Akquisitionen und Selbstüberschätzung

Bachelorarbeit von Jan Gropp

Einleitung:

Die empirische Corporate Finance-Forschung der letzten Jahrzehnte hat zu den Trends und Charakteristika von Fusionen und Übernahmen aufschlussreiche Ergebnisse aufzeigen können. Zahlreiche Event-Studien zeigen, dass Merger Shareholder-Value schaffen, wobei der Großteil des Shareholder Value-Anstiegs dem Zielunternehmen zufällt, und die Aktionäre entweder nur einen geringen Anstieg oder sogar einen Verlust an Shareholder Value verbuchen müssen.

Die Frage nach den Determinanten von Transaktionen kann allerdings bis heute nicht schlüssig erklärt werden. Grundannahme in den meisten Arbeiten war dabei die Rationalität der Marktakteure und Effizienz der Märkte. Dementsprechend standen als Gründe für Fusionen und Akquisitionen harte Faktoren wie Synergien, die Schaffung von Marktmacht, ein schlechtes Management des Zielunternehmens und die Principal-Agent-Thematik im Zentrum der Forschung.

Vernachlässigt wurde in der Empirie lange Zeit, dass die Realität des wirtschaftlichen Handelns sehr oft nicht mit den Modellen der klassischen Volkswirtschaftslehre übereinstimmt: Personen bilden und leiten Unternehmen, und die Annahme, dass diese Individuen allesamt rationale Marktakteure sind, kann die psychologische Forschung in vielen Arbeiten widerlegen.

Die Verhaltensökonomik versucht Aktionen und Entscheidungen, die mit dem klassischen Homo-Oeconomicus-Modell nicht erklärt werden können, auf ihre Ursachen zu untersuchen. Hier hat in den letzten Jahren das Forschungsgebiet Behavioral Corporate Finance als Teilgebiet der Verhaltensökonomik entscheidend an Gewicht gewonnen. Die realitätsferne Annahme rein rationalen Verhaltens bei Akquisitionsentscheidungen wird dabei - zumindest in Teilbereichen - aufgelöst. Irrationales Handeln wird als neue, zusätzliche Determinante für Transaktionen diskutiert, dabei nimmt Selbstüberschätzung im Zusammenhang mit Unternehmensübernahmen unter Managern in der bereits geleisteten Forschung eine zentrale Rolle ein. Selbstüberschätzung bedeutet hierbei zum einen die Überbewertung der eigenen Fähigkeiten, das Akquisitionsobjekt besser als das vorherige Management führen zu können, und zum anderen die Überschätzung der Synergien, die durch eine Übernahme generiert werden können. Ein weiterer Aspekt, der im Zentrum der Aufmerksamkeit steht, ist die Entwicklung von Selbstüberschätzung unter Managern durch ‘Self-Attribution Bias’. ‘Self-Attribution Bias’ bzw. ‘Self-Serving Bias’ beschreibt dabei das in zahlreichen psychologischen Arbeiten beobachtete Phänomen, dass Individuen bei positiven Resultaten dem Einfluss ihres eigenen Handelns einen zu großen Anteil zuschreiben, bei schlechten Resultaten hingegen einen zu großen Anteil externen Faktoren oder Pech. Erfolg resultiert automatisch in zunehmender Selbstüberschätzung, da die Ursachen des Erfolges nicht hinterfragt werden.

Diese Arbeit untersucht den Effekt von Hybris sowie deren Entwicklung durch Self-Attribution Bias bei Akquisitionen deutscher Unternehmen. Zu diesem Zweck werden kurzfristige Ankündigungseffekte sowie die langfristige Entwicklung von Aktienkursen von akquirierenden Unternehmen untersucht. Die Datenbasis bildet ein von Rustige und Grote zusammengestellter Datensatz, der Akquisitionen von im HDAX gelisteten Unternehmen im Zeitraum von 1996 bis 2005 enthält.

