Asset Allocation im Bereich vermögender Privatkunden

Diplomarbeit von Jens Dahlmanns

Einleitung:

Die moderne Portfoliotheorie wurde im Jahre 1952 von Harry M. Markowitz begründet. Der US-amerikanische Ökonom und Träger des Nobelpreises für Wirtschaftswissenschaften erkannte, dass nicht nur die Renditeaussichten für eine Anlageentscheidung relevant sind, sondern vielmehr, dass der Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag gesehen werden muss. Außerdem sollte nie nur ein einzelner Anlagewert detailliert betrachtet werden, sondern die Investmententscheidung im Rahmen eines Portfolios, bestehend aus mehreren Assetklassen (Anlageklassen), erfolgen. Kernaussagen seines Portfolioselections-Modells sind demnach die Größen Rendite und Risiko, auf die in meiner Arbeit noch näher eingegangen wird.

Die Auswahl und Gewichtung verschiedener Assetklassen in einem Portfolio wird als Asset Allocation bezeichnet und sollte neben den persönlichen Zielen und Bedürfnissen des Investors am Anfang einer jeden Anlageentscheidung stehen. Die aus einer Studie von Ibbotson und Kaplan im Jahre 2000 bestätigten Ergebnisse zeigen, dass die Asset Allocation ca. 90 Prozent der Streuung des über einen Zeitraum erzielten absoluten Anlageergebnisses einer Investmentstrategie erklärt. Ein Großteil der privaten Anleger beachtet jedoch nicht, dass eine angemessene Diversifikation in der persönlichen Vermögensstruktur für den langfristigen Anlageerfolg äußerst wichtig ist.

So ist beispielsweise zu beobachten, dass Investoren und Assetmanager relativ viele Ressourcen in die Auswahl einzelner Aktien investieren, aber verhältnismäßig wenig Zeit für die Entscheidung über den Aktienanteil am Gesamtvermögen aufwenden.

Das bedeutet, dass Timing sowie die Einzeltitelselektion vielfach eine untergeordnete Rolle spielen. Vielmehr wird bei der Asset Allocation Wert auf die Risikoreduktion sowie die Vermögensstrukturierung gelegt. Eine Vielzahl theoretischer und empirischer Studien haben die herausragende Bedeutung der Asset Allocation für den Anlageerfolg dargestellt und bewiesen. Eine inhaltliche Zusammenfassung sowie die spezielle Zielsetzung der Diplomarbeit wird in dem nachfolgenden Abschnitt erörtert.

Problemstellung:

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich unter anderem mit den Grundlagen der Asset Allocation. Das Ziel dieser Arbeit ist es, dem interessierten Leser oder auch Anleger diese näher zubringen und die Wichtigkeit für den Entscheidungsprozess bei der Vermögensanlage zu verdeutlichen.

Zu Beginn erfolgt neben Definitionen und empirischen Grundlagen eine klare Abgrenzung der vermögenden Privatkunden zu anderen Kundengruppen. Ein Großteil der Banken und Finanzdienstleister haben bereits in der Vergangenheit mit Hilfe von Kundensegmentierungen entsprechende Abgrenzungen zu bestimmten Kundengruppen vorgenommen. Im weiteren Verlauf wird dargestellt, wie die Asset Allocation in den eigentlichen Investmentprozess eingegliedert wird und wie die Anlageziele der Investoren in den näheren Detailplanungen Berücksichtigung finden.

Im eigentlichen Kernpunkt meiner Arbeit, nämlich die Asset Allocation im Bereich vermögender Privatkunden werden die strategische sowie die taktische Asset Allocation näher analysiert.

Die strategische Asset Allocation basiert grundsätzlich auf den Zielen bzw. den zukünftigen Verbindlichkeiten des Anlegers, seiner Risikoneigung sowie sonstiger Präferenzen und Einschränkungen. Daraus können dann das Anlegerprofil sowie die Benchmark des Investors abgeleitet werden.

Die strategische Asset Allocation beinhaltet somit die langfristige Ausrichtung eines Portfolios in breit definierte Assetklassen, deren Ausrichtung sich auf ganze Märkte bezieht.

Im Gegensatz hierzu zeigt die taktische Asset Allocation in der Regel einen kürzeren Anlagehorizont auf. Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom Market Timing, bei dem aufgrund zumeist kurzfristiger Überlegungen bestimmte Assets eher über- oder untergewichtet werden.

Der dritte Punkt meiner Arbeit stellt verschiedene Anlagestrategien für vermögende Privatkunden dar. Aus der persönlichen Risikoneigung des Anlegers werden hier Portfoliostrukturen aufgezeigt, die sowohl verschiedene Assetklassen beinhalten, als auch aus Risiko- und Ertragssicht auf die Belangen des einzelnen Anlegers abgestimmt sind.

Die Ausschaltung des unsystematischen Risikos mittels Diversifikation ist Gegenstand der Asset Allocation. Zur Beseitigung des systematischen Risikos in Form rückläufiger Gesamtmarktentwicklungen bedient man sich der Portfolio Insurance Konzepte.

Im weiteren Verlauf meiner Arbeit erfolgt die Unterscheidung der Portfolio Insurance Strategien für Aktienpotfolios sowie die für Anleiheportfolios. Hauptaugenmerk wird allerdings hier auf die detailliertere Betrachtung der Aktienportfolios gelegt.

Zur sachgerechten Beurteilung des Anlageerfolges erfolgt im vorletzten Kapitel noch die Einbeziehung der Performance-Messung und der Performance-Attribution.

Abgerundet wird meine Diplomarbeit durch das Fazit sowie einen Ausblick auf die weiteren Entwicklungen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.1.6, Aktives und passives Portfoliomanagement: Das aktive Portfoliomanagement basiert auf der Einbringung subjektiver Annahmen und Prognosen durch den Portfoliomanager und führt schließlich zu einer bewussten Abweichung von der vorab definierten neutralen Benchmarkposition. In meiner Arbeit sollen zwei aktive Investmentstilansätze dargestellt werden.

Beim Bottom-up Ansatz wird das Portfolio aus einer Selektion mehrerer Einzelwerte nach fundamentalen Gesichtspunkten ausgewählt und zusammengestellt. Diese Vorgehensweise wird üblicherweise auf der Ebene lokaler Märkte oder Marktsegmente vollzogen, da übergreifende Klassifizierungskriterien, wie z.B. unterschiedliche Wachstums- und Gewinnzahlen, Vergleichszinsen oder Währungen fehlen bzw. gleich sind. Je ineffizienter die Märkte sind, desto eher ist diese Herangehensweise praktikabel. Im internationalen Marktgeschehen oder in Portfolios mit einer hohen Anzahl von Assetklassen ist diese Vorgehensweise problematisch, da extrem ungünstige Länder- und Währungskonstellationen die Folge sein können.

Im Gegensatz dazu besitzt der Top-down Ansatz in der Praxis eine höhere Relevanz. Danach werden die Entscheidungsebenen sukzessive von oben nach unten bis zur endgültigen Portfoliostruktur abgearbeitet. D.h. das hier die Anlageentscheidungen strukturiert nach Assetklassen, Ländern, Währungen, Branchen und Laufzeiten sowie einzelner Wertpapiere getroffen werden. Auf der lokalen Ebene oder bei regionalen Märkten kann der bottom-up Ansatz in den einzelnen Diversifikationsebenen trotzdem Anwendung finden.

Beim passiven Potfoliomanagement besteht das Ziel darin, die vorgegebene Benchmark sowie das vorgegebene Rendite-Risiko-Profil möglichst exakt und mit minimalen Kosten nachzubilden. Im Bereich des passiven Managements werden jetzt ebenfalls zwei Investmentstrategien näher beschrieben.

Die erste Ausprägung des passiven Investmentstils findet sich in der Buy-and-Hold Strategie wieder. Die Strategie weist in der Regel eine gut durchschaubare und bisweilen sogar naive Grundstruktur auf. Sie orientiert sich an einzelnen Titeln in einem üblichen Marktindex oder geht von einer einfachen Gleichgewichtung der Werte im Portfolio aus. Die während der Laufzeit entstehenden relativen Wertschwankungen innerhalb des Portfolios führen dabei zu keinem Zeitpunkt zu etwaigen Anpassungen der Portfoliostruktur. Daher können als wesentlichste Merkmale bei der Buy-and-Hold-Strategie die durchweg konstante Investition der zur Verfügung stehenden Anlagemittel, das Verkraften empfindlicher Kursverluste sowie der Verzicht auf Gewinnmitnahmen genannt werden.

