Der Ansatz der Realoptionen zur Investitionsbewertung im Vergleich zu ausgewählten traditionellen Verfahren

Diplomarbeit von Andreas Schwitalla

Einleitung:

Investitionen haben für Unternehmen eine mitunter existenzielle Bedeutung, da sie deren Erfolgspotenziale und Kostenstrukturen für relativ lange Zeiträume bestimmen und beeinflussen. Durch die Bindung von zumeist relativ hohen finanziellen Mitteln besteht somit eine enge Verbindung von Investitionen und dem Erfolg von Unternehmen. Der Planung und Steuerung von Investitionsvorhaben kommt folglich eine wichtige Bedeutung im Rahmen einer sich stetig verändernden Unternehmensumwelt zu, für die die Investitionsrechnung ein wertvolles Werkzeug bietet. Sie soll eine zuverlässige Bewertung unterschiedlicher Investitionsalternativen vornehmen und der Unternehmensführung die Identifikation von wertsteigernden Investitionen ermöglichen.

In Zeiten der Globalisierung der Märkte stehen die Unternehmen unter einem verschärften, zumeist weltweiten Wettbewerbsdruck, was zu einer erhöhten Unsicherheit im Unternehmensumfeld führt. Verkürzte Produkt- und Technologielebenszyklen verstärken diese Entwicklung ebenso wie eine zunehmende Komplexität. Um diesen Veränderungen wirksam zu begegnen, müssen sich die Unternehmen durch eine erhöhte Flexibilität in einem unsicheren Markt- und Unternehmensumfeld behaupten. Flexibilität (und folglich das wahrnehmen von Handlungsspielräumen) besitzt einen großen Stellenwert und wird gemeinhin als wertvoll erachtet.

Gang der Untersuchung:

Nach einer kurzen Einführung in das Thema in Kapitel 1 sollen zu Anfang durch eine Bestimmung der wichtigsten Begriffe die Investition und die damit verbundene Investitionsrechnung auf der einen Seite als auch die Realoption und der damit verbundene Realoptionenansatz auf der anderen Seite erläutert werden. Außerdem wird der Bezug zum großen Bereich der Unternehmensbewertung hergestellt, der aber in dieser Arbeit nicht näher behandelt werden soll.

In Kapitel 2 wird nach einem allgemeinen Überblick über traditionelle Investitionsbewertungsverfahren ein Schwerpunkt auf die dynamischen Investitionsrechenverfahren gelegt. Diese dynamischen Investitionsrechenverfahren können nach der Behandlung von Unsicherheit unterschieden werden, so dass in den Folge die Kapitalwertmethode und ihre investitionstheoretische Fundierung als ein Verfahren ohne Einbezug von Unsicherheit ausführlich vorgestellt wird. Danach wendet sich die Arbeit den Verfahren mit Einbezug von Unsicherheit zu, von denen die Sensitivitätsanalyse als ein Verfahren zur Aufdeckung von Unsicherheitsstrukturen vorgestellt wird. Folgend wird das bereits vorgestellte Kapitalwertverfahren um das Capital Asset Pricing Model erweitert und seine Anwendung erläutert. Durch diese Erweiterung ist es nun möglich, das Risiko einer Investition in die Berechnung mit einfließen zu lassen. Abseits der dynamischen Investitionsrechenverfahren soll zum Abschluss noch das Entscheidungsbaumverfahren als ein Instrument der flexiblen Planung vorgestellt werden, das ebenfalls zur Bewertung von Investitionen herangezogen werden kann. Eine Gegenüberstellung der einzelnen Verfahren schließt dieses Kapitel ab.

In Kapitel 3 wird im Gegensatz zu den traditionellen Verfahren der neuere Ansatz der Realoptionen zur Investitionsbewertung ausführlich vorgestellt. Nach einer einführenden Betrachtung werden die verschiedenen Motive für die Anwendung des Realoptionenansatzes detailliert beleuchtet und in der Folge die in der Literatur durchaus unterschiedliche Klassifizierung von Realoptionen besprochen.

Da zur Bewertung von Realoptionen optionspreistheoretische Verfahren Verwendung finden, die ursprünglich für Finanzoptionen entwickelt wurden, widmet sich Kapitel 4 in einem Exkurs der Bewertung von Finanzoptionen und der hierzu gängigen Verfahren. Nach einer Vorstellung der Determinanten des Optionspreises und einem allgemeinen Verfahrensüberblick werden zwei der gebräuchlichsten vollständigen Gleichgewichtsmodelle, zum einen das zeitdiskrete Binomialmodell von Cox, Ross und Rubinstein und zum anderen der zeitstetige Ansatz von Black und Scholes, detailliert vorgestellt und miteinander verglichen.

Die Bewertungsmodelle für Finanzoptionen werden in der Folge in einem weiteren Schritt in Kapitel 5 auf die Bewertung von Realoptionen übertragen. Nach einigen einführenden Überlegungen erfolgt eine Bestimmung der einzelnen Parameter zur Wertbestimmung einer Option sowie die Übertragung der Parameter einer Finanