Auswirkung der US-Immobilienkrise (Subprime) auf die Kapitalversorgung des deutschen Gewerbeimmobilienmarktes

MA-Thesis / Master von Mark Pohl

Einleitung:

Die US-Immobilienkrise (Subprime), im Kern eine lokale Krise, bezogen auf den US-Wohnungsmarkt der unteren Gesellschaftsschichten, hat wirtschaftliche Auswirkungen weit über die amerikanischen Landesgrenzen hinaus. Durch die weltweite Vernetzung der Finanzindustrie und die Globalisierung der Märkte ist auch der deutsche Immobilienmarkt von der amerikanischen Immobilienkrise betroffen.

Bis zum Sommer 2007 wurde der deutsche Gewerbeimmobilienmarkt mit Kapital überschüttet. Die Transaktionsvolumina erreichten Rekordhöhen, die Banken konnten sich günstig refinanzieren und finanzierten Immobilientransaktionen teilweise mit mehr als 95% Fremdkapital. Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen und ausländische Kapitalanleger erhöhten stetig ihren Immobilienanteil, im Verhältnis zu Aktien und Renten, um das Risiko zu diversifizieren. Gerade Deutschland profitierte in den Jahren 2005 und 2006 davon, da hier die Immobilienpreise weniger stark als in anderen Märkten gestiegen sind und somit die Preise insbesondere von ausländischen institutionellen Investoren als günstig empfunden wurden. Zahlreiche Fonds mit den unterschiedlichsten Renditezielen wurden aufgelegt. Der Deutsche Immobilienmarkt fand scheinbar grenzenlosen Zufluss an Kapital. Auffallend war, wie stark Private Equity Gelder in den Markt investiert wurden. Opportunistische Fonds mit Renditezielen von weit über 15% waren keine Seltenheit. Angetrieben wurden diese Renditen zum einen durch die niedrigen Fremdkapitalzinsen, zum anderen durch die Bereitschaft der Banken, den hohen Fremdkapitalanteil zu finanzieren.

Im Juli 2007 veränderten sich die Marktverhältnisse in der Finanzbranche abrupt. Zu diesem Zeitpunkt vermeldeten US-Banken erhebliche Verluste durch Abschreibungen auf CDOs und ABSs. Diese verbrieften Produkte, deren Basiswerte ein Pool von Hypothekendarlehen an Kreditnehmer in den USA mit schlechter Bonität ist, hatten erheblich an Wert verloren, da die Kreditnehmer aufgrund von Zinsanpassungen ihre Darlehen nicht mehr bedienen konnten. Mit der Krise an den Finanzmärkten ging eine erhebliche Gefahr für die Gesamtwirtschaft einher, denn die Kreditvergabe - als zentrale Stütze für Investitionen und Konsum - kam praktisch zum Erliegen.

Die Finanz- und Liquiditätskrise hatte neben den US-Banken insbesondere auch deutsche und schweizerische Geldinstitute getroffen, die stark in die beschriebenen CDOs investiert waren und dadurch Wertberichtigungen in Milliardenhöhe bilden mussten. Zu dieser Zeit stellte sich die Frage im Gewerbeimmobilienmarkt, wie schnell sich der Kapitalmarkt aus der Liquiditätskrise befreien könnte, um wieder ausreichende Fremdkapitalmittel zur Verfügung zu stellen bzw. welche alternativen Finanzierungsmöglichkeiten sich dem Markt böten. Eine weitere wichtige Frage für die Perspektive des Gewerbeimmobilienmarktes war, ob sich die Weltwirtschaft von einer amerikanischen Rezession abkoppeln könnte oder nicht. Anhand des Vergleichs der führenden Research Analysen versucht die Arbeit empirisch Veränderungen im Zeitablauf aufzuzeigen. Tiefergehender werden auch die Veränderungen der Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken analysiert, z.B. anhand der Funding Spreads, um zu verstehen, wie hier der Immobilienmarkt von externen Faktoren beeinflusst wurde. Der Untersuchungszeitraum der Arbeit reicht dabei bis in den Herbst des Jahres 2008 und beschreibt die Turbolenzen der Finanzkrise bis zum Abschluss des weltweiten Rettungspakets für Banken durch die führenden Wirtschaftsnationen.

Gang der Untersuchung:

Die Masterarbeit spannt den Bogen zwischen der lokalen Immobilienkrise in den USA und deren Auswirkungen auf die globalen Kapitalmärkte bis hin zum deutschen Gewerbeimmobilienmarkt. Der Schwerpunkt liegt dabei im Kapitel 4, das die veränderte Kapitalsituation des internationalen Gewerbeimmobilienmarktes mit Schwerpunkt Deutschland beschreibt. Das Kapitel unterteilt die Phase vor Ausbruch der Immobilienkrise in den USA bis etwa Mitte des Jahres 2007 und die Phase danach bis in den Herbst des Jahres 2008.