Die vorliegende Untersuchung gliedert sich wie folgt: In Kapitel zwei wird zunächst ein kurzer Überblick über das Forschungsgebiet Behavioral Corporate Finance gegeben, dabei werden zum einen verschiedene Ansätze in diesem Gebiet vorgestellt, zum anderen wird auf die Ergebnisse bereits geleisteter empirischer Arbeiten zum Thema Selbstüberschätzung und Akquisitionen eingegangen. Im dritten Abschnitt werden verschiedene, in der Forschung zur Anwendung kommende Modelle zur Messung von Selbstüberschätzung beschrieben und auf ihre Anwendbarkeit für den vorliegenden Datensatz geprüft. Kapitel vier geht kurz auf die Daten und Methoden ein, die dieser Arbeit zugrunde liegen. Die Ergebnisse der Untersuchung werden in Kapitel fünf dargelegt, wobei sowohl auf die Auswertung der kurzfristigen Ankündigungseffekte als auch die langfristige Performance eingegangen wird. Die vorliegende Arbeit endet mit einer Zusammenfassung und kritischen Würdigung der zentralen Ergebnisse.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3, Modellierung durch empirische Erhebung:

Ein in der Psychologie verbreitetes Modell zur Messung von Optimismus und Selbstüberschätzung einer Person beruht auf der Prognose eines nicht individuell beeinflussbaren Ereignisses in der Zukunft. Bei Ben-David et al. kommt dieser Ansatz in einer Studie zur Messung der Selbstüberschätzung unter Managern zur Anwendung. Dabei wird in einer empirischen Erhebung unter CFOs amerikanischer Unternehmen die Prognose der ein- und zehnjährigen Rendite des S&P 500 erfragt. In der Erhebung werden jedem CFO drei Fragen gestellt: Welche Rendite wird nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 10% unterschritten, was ist die erwartete Rendite und welche Rendite wird nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 10% überschritten. Auf Basis dieser drei Fragestellungen, die als Mittelwert, 10%- und 90%-Quantil interpretiert werden, lässt sich für jeden CFO eine individuelle Wahrscheinlichkeitsverteilung ermitteln.

Bemerkenswert ist an diesem Ansatz, dass Optimismus und Selbstüberschätzung getrennt gemessen werden können. Der Mittelwert wird als Grad des Optimismus eines Individuums interpretiert, die Enge der Verteilung als Grad der Selbstüberschätzung. Weite Wahrscheinlichkeitsverteilungen reflektieren einen hohen Grad an Unsicherheit in der Prognose, enge Verteilungen hingegen Sicherheit in der Prognose.

Nach diesem Modell lässt sich Selbstüberschätzung an zu engen Verteilungen festmachen, da selbstüberschätzende Personen die Präzision eigener Vorhersagen eher überschätzen oder aber die Varianz von risikobehafteten Ereignissen unterschätzen.

Bezeichnung in der Presse:

Da die oberste Managementriege bedeutender Unternehmen häufig Gegenstand von Berichterstattung und Diskussion in der Presse ist, liegt es nahe das durch die Presse porträtierte Bild als Indikator für Selbstüberschätzung zu verwenden. Der Ansatz ist allerdings ein anderer als in dem von Hayward und Hambrick verfolgten Konzept, in dem Lob in der Presse als eine wichtige Quelle für die Entstehung von Selbstüberschätzung Eingang in die Hybris-Modellierung findet. Der von Malmandier und Tate und Brown und Sarma verfolgte Ansatz kann als deskriptives Modell bezeichnet werden. Dabei wird das Fremdbild eines CEO in der Presse als Indikator für Selbstüberschätzung angesehen. Diese Methode geht auf die häufig in der Psychologie zur Anwendung kommende Trait-Theorie zurück, die Personen in für sie charakteristische Persönlichkeitsdimensionen unterteilt.

