Auswirkungen der aktuellen Finanzmarktkrise auf Refinanzierungsinstrumente von Finanzinstitutionen und deren interne Verrechnungssystematik in der Treasury

MA-Thesis / Master von Sander Conzen

Einleitung:

In der aktuellen Finanzmarktkrise mussten viele Banken Insolvenz anmelden. Während zu Beginn der Krise besonders in Subprime Produkte investierte Banken in Probleme gerieten, kamen durch die allgemeine Unsicherheit an den Finanzmärkten und die Liquiditätsverknappung auch Banken in Schwierigkeiten, die primär nicht an Subprime Produkten beteiligt waren. Sie kamen aufgrund des Eintretens der vorher nicht beachteten Refinanzierungsrisiken zu Fall.

Die Mittelbeschaffung stellte für Banken bis zum Ausbruch der aktuellen Finanzmarktkrise kein größeres Problem dar. Vielmehr hat sie die Möglichkeit geboten, durch kurzlaufende und günstige Refinanzierungen bei langlaufenden Investitionen Erträge zu generieren. Die aus der Inkongruenz der Aktiva und Passiva bestehenden Risiken waren bekannt, wurden aber durch die reichlich zur Verfügung stehende Liquidität als gering eingestuft. Das Verhalten der Banken stand im Einklang mit der bestehenden Theorie des vollkommenen Kapitalmarkts, in welchem alle Auszahlungen von Unternehmen problemlos extern refinanziert werden können, wenn der Marktwert der Aktiva den der Passiva übersteigt. Es galt die Devise ‘Liquidität folgt Bonität’: ein Liquiditätsrisiko tritt dabei nur als Folgeereignis nach Verlusten durch andere Risiken auf. Eine aufwendige Liquiditätsrisikosteuerung kann daher durch eine ausführliche Steuerung der anderen Risiken vermieden werden.

Die aus der amerikanischen Subprime Krise entstandene globale Finanzmarktkrise hat eine Vielzahl von Refinanzierungsquellen, besonders kapitalmarktnahe, innerhalb kürzester Zeit austrocknen lassen. Die extrem hohen Verluste und Abschreibungen des Bankensektors in der aktuellen Finanzmarktkrise haben gezeigt, dass Risiken aus der Refinanzierung, neben anderen Risiken, in der Praxis massiv unterschätzt und zu wenig berücksichtigt wurden. Die kollektive Nichtbeachtung dieser eingetretenen Risiken, sowohl durch Banken, Aufsicht, Ratingagenturen und Zentralbanken, lässt aber ebenfalls darauf schließen, dass es nicht nur ein praktisches Versagen gab, sondern dass die dahinter stehenden theoretischen Modelle die Refinanzierungsrisiken nicht ausreichend berücksichtigt haben.

Relevanz und Ziel der Arbeit:

Diese Arbeit geht davon aus, dass die offenkundig unzureichenden Risikosysteme in vielen Banken und Ratingagenturen, die die Risiken unvollständig abgebildet haben, nicht der Kern des Problems sind, sondern nur das Ergebnis einer falschen und unzureichenden Ressourcenallokation an diese Bereiche. Weiter wird die Hypothese aufgestellt, dass das eigentliche Problem tiefer liegt, nämlich in der strategischen Ausrichtung und den Geschäftsmodellen der Banken sowie in falsch eingestellten Verrechnungspreissystemen, die als Kommunikationsmedium die strategische Ausrichtung der Bank an die einzelnen Bereiche weitergeben. Ein Verrechnungspreissystem stellt der beziehenden Einheit die Leistungen der anderen Abteilungen über Verrechnungspreise als Kosten in Rechnung. Es spielt damit die zentrale Rolle für die Banksteuerung, da es innerhalb der Banken das zentrale Anreizsystem darstellt, das je nach Ausgestaltung der Verrechnungspreise die Rentabilität und Risikofreudigkeit ganzer Geschäftsbereiche beeinflusst. Ein falsch eingestelltes Verrechnungspreissystem, das bestehende Refinanzierungsrisiken nicht entsprechend berücksichtigt oder falsche Anreize zur Nichtbeachtung setzt, wird zu einer falschen Ressourcenallokation und zu einem unzureichenden Kenntnisstand über die Risiken innerhalb der Bank führen. Wird eine Risikoart in den Verrechnungspreissystemen kostenlos oder zu billig verrechnet, erhalten Leistungen und Produkte, die dieses Risiko beinhalten, einen zu günstigeren Preis. Die Bank kann die Leistung bzw. das Produkt günstiger als andere Banken anbieten, die die inhärenten Risiken korrekter berücksichtigt haben. Was wie eine Arbitragemöglichkeit oder eine Kernkompetenz der Bank scheint, kann in Wirklichkeit aus der unzureichenden Berücksichtigung der Risiken stammen. Die Bank wird das Risiko anhäufen, welches sie am schlechtesten kontrollieren kann. Dadurch wird die Bank anfällig, ihre Risikotragfähigkeit zu überlasten und im Fall einer Krise in schwere Probleme zu geraten.