Zur Schaffung einer einheitlichen Verständnisgrundlage werden anfangs im 2. Kapitel die wesentlichen Begriffe des Immobilienkapitalmarkts definiert und voneinander abgegrenzt, um die Funktionsweise dieser besser zu verstehen. Hierbei wird insbesondere auf die Vielfältigkeit und Komplexität der Finanzprodukte eingegangen, die von vielen als Ursachen für die Ausbreitung der Subprime-Krise auf andere Märkte gesehen werden.

Kapitel 3 beschreibt die Entstehung der US-Immobilienkrise und deren Ausbreitung auf die globalen Volkswirtschaften, insbesondere die weltweiten Kapital- und Immobilienmärkte. Eine Chronologie der Ereignisse schildert den Dominoeffekt, wie sich die US-Immobilienkrise seit Mitte des Jahres 2007 mit zunehmender Geschwindigkeit über die globalen Kapitalmärkte ausbreitete und die weltweiten Volkswirtschaften in eine Rezession stürzte.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse ab und erörtert die zukünftigen Entwicklungsmöglichkeiten für den Gewerbeimmobilienmarkt in Deutschland.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2, Während der Subprime-Krise:

Gorge Soros datierte den Ausbruch der globalen Finanzkrise auf den August 2007. Zu diesem Zeitpunkt mussten die Zentralbanken der USA, der EU und Englands dem Bankenmarkt Liquidität in Milliardenhöhe zuschießen, um dem Kollaps am Geldmarkt zu verhindern. Mit Ausbruch der Subprime-Krise in den USA schlug die Stimmung auch im internationalen Immobilienmarkt um. Die zuvor für den Boom verantwortlich gemachte Globalisierung und der Einsatz moderner Finanzinstrumente wurden nun als Ursache für die globale Ausbreitung der US-Immobilienkrise gesehen. Warren Buffet zitierte Mark Twain schon lange vor dem Ausbruch der Subprime-Krise und schuf den Vergleich von einer Katze am Schwanz zu tragen mit der Erfahrung in Derivate zu investieren, würde gleichermaßen schmerzhaft sein. Investoren, in durch Subprime Immobilien besicherte Investmentpapiere und Derivate, konnten nun nachvollziehen, was Warren Buffet andeutete.

Zwar besteht zwischen dem Gewerbeimmobilienmarkt und dem Wohnungs- und Häusermarkt keine direkter Zusammenhang, jedoch ist der Gewerbeimmobilienmarkt abhängig von der Entwicklung der Realwirtschaft. Die durch die Subprime-Krise entstandene Finanzkrise hatte sich negativ auf die allgemeine wirtschaftliche Stimmung durchgeschlagen. Das IFO-Institut meldete im Juni 2008 eine deutliche Abkühlung des Geschäftsklimas in Deutschland mit einem verhaltenen Ausblick für das Gesamtjahr.

Analysen des Marktforschungsverbunds Euroconstruct gingen erstmals seit dem Jahr 2002 von schrumpfenden Bauvolumen aus. Dies führten sie auf die Immobilienkrise in den USA zurück und die damit verbundene Finanz- und Liquiditätskrise. Die daraus resultierende restriktivere Kreditpolitik der Banken führte zu steigenden Margen bei den Kreditprodukten. Zudem hatte in Europa aufgrund von Inflationsängsten die EZB die Zinsen nicht wie in den USA gesenkt, sondern im Gegenteil zunächst leicht angehoben. Höhere Refinanzierungssätze plus steigende Margenerwartungen der Banken verteuerten so die Fremdkapitalkosten für die Unternehmen. Dies kombiniert mit der allgemeinen konjunkturellen Abkühlung waren keine guten Vorzeichen für die prozyklische Bauwirtschaft.

Dennoch bleibt insgesamt festzuhalten, dass die europäischen Baumaßnahmen im Jahr 2008 und 2009 auf dem Niveau von 2007 verharren dürften.