Malmandier und Tate konstruieren einen stetigen Index, indem sie die Wörter ‘confident’, ‘confidence’, ‘optimistic’ und ‘optimism’ als ‘Confident’ und die Wörter ‘cautious’, ‘reliable’, ‘practical’, ‘conservative’, ‘frugal’, ‘steady’ und die verneinenden Formen von ‘Confident’ als ‘Cautious’ klassifizieren. Der Grad der Selbstüberschätzung wird aus der Differenz der Nennungen der Kategorien ‘Confident’ und ‘Cautious’ in Verbindung mit einer speziellen Managerpersönlichkeit ermittelt. Brown und Sarma gehen vergleichbar vor, allerdings werden hier die Wörter ‘confident’ und ‘optimistic’ als Confidence-Variablen und die Wörter ‘reliable’, ‘cautious’, ‘conservative’, ‘practical’, ‘frugal’, ‘disciplined’, ‘conscientious’, ‘not confident’ und ‘not optimistic’ als Cautious-Variable verwendet. Auch wird der Index nicht als Differenz, sondern als Quotient der beiden Variablen gebildet, um einer Verzerrung aufgrund von unterschiedlich häufig in der Presse behandelten Personen entgegenzuwirken.

Das Frequent Acquirer-Modell:

Ein von Doukas und Petmezas und Billet und Qian verwendetes Modell misst Selbstüberschätzung anhand der in einer bestimmten Periode eingegangenen Übernahmen und geht weiterhin auf die Frage ein wie Selbstüberschätzung unter Managern entsteht. Neben der Eigenschaft vieler Menschen überoptimistisch und selbstüberschätzend zu sein, wird der Self-Serving Bias in der psychologischen und verhaltensökonomischen Forschung als sehr wichtige Quelle für Hybris erachtet.

Zum einen tendieren Manager mit Selbstüberschätzungsprofil dazu, die mit einem Deal verbundenen Synergien zu überschätzen bzw. die Risiken, die mit diesem einhergehen, zu unterschätzen. Sich selbstüberschätzende Manager haben demnach eine Prädisposition dazu weniger Akquisitionsobjekte auszuschlagen und zeichnen sich durch eine größere Zahl und Frequenz an Akquisitionen aus. Zum anderen ist aber ebenfalls davon auszugehen, dass sich die Selbstüberschätzung gemäß dem Self-Attribution Bias nach einer erfolgreich durchgeführten ersten Akquisition deutlich steigert. Weitere, innerhalb eines kurzen Zeitraums durchgeführte Akquisitionen, die vielleicht nicht alle im Sinne der Aktionäre sind, sind die Folge.

Billet und Qian wählen dabei einen firmenbasierten Ansatz, bei dem analysiert wird, wie viele Akquisitionen von einem Unternehmen innerhalb von fünf Jahren durchgeführt werden. Den durchgeführten Akquisitionen wird entsprechend eine Rangordnung in der Dealhistorie zugeordnet. Aus diesen Daten wird eine binäre Variable konstruiert, die den Wert 1 annimmt, wenn eine Firma mehr als eine Transaktion innerhalb eines Zeitraums von fünf Jahren durchgeführt hat (‘Freqent Acquirer’), Firmen, die nur eine Transaktion durchführen, werden als ‘Single Acquirer’ klassifiziert. Diesen wird der Wert 0 zugeordnet. Frequent Acquirer werden in diesem Modell als Firmen klassifiziert, die von selbstüberschätzenden Managern geleitet werden.

Doukas und Petmezas wählen hingegen einen personenbasierten Index, der CEOs als Frequent Acquirer und damit als selbstüberschätzend klassifiziert, die innerhalb von drei Jahren fünf oder mehr Akquisitionen durchgeführt haben. Diese Vorgehensweise geht auf Fuller et al. zurück, die diesen Ansatz ebenfalls wählen, allerdings wie Billet und Qian firmenbasiert. Es wird ebenfalls eine Dummy-Variable gewählt, um Selbstüberschätzung zu modellieren. Die Variable nimmt für Frequent Acquirer den Wert 1 an, für alle anderen Manager steht sie bei 0. Eine Analyse der Akquisitionen bei Frequent Acquirers wie bei Billet und Qian kann ebenfalls auf Basis des zugeordneten Rangs der Akquisition innerhalb der Akquisitionshistorie durchgeführt werden.