Zur Analyse der dargestellten Hypothesen muss zuerst untersucht werden, wie sich die Refinanzierungsmöglichkeiten für Banken verändert haben und welche Refinanzierungsrisiken eingetreten sind. Anschließend ist es notwendig zu untersuchen, ob die in der Literatur verwendeten Verrechnungspreissysteme eine isolierte Betrachtung der eingetretenen Refinanzierungsrisiken zulassen, bevor über Veränderungen innerhalb der Bank gesprochen werden kann. Insgesamt sollen in dieser Arbeit damit drei Fragen beantwortet werden:

(1) Wie haben sich die Refinanzierungsrisiken durch die Krise verändert?

Dies beinhaltet eine Analyse der verschiedenen Refinanzierungsmöglichkeiten von Banken und eine Identifikation, welche Risiken im Bereich der Refinanzierung die größten Kostentreiber wurden und ob eine Refinanzierungsquelle komplett ausfiel. Es muss untersucht werden, wodurch sich die Refinanzierung verteuert hat. Des Weiteren muss überprüft werden, ob die Wertentwicklung für alle Refinanzierungsinstrumente ähnlich negativ war oder ob es einige Instrumente gab, die auch in der Krise liquider und günstiger waren als andere.

(2) Lassen sich die relevant gewordenen Refinanzierungsrisiken durch die in der Fachliteratur verwendeten Verrechnungspreissysteme eindeutig isolieren?

Eine scharfe Trennung der verschiedenen Risiken ist notwendig, um sie einzeln abschätzen und getrennt voneinander betrachten zu können. Durch eine eindeutige Isolation ist es möglich, die einzelnen Risiken den verschiedenen Entscheidungsträgern zuzuweisen, die die Verantwortung der Überwachung und Steuerung übernehmen. Erst wenn ein Risiko eindeutig einer Abteilung innerhalb der Bank zugerechnet werden kann und das Risiko somit klar abgegrenzt ist, kann es sinnvoll gesteuert werden. Deshalb ist eine Isolierbarkeit in den Verrechnungspreissysteme unbedingt notwendig.

(3) Falls sich die eingetretenen Refinanzierungsrisiken in den bisher verwendeten Verrechnungspreissysteme nicht isolieren lassen, lautet die dritte Frage, wie die bestehenden Verrechnungspreissysteme adjustiert werden müssen, um den Veränderungen Rechnung zu tragen.

Das Ziel dieser Arbeit ist die Beantwortung dieser drei Fragen mit dem Fokus auf die Weiterentwicklung der bestehenden Verrechnungspreissysteme zur klaren Isolation der Refinanzierungsrisiken.

Gliederung der Arbeit:

Nachdem im ersten Kapitel die Einleitung und die Zielsetzung der Arbeit vorgestellt wurden, wird im Folgenden der weitere Ablauf der Arbeit beschrieben.

Kapitel zwei geht zuerst auf grundlegende Begriffe des Themengebietes ‘Refinanzierung’ ein. Es werden die verschiedenen Interpretationsformen der Begriffe definiert, erläutert und voneinander abgegrenzt. Im zweiten Teil des Kapitels werden die aktuellen Entwicklungen an den Finanzmärkten erläutert, die maßgeblich durch die Finanzmarktkrise beeinflusst werden. Zu diesem Zweck erfolgt eine Unterteilung der Finanzmarktkrise in drei Phasen, die nacheinander betrachtet werden. Zum Schluss wird mit einem aktuellen Beispiel aus dem Geldmarkt die Aktualität der immer noch anhaltenden Finanzmarktkrise belegt.