In der Praxis hat sich als wichtigster passiver Investmentstil die sog. Indexierung durchgesetzt. Benchmarks werden in der Regel mithilfe von Indizes formuliert, daher ist diese Erscheinungsform in der Praxis so relevant. Unter Indexierung versteht man allgemein die Abbildung von Marktindizes in entsprechenden Anlageportfolios. In diesem Falle geht man davon aus, dass der jeweilige Index marktkonform und weitgehend effizient den Markt abbildet. Die Indexierung kann sich vom Grundsatz her auf sämtliche Diversifikationsebenen und damit auf alle zur Verfügung stehenden Entscheidungsebenen beziehen. Im Grundsatz können bei der Indexierung drei Vorgehensweisen unterschieden werden:

Total Replication: vollständige Indexierung durch alle Indexwerte in der entsprechenden Gewichtung Stratified Sampling: Nachbau von Länder-, Währungs-,Laufzeiten- und Branchengewichtungen mit weniger Werten Optimization: quantitative Optimierungsprogramme auf Einzelwertebene Im Vergleich zur Buy-and-Hold Strategie müssen aufgrund von Kursveränderungen, Dividendenzahlungen, Aktiensplits, Kapitalerhöhungen etc. regelmäßig Anpassungen vorgenommen werden, um das Gleichgewicht im Portfolio zu gewährleisten. Außerdem sollten stets die entstehenden Handelskosten in die Betrachtung einfließen. Nachdem die im Vergleich zur taktischen Asset Allocation dominantere strategische Asset Allocation im vorherigen Abschnitt beschrieben wurde, möchte ich mich im Folgenden der taktischen Asset Allocation zuwenden.

Kapitel 2.2, Taktische Asset Allocation: Bei der Betrachtung der strategischen Asset Allocation war deutlich zu erkennen, dass auf der Ebene von Märkten und Ländern argumentiert wurde, d.h. man ging davon aus, dass die Märkte in sich risikoeffizient waren. Investoren müssen jedoch von der Heterogenität der entsprechenden Märkte ausgehen und somit sollte die Portfoliostruktur gewährleisten, dass diese Märkte auch nachgebildet werden können. Nun lässt sich die taktische Asset Allocation, wie bereits dargestellt, weiter differenzieren in Branchen-, Laufzeit- und Schuldnerklassendiversifikation auf der ersten Ebene und auf der zweiten Titel-bzw. Emittentendiversifikation. Der Asset Allocation Prozess muss also von der großen Betrachtungsebene zu immer kleineren Betrachtungsebenen übergehen. Bevor der Diversifikationsmechanismus der Asset Allocation am Beispiel eines international strukturierten Modellportfolios grafisch dargestellt wird, widmet sich meine Arbeit erst noch den Zielen der taktischen Asset Allocation sowie den beiden Diversifikationsebenen Branchen-, Laufzeit- und Schuldnerklassendiversifikation und danach der Titel- bzw. Emittentendiversifikation. Außerdem wird noch kurz die Problematik der konjunkturpolitischen Indikatoren erörtert.

Kapitel 2.2.1, Ziel der taktischen Asset Allocation: Das Ziel der taktischen Asset Allocation ist es, kurz- oder auch mittelfristige Abweichungen von den Benchmarkgewichten (Über-Untergewichtung) bzw. eine höhere Rendite als die der Benchmark zu erwirtschaften. Bei der taktischen Asset Allocation geht man davon aus, dass die getroffenen Anlageentscheidungen auf den Diversifikationsebenen der strategischen Asset Allocation in den folgenden Monaten oder auch über das ganze folgende Jahr vielleicht nicht zutreffen werden. Abbildung 8 hat diesen Prozess bereits illustriert.

Man erkennt, dass, wenn die passive Rendite-/Risikoeffizienzlinie wegen der revidierten Renditeerwartungen nicht mehr effizient ist, sich die Effizienzlinie zur mehrwertgenerierenden aktiven Rendite-/Risikoeffizienzlinie verschiebt. Somit wird der Nutzen des Investors merklich erhöht. Bei der taktischen Asset Allocation versucht man also im Rahmen kurzfristiger sich bietender Chancen durch Anpassung der Portfoliostruktur das Rendite-/Risikoverhältnis zu optimieren.