beginn wird analysiert, welche Ursachen den Weg in die Schuldenkrise der EWU bereitet haben. Die Ergebnisse dienen als Ausgangsbasis für das folgende Kapitel 5.2, in welchem aufgezeigt wird, wie durch eine Wechselwirkung dieser mit verschiedenen Faktoren im Zuge der Finanzmarktkrise eine Staatsschuldenkrise in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion entstehen konnte. Der Fokus der Betrachtungen richtet sich dabei auf die im Rahmen der Krise als so genannte PIIGS-Staaten (Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien) bezeichneten Länder. Abgerundet wird Kapitel 5 mit einem möglichen Weg aus der Krise, welches eine Analyse der CACs als Lösungsansatz zur Bewältigung und Einbindung privater Gläubiger in die gegenwärtige Staatschuldenkrise beinhaltet, bevor die Arbeit mit einem Fazit schließt.

Die vorliegende Arbeit wurde inhaltlich am 15. März 2011 abgeschlossen und berücksichtigt daher keine Ereignisse und Beschlüsse nach diesem Zeitpunkt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.1, Majority Action Clause:

Unter den Einzelklauseln der CACs kommt der Majority Action Clause (Mehrheitsklausel) eine besondere Bedeutung zu. Sie ist die wichtigste der Einzelklauseln und die mit der größten Präsenz in der Diskussion um CACs in Anleiheverträgen Souveräner. Die Majority Action Clause wird auch als das Herzstück der Klauseln tituliert, da sie es einer qualifizierten Mehrheit oder Supermehrheit der Anleihegläubiger (der in einer Gläubigerversammlung repräsentierten Gläubiger) ermöglicht, über eine Minderheit hinweg die Anleihebedingungen zu verändern. Die Änderung kann dabei sowohl die finanzielle Seite von Anleihen sowie nichtfinanzielle Anleihebedingungen betreffen (reserved und non-reserved Matters). Darüber hinaus ist eine beschlossene Änderung für alle Anleiheinhaber innerhalb der gleichen Emission bindend (inbegriffen jener Gläubiger, die nicht anwesend sind), sowohl vor als auch nach Eintritt eines Defaults. Zu den veränderbaren Eigenschaften zählen das Fälligkeitsdatum, die Höhe des Zinssatzes, die Höhe der Forderung (‘Haircut’) und/oder die zugrunde liegende Währung, in der die Anleihe bedient wird.

Welche Mehrheit respektive Prozentschwelle für eine Änderung der Vertragsbestimmungen erzielt werden muss, ist von Emission zu Emission verschieden. Beinhalten internationale Anleihen Majority Action Clauses, wird üblicherweise eine 75 Prozentschwelle des ausstehenden Kapitals gefordert. Wird diese erforderliche Mehrheit nicht erreicht, so kann nach einer bestimmten Zeit – zumeist 20 Tage – ein erneutes Treffen anberaumt werden, auf dem nur noch eine 25 Prozentschwelle des ausstehenden Kapitals für einen bindenden Beschluss erreicht werden muss. Dies bedeutet gleichzeitig, dass durchaus die Möglichkeit besteht, mit 18,75 Prozent der Stimmen in einer zweiten Gläubigerversammlung Änderungen der Anleihebedingungen mit bindender Wirkung für alle Anleihegläubiger zu beschließen, wenn die erste vertagt werden musste. Solche Grenzen finden sich bspw. in von Pakistan emittierten internationalen Anleihen.

Um Manipulationen durch den Schuldner im Rahmen des Abstimmungsprozesses vorzubeugen, bestimmt darüber hinaus eine Disenfranchisement Clause, dass der Schuldnerstaat selbst kein Wahl- und Stimmrecht hat, wenn er oder eine direkt oder indirekt von ihm unter Kontrolle stehende Entität, wie z. B. ein öffentliches Unternehmen, Inhaber der eigenen Anleihen ist.

Von der Majority Action Clause, die auch die Bezeichnung Majority Restructuring Provision (Umstrukturierungsklausel) trägt, ist die Majority Enforcement Provision (Vollstreckungsklausel) zu differenzieren. Bei dieser Klausel handelt es sich um eine zweite Art der CACs, die in Form von Mehrheitsklauseln in Anleiheverträge eingebunden werden.

4.2, Majority Enforcement Provision / Non-Acceleration Clause:

Die Majority Enforcement Provision berechtigt eine Gläubigermehrheit die Rechte einer Gläubigerminderheit nach Eintreten eines Defaults aber vor einer Restrukturierungsvereinbarung zu begrenzen. So kann bspw. eine Behinderung sowie eine zeitliche Verzögerung des Restrukturierungsprozesses vermieden werden, wenn einzelne Gläubiger nach dem Default bestrebt sind, ihre Forderung gegenüber dem Schuldner gerichtlich einzuklagen. Damit geben diese Bestimmungen dem Schuldner und einer qualifizierten Mehrheit der Anleihegläubiger die Gelegenheit sich über die Restrukturierungsbedingungen zu einigen.

Daneben besitzen Anleihehalter im Falle eines Defaults üblicherweise das Recht ihre Forderungen sofort fällig zu stellen und die Rückzahlung vorzeitig zu verlangen (Acceleration Clause). Dabei erfordern auf den internationalen Kapitalmärkten emittierte Anleihen üblicherweise eine Mehrheit von 25 Prozent der ausstehenden Emission, um eine vorzeitige Fälligstellung der Forderung zu veranlassen.

Die meisten der emittierten Staatsanleihen eröffnen durch eine Non-Acceleration Clause als integrativem Bestandteil einer Mehrheit von Anleihegläubigern die Möglichkeit die vorzeitige Fälligstellung wieder rückgängig zu machen. Eine Rückgängigmachung erfolgt, sofern die Bedienung aller nicht erbrachten Zahlungsleistungen gewährleistet wird oder die Gläubiger auf diese Zahlungsleistungen ganz oder teilweise verzichten. Um eine solche Rücknahme tatsächlich durchzusetzen, ist üblicherweise eine Mehrheit aller Anleihegläubiger von 50 Prozent notwendig. Emissionen einiger Staaten beinhalten jedoch auch eine höhere Schwelle von 75 Prozent.

Für einen souveränen Schuldner kann die Möglichkeit eine vorzeitige Fälligstellung durch kollektives Handeln der Anleihegläubiger wieder rückgängig zu machen, von besonderer Bedeutung sein, wenn jener eine Restrukturierung seiner Anleihen im Falle eines Defaults anstrebt.

Der Fall Ecuadors von 1999 stellt hierfür ein Beispiel dar. Im Zuge des Zahlungsausfalls von Ecuador im Jahr 1999 auf seine Bradyanleihen und Eurobonds wurde eine Serie von Bradyanleihen (‘Discount Bonds’) durch eine Mehrheit von 25 Prozent von deren Anleihehaltern vorzeitig fällig gestellt. Elf Monate später unterbreitete Ecuador ein Umtauschangebot für seine ausstehenden Bradyanleihen und Eurobonds, was für Ecuador eine bedeutende Maßnahme zur Entschuldung darstellte. Dieses Umtauschangebot war jedoch an die Bedingung der Aufhebung der vorzeitigen Fälligkeit geknüpft. Eine dafür erforderliche Mehrheit der Anleihegläubiger von 50 Prozent wurde erreicht und das Umtauschangebot somit angenommen. Auf diese Weise konnte sich Ecuador der entmutigenden Rechtsstreitigkeiten entledigen und seine Entschuldung vorantreiben.