Die Folgen der Krise ließen sich an verschiedenen fundamentalen Fakten für den globalen Immobilienmarkt erkennen. Die Immobilienindices gaben deutlich nach, ohne bis dato einen Boden gefunden zu haben. Die zuvor auf Rekordhöhe gestiegenen Cross-Border Transaktions-volumina brachen massiv ein. Der Verbriefungsmarkt für durch immobilienbesicherte Wertpapiere war von einem Tag auf den anderen praktisch nicht mehr existent. Die Fundingspreads für Finanzierungen in Immobilien, die nicht über Pfandbriefe refinanziert werden konnten, gingen stark in die Höhe und verteuerten damit den Fremdkapitalzins auf ein Niveau, das jeden Businessplan eines Immobilieninvestors oder –Entwicklers zerschlug. Daraus folgte ein deutlich schwierigerer Zugang für Immobilieninvestoren, sowohl zu Eigenkapital als auch Fremdkapital.

Der NPI, der amerikanische Index für Gewerbeimmobilien, lieferte in den ersten beiden Quartalen des Jahres 2008 die schlechteste Performance seit dem Jahr 1993 mit nur noch 0,56% Rendite für das 2. Quartal des Jahres 2008. Wie der Abbildung 19 zu entnehmen, ging der Trend in den negativen Bereich, nachdem im Jahr 2005, mit knapp über 20% Jahresrendite, noch ein Rekordjahr erreicht werden konnte.

Diesem Abwärtstrend in den Vereinigten Staaten Amerikas schlossen sich auch die europäischen Immobilienindices an. Der monatliche IPD Index, der die Immobilienwertentwicklung für Direktinvestitionen in Gewerbeimmobilien des Vereinigten Königreich Großbritannien und Nordirland (UK) misst, zeigte negative Erträge von minus 1,3% per Ende Juli des Jahres 2008. Dieser Rückgang war etwas geringer als im Monat zuvor. Grundsätzlich blieb der weitere Trend negativ, nachdem Gewerbeimmobilien lange zuvor nur positive Erträge einbrachten. In der 12-Monatsbetrachtung hat der Index ein Allzeittief von minus 16,1% erreicht.

In der Abbildung 20 kann die Entwicklung der letzten 24 Monate von Juli des Jahres 2006 bis Juli des Jahres 2008, differenziert nach den verschiedenen Arten von gewerblichen Immobilien, abgelesen werden. Verglich man die Entwicklung in den USA und UK direkt miteinander, so konnte man feststellen, dass die Gewerbeimmobilienerträge in UK noch wesentlich stärker und schneller auf die Folgen des Rückgangs des amerikanischen Häusermarktes reagierten. Die Subprime-Krise war noch nicht wirklich ausgerufen, da drehte der UK-Markt schon in den negativen Bereich, während der NPI in den USA selbst im zweiten Quartal 2008 noch leicht positive Erträge aufweisen konnte. Dies bewies, wie eng die Märkte miteinander verflochten waren. Die Marktteilnehmer befürchteten offenbar, dass britische Gewerbeimmobilien stärker von einer sich aus Amerika ausbreitenden Wirtschaftskrise betroffen sein könnten, als Gewerbeimmobilien in den USA selbst.

Für den deutschen Markt stand der IPD Index für direkte Investitionen, DIX, zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Masterarbeit noch nicht zur Verfügung. Ein massiver Abschwung und Vertrauensverlust in die deutsche Immobilienwirtschaft ließ sich an der Kursentwicklung deutscher Immobilienunternehmen trotzdem ablesen. So hatte der Immobilienaktienbarometer IMAB zwischen Juni des Jahres 2007 bis Juli des Jahres 2008 mehr als 50% an Wert verloren. Im Vergleich dazu hatte sich der DAX 30 besser geschlagen mit einem Wertverlust von nur ca. 20% im gleichen Zeitraum. Neben dem zeigt Abbildung 21, dass sich der IBAM bis zum Ausbruch der Subprime-Krise im Sommer des Jahres 2007, seit Dezember des Jahres 2005 besser entwickelte als die deutschen Standardwerte im DAX 30. Die beiden ersten deutschen REIT Unternehmen, Deutsche REIT und Fair Value REIT hatten ca. 50% an Wert verloren von Juli des Jahres 2007 bis Juli des Jahres 2008. Immobilienaktien hatte es durch die Immobilienkrise in den USA besonders hart getroffen. Börsentypische Übertreibungen und die Assoziation der US-Immobilienkrise mit Immobilienaktien generell ließen die Kurse besonders stark fallen im Vergleich zu Wertpapieren aus Industrie und Handel, wie in der Abbildung 21 der Vergleich zwischen IBAM mit dem DAX verdeutlicht. Würde man die stark von der Immobilienkrise betroffenen Bankaktien noch aus dem DAX Portfolio herausrechnen, würde der Unterschied zwischen Immobilienaktien und Wertpapieren aus Industrie und Handel noch deutlicher ausfallen.