Auswirkungen der Zinsschranke auf Leveraged Buy-outs

Bachelorarbeit von Florian Martin Maucher

Problemstellung:

Meldungen über Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions) sind täglich in zahlreichen Ausführungen der Wirtschaftspresse zu entnehmen. Dabei sind es nicht nur besonders große und spektakuläre Transaktionen, bei denen Milliardenbeträge an Übernahmesummen fließen, sondern vor allem auch Unternehmensakquisitionen unter Beteiligung von Finanzinvestoren, die immer häufiger das Interesse der Öffentlichkeit und auch der Politik auf sich ziehen. Die besonderen Vorgehensweisen und Konsequenzen, mit denen Finanzinvestoren ihre Investitionen in deutsche Unternehmen durchführen, sind dabei häufig Ausgangspunkt für öffentliche Diskussionen über diese Branche. So verdanken die institutionellen Finanzinvestoren den für sie in der Öffentlichkeit oft genutzten Ausdruck der „Heuschrecken“einem Vergleich des damaligen Bundesministers Franz Müntefering aus dem Jahr 2005, mit dem er in Deutschland eine rege „Heuschrecken Debatte“ angefacht hat.

Allzu häufig wird die öffentliche Kritik an den Strategien der Finanzinvestoren jedoch von wenig fundiertem Wissen über diese Branche und ihre Mechanismen geleitet.

Unübersehbar ist jedoch trotz seines schlechten Rufs der boomartige Erfolg vor allem des Private Equity Marktes. So ist der Private Equity Sektor maßgeblicher Wachstumstreiber der sog. sechsten M&A Welle, die etwa 2002 begann, zwischenzeitlich jedoch durch die seit ca. August 2007 andauernde internationale Finanzkrise beendet wurde.

Verantwortlich für das rasante Wachstum des Private Equity Investitionsvolumens ist in erster Linie das sog. Buy-out Segment, wobei die Übernahmen in den meisten Fällen mit einem sehr hohen Financial Leverage finanziert werden (sog. Leveraged Buy-outs, LBOs).

Neben zahlreichen anderen Einflussfaktoren sind die steuerlichen Rahmenbedingungen ein wesentlicher Maßstab für Strukturierung und Erfolg solcher Unternehmenstransaktionen. Besonders im Bereich von Leveraged Buy-outs ist die Abzugsfähigkeit der für gewöhnlich äußerst hohen Fremdfinanzierungszinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage ein wichtiger Erfolgsfaktor der Akquisition. Dies war bisher im Rahmen des deutschen Steuerrechts unter Ausnutzung gewisser Gestaltungsspielräume zumeist uneingeschränkt realisierbar.

Durch die Einführung einer Zinsschranke im Rahmen der Unternehmensteuerreform 2008 wurde die steuerliche Abzugsfähigkeit von Finanzierungsaufwendungen deutlich erschwert und eingeschränkt.

Daher gilt es nun die Auswirkungen dieser Regelungen auf die Vorteilhaftigkeit von fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen zu überprüfen und neue Möglichkeiten zur Sicherung des steuerlichen Vorteils von Leveraged Buy-outs zu finden.

Ziel dieser Arbeit ist es alle relevanten, mit dieser Problemstellung verbundenen Themenkomplexe darzustellen, bestehende Interdependenzen aufzuzeigen und mögliche Lösungsansätze zu skizzieren.

Daher werden zunächst die neue Zinsschrankenregelung und ihre Einordnung in die Unternehmensteuerreform 2008 thematisiert. Hierbei werden alle wesentlichen politischen Überlegungen und gesetzlichen Mechanismen aufgezeigt sowie bereits bestehende Kritikpunkte aufgegriffen.

Anschließend werden Funktionsweisen und Abläufe von Leveraged Buy-outs eingehend beschrieben. Vor allem rechtliche und finanzwirtschaftliche Aspekte werden im Hinblick auf ihre Bedeutung für die neu gestalteten steuerrechtlichen Rahmenbedingungen dargestellt.