Kapitel drei beschäftigt sich mit den verschiedenen Refinanzierungsinstrumenten der Banken. Im ersten Schritt werden die Refinanzierungsinstrumente anhand mehrerer Faktoren systematisiert. Im weiteren Verlauf des Kapitels wird jedes Refinanzierungsinstrument mit seinen Ausprägungen zuerst allgemein beschrieben und dann die Entwicklung seiner Refinanzierungskosten und seines möglichen zu refinanzierenden Volumens während der Krise dargelegt. Es erfolgt eine Unterscheidung der Refinanzierungsinstrumente, in die Refinanzierung über die Europäische Zentralbank, über den Geldmarkt, über den Kapitalmarkt, via Verbriefung und durch Einlagen. Zum Abschluss des Kapitels werden die Auswirkungen der Krise auf die Refinanzierungsinstrumente bezüglich Kosten und Volumen zusammengefasst, so dass sich eine Bewertung der Refinanzierungsinstrumente während der Krise vornehmen lässt. Mit dem Zwischenfazit aus Kapitel drei kann die erste zu klärende Frage dieser Arbeit über die Veränderungen der Refinanzierungsinstrumente beantwortet werden.

Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit Verrechnungspreismethoden. Nach einer kurzen Einleitung in das Thema ‘Verrechnungspreise’ und einem Überblick über traditionelle, aber nicht mehr verwendete Verrechnungspreismethoden, wendet sich das Kapitel der aktuell am weitesten verbreiteten Verrechnungspreismethode, der Marktzinsmethode, zu. Diese wird in ihrem Grundmodell und mit den bestehenden Erweiterungen und Verfeinerungen ausführlich beschrieben und anhand von Beispielen näher erläutert. Anschließend werden die Erkenntnisse aus Kapitel drei genutzt, um die Marktzinsmethode darauf hin zu überprüfen, ob sich mit ihr die relevant gewordenen Refinanzierungsrisiken eindeutig isolieren und aufzeigen lassen. An diesem Punkt wird die zweite zu klärende Frage der Arbeit beantwortet. Anschließend erfolgt eine Erweiterung der aktuellen Marktzinsmethode, um Refinanzierungsrisiken besser abgrenzen zu können. Dazu wird zuerst überprüft, ob sich die gewünschte Erweiterung in die bestehende Marktzinsmethode integrieren lässt. Dies wird anhand von repräsentativen Beispielprodukten vorgenommen. Anhand der Ergebnisse lässt sich die dritte zu klärende Frage dieser Arbeit beantworten. Um die Relevanz der Erweiterung zu belegen, wird anschließend eine Szenariorechnung anhand der Marktzinsen von 2007 bis 2009 durchgeführt, bei der verschiedene Risiken offen gelassen oder geschlossen werden.

Kapitel fünf bildet den Schluss der Arbeit und fasst die gewonnenen Erkenntnisse zusammen. Die Grenzen der Erweiterung werden aufgezeigt und Anregungen für zukünftige Verfeinerungen der Marktzinsmethode gegeben. Darüber hinaus werden organisatorische Implikationen aus den Erkenntnissen für die Ablauf- und Aufbauorganisation von Banken angesprochen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Refinanzierung über den Geldmarkt:

Der Begriff ‘Geldmarkt’ bezieht sich ausschließlich auf die Laufzeitkomponente des Marktes, die von einem Tag bis zu einem Jahr Laufzeit reicht. Der Geldmarkt setzt sich aus verschiedenen Investorengruppen wie Banken, Unternehmen, Fonds, etc. zusammen. Der ‘Eonia’-Satz (Euro Over Night Index Average) ist der umsatzgewichtete Tagesgeldzinssatz der Euribor Panelbanken und Benchmark für eintägige Geschäfte. Aufgrund der Kürze der Laufzeit und unter der Annahme, dass die Insolvenz eines Kreditnehmers durch Gerüchte im Markt bereits vorher bekannt sein dürfte, wird die Wahrscheinlichkeit eines Übernacht-Ausfalls nahe null eingeschätzt. Deshalb gilt der Eonia-Satz im Markt als liquiditäts- und kreditrisikofrei. Er wird maßgeblich vom aktuellen Leitzins der EZB und von der Liquiditätssituation am Geldmarkt beeinflusst. Die weiteren Einflussfaktoren, wie das systemische Risiko des Marktes oder einen kontrahentenspezifisches Ausfallrisiko sind extrem klein. Gibt es tendenziell einen Überhang an Liquidität im Markt, wird der Eonia zwischen Leitzins und Einlagefazilität liegen, gibt es zu wenig Liquidität im Markt, wird der Eonia zwischen Spitzenrefinanzierungsfazilität und Leitzins liegen. Für längere Laufzeiten ist das Verhalten des Geldmarktes stark davon abhängig, ob es sich um ungedeckte oder gedeckte Geschäfte handelt.