Schließlich werden die Auswirkungen der Zinsschranke auf Leveraged Buy-outs genauer untersucht und Möglichkeiten erörtert, diese zu umgehen. Neben einer Darstellung der damit verbundenen Problematik wird zudem die Attraktivität von Leveraged Buy-outs nach Einführung der Zinsschranke thematisiert.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.1, Finanzierungsstruktur:

Die Finanzierungsstruktur von LBO-Transaktionen ist daher gekennzeichnet durch einen geringen Anteil von Eigenkapital, der durch die Investoren aufgebracht werden muss. Der Großteil des Finanzierungsvolumens wird durch die Aufnahme von Fremdkapital unter der Ausnutzung des oben beschriebenen Financial Leverage Effekts erbracht. Hieraus resultiert die geplante enorme Renditeerwartung des Finanzinvestors, die durch den geringen Einsatz von Eigenkapital unter Ausnutzung des Hebeleffektes der Fremdfinanzierung für das Risiko von LBO-Transaktionen entschädigen soll.

Wie bereits im Rahmen der Ausführungen zur rechtlichen Struktur beschrieben, erfolgt der Erwerb des Targets durch ein vom dem Finanzinvestor gegründetes und von ihm mit Eigenkapital ausgestattetes Special Purpose Vehicle (NewCo). Diese NewCo wird anschließend durch die Aufnahme von Fremdkapital mit den nötigen Mitteln zur Finanzierung des Erwerbs des Zielunternehmens ausgestattet. Auf Grund der fehlenden operativen Geschäftstätigkeit der NewCo (einziges Asset ist die noch zu erwerbende Beteiligung an dem Target), vollziehen sich die Besicherung des Fremdkapitals sowie die Tilgung der Fremdkapitalzinsen unter Heranziehung des Zielunternehmens.

Ausgehend von dem Standpunkt der Finanzierung und Fremdkapitaltilgung können LBOs daher in Cash Flow Deals und Asset Sales Deals eingeteilt werden. So werden bei Asset Sales Deals weitreichende Verkäufe von Aktiva des Zielunternehmens von Beginn an zur Fremdkapitaltilgung mit eingeplant. Vor allem bei sehr großen Transaktionen mit einem hohen Finanzierungsvolumen sind solche Vorgehensweisen, auch Break Up Deals genannt, zu beobachten.

Im Gegensatz hierzu bildet bei Cash Flow Deals der Cash Flow des Zielunternehmens die zentrale Größe zur Bestimmung der Verschuldungskapazität. Er determiniert die finanziellen Mittel, die dem Unternehmen aus dem betriebswirtschaftlichen Umsatzprozess für Investitionsausgaben, Tilgungszahlungen und Gewinnausschüttungen unter Berück-sichtigung von Steuerzahlungen zur Verfügung stehen (Free Cash Flow). Dieser bildet somit die Grundlage für die Strukturierung der Finanzierung.

Finanzierungsinstrumente auf der Fremdkapitalseite:

Wie bereits dargestellt überwiegen beim LBO die Fremdkapitalanteile am gesamten Finanzierungsvolumen der Transaktion. Hierbei lassen sich verschiedene Arten von Finanzierungsinstrumenten identifizieren.

Die klassische Fremdkapitalart ist das vorrangige Darlehen (Senior Debt). Das Senior Debt zeichnet sich durch seine Vorrangigkeit gegenüber allen andere Kapitalarten aus und wird in der Regel durch eine oder mehrere kreditgebende Geschäftsbanken zur Verfügung gestellt. Die Vorrangigkeit bezieht sich nicht nur auf die Rangfolge der Gläubiger-ansprüche, sondern kommt bei der Akquisitionsfinanzierung regelmäßig auch in der vorrangigen Besicherung der aus diesen Darlehen resultierenden Rückzahlungsansprüche mit allen wesentlichen Vermögensgegenständen des Zielunternehmens zum Ausdruck (Secured Senior Debt). Als Sicherheiten werden hierbei neben der Verpfändung der Anteile an der Zielgesellschaft Sachsicherheiten an allen wesentlichen Assets (Grundschuld, Verpfändung, Abtretung etc.) gewährt. Auf Grund der Besicherung und der Vorrangigkeit handelt es sich beim Senior Debt um die günstigste Finanzierungsmöglichkeit und sollte daher auch den Großteil der Kaufpreisfinanzierung ausmachen. Im Rahmen einer von der finanzierenden Bank eingeleiteten Syndizierung wird häufig ein Großteil der Senior Loans (sog. endfällige Senior Term Loan Tranchen) an institutionelle Investoren (z.B. CDOs/ CLOs oder Credit Funds) ausgegeben (sog. Carve Outs).

Im Gegensatz zu Senior Debt handelt es sich bei Junior Debt (auch Second Lien Notes) um Fremdkapitalmittel, die zwar keinen subordinierten Rückzahlungsanspruch, jedoch eine Nachrangigkeit in der Besicherung aufweisen. Sie stehen somit im Insolvenzfall dem Senior Debt im Rang nach (daher auch Subordinated Debt).

Besteht nach Inanspruchnahme des oben genannten Senior bzw. Junior Debt noch weiterer Finanzierungsbedarf, insbesondere im Hinblick auf die Überwindung von Kauf-preisfinanzierungslücken, so stellt Mezzanine Finanzierung eine weitere Möglichkeit der Kapitalaufbringung dar. Hierbei handelt es sich um Finanzierungsinstrumente, die sowohl Eigenschaften von Eigenkapital als auch von Fremdkapital aufweisen (hybride Finanzierung). Hauptmerkmal von Mezzanine Kapital ist hierbei die Nachrangigkeit im Insolvenzfall, die durch diverse Rechte auf Anteile am Unternehmenserfolg ausgeglichen wird. Als Entschädigung für das durch die Aufnahme von weiterem Kapital entstandene erhöhte Risiko enthält Mezzanine Kapital häufig eine Verzinsung, die um 3-8% über den gängigen Referenzzinssätzen liegt (Interest Kicker). Um auf solche hohen Renditen zu kommen, lässt sich der Mezzanine Kapitalgeber häufig das Recht einräumen, über einen sog. Equity Kicker (bzw. Warrant) an der Wertsteigerung des Unternehmens teil-zunehmen. Dies schafft zusätzliche Anreize für Mezzanine Investoren (Sweeteners oder Upside Potential) und kann zu einer Zinsentlastung beitragen. Mezzanine Finanzierungen, die keine Equity Komponente enthalten, werden als High Yield Variante des Mezzanine bezeichnet (auch Warrentless Mezzanine).

Des Weiteren besteht die Möglichkeit zur Refinanzierung über den Kapitalmarkt durch Emission von nachrangig besicherten Anleihen (High Yield Bonds). Diese Art von Hochzinsanleihen für Non-Investment Grade Bonitäten werden lediglich bei großen LBO-Transaktionen mit einer langen Haltedauer zum Beispiel zur Abschichtung des Mezzanine Kapitals nach Durchführung der Transaktion (Closing) begeben. Als eine bis vor kurzem aktuelle Sonderform der High Yield Bonds stellen die bereits in den 80er Jahren ent-wickelten Payment-in-Kind (PIK) High Yield Notes eine weitere Form der Kapital-aufbringung über den Kapitalmarkt dar. Diese von Holdinggesellschaften (HoldCos) von hochgeleverageten Unternehmen begebenen HoldCo PIK Notes zeichnen sich durch eine tiefe Subordinierung sowohl auf Grund ihrer strukturellen Nachrangigkeit als auch ihrer cashfreien Verzinsung durch die Begebung von weiteren PIK Notes aus.

Finanzierungsinstrumente auf der Eigenkapitalseite:

Potentielle Eigenkapitalgeber sind sowohl der Finanzinvestor als auch das Management des Zielunternehmens. Auch wenn der Finanzinvestor dabei den größten Teil des Eigen-kapitals stellt, wird vom Management ebenfalls ein finanzielles Commitment typischerweise in der Höhe des ein- bis zweifachen Jahresnettogehalts, erwartet. Da das Management üblicherweise nicht über die finanziellen Mittel verfügt, sich substanziell an der Kaufpreis-finanzierung zu beteiligen, wird es aus Anreizgründen überproportional am Eigentum des Zielunternehmens beteiligt (sog. Sweet Equity). Der Anteil des Stammkapitals der NewCo an den insgesamt aufzubringenden Eigenmitteln wird dabei bewusst gering gehalten. Das restliche notwendige Eigenkapitel decken die Finanzinvestoren in Form von Gesellschafterdarlehen ab.