Der ungedeckte Geldmarkt:

Die Produkte im ungedeckten Geldmarkt sind hauptsächlich Darlehensverträge ohne Besicherung und Inhaberschuldverschreibungen aus Emissionsprogrammen. Die Benchmark für Geldleihen im Geldmarkt des Euroraums ist der ‘Euribor’-Satz (European Interbank Offered Rate), der in Laufzeiten von einer Woche bis einem Jahr existiert. Um 11 Uhr mitteleuropäischer Zeit werden die täglichen Euribor-Sätze von aktuell 43 Panelbanken festgelegt. Dieses so genannte Euribor-Fixing wird zur Abbildung der Kosten einer Geldleihe zwischen zwei Banken erstklassiger Reputation für ungedeckte Darlehen genommen. Die Euribor-Fixings beinhalten sowohl eine Liquiditätsrisiko- wie auch eine Kreditrisikoprämie, da dem Kontrahenten die Liquidität für die Laufzeit physisch zur Verfügung gestellt wird. Der Euribor kann daher nicht als Benchmark für risikofreie Anlagen angesehen werden. Davon unbeeinflusst, wurde der Euribor in der Vergangenheit häufig als relativ risikoarm angesehen, weshalb er nur wenige Basispunkte oberhalb des laufzeitkongruenten Eonia-Swap-Index notierte. Der ‘Eonia-Swap-Index’ ist der Tausch eines festen Satzes (Eonia-Swap-Satz) mit dem über die Laufzeit täglich beobachteten Eonia-Satz. Er impliziert daher die Entwicklung des Eonia-Fixings für eine bestimmte Laufzeit und damit ausschließlich die reine Zinsentwicklung ohne Liquiditäts- und Kontrahentenrisiken.

Der Euribor wird häufig als Referenzzins für viele variabel verzinsliche Produkte sowohl für Privat- oder Firmenkunden, als auch für institutionelle Investoren gewählt. Dadurch wirkt sich die Liquiditätsrisiko- und Kontrahentenrisikoprämie des Geldmarktes auf die gesamte Wirtschaft aus und vervielfacht damit die Auswirkungen des Geldmarktes.

Geldmarkt-Emissionsprogramme. Als weitere Möglichkeit sich ungedeckt am Geldmarkt zu refinanzieren stehen Emissionsprogramme zur Verfügung. Unter Refinanzierungsmöglichkeiten durch Geldmarkt-Emissionsprogramme fallen sowohl Commercial Paper (CP) Programme als auch Certificate of Deposit (CD) Programme. Commercial Paper und Certificates of Deposit sind kurzfristige, ungedeckte Inhaberschuldverschreibungen mit einer Laufzeit zwischen wenigen Tagen und einem Jahr. Die weiteren Ausprägungen (abgezinst oder zinstragend, fixer oder variabler Kupon etc.) sind ebenfalls individuell wählbar. CPs und CDs unterscheiden sich von gewöhnlichen Emissionen durch das unterliegende, automatisierte Programm. Durch diesen Programmrahmen wird eine Plattform geschaffen, durch die das emittierende Unternehmen jederzeit Commercial Paper ausgeben kann. Bei Einführung des Programms geht der Emittent damit bei potenziellen Investoren auf Roadshow. Hauptvorteil des Programms ist, dass es sich um ein standardisiertes Rahmenprogramm handelt. Ein Investor kennt daher die Inhalte und Eigenschaften des Programms. Zusätzlich bietet das Programm regelmäßige Aktualisierungen hinsichtlich des Emittenten, welche dem Investor in kürzester Zeit über den Emissionsrahmen zur Verfügung stehen. Der Emittent stellt über Nachrichtensysteme wie Reuters oder Bloomberg Preise ein, zu denen er bereit ist, Emissionen zu begeben. Der Emittent geht nicht mehr aktiv auf potenzielle Investoren mit einer bestimmten Emission zu, der erste Schritt geschieht vielmehr durch den Investor, der seinerseits auf den Emittenten zugeht und sein Interesse zu investieren bekundet. Neben der Standardisierung und der Geschwindigkeit der Emission ist ein weiterer Vorteil von CPs und CDs gegenüber ursprünglichen Depotgeschäften, dass CPs und CDs handelbar sind und dadurch bei Bedarf auch vor Fälligkeit wieder verkauft werden können.

Es gibt verschiedene Ausprägungen von Commercial Paper, wie European Commercial Paper (ECP), US Commercial Paper (USCP) oder French Commercial Paper (FCP). Je nach Programm gibt es teilweise lokale Rechtsrahmen, beispielsweise verlangt die Banque de France eine Abnahme des FCP Programms. Dagegen gibt es für ECP Programme keinen standardisierten Rechtsrahmen und sie müssen nicht durch eine Zentralbank abgenommen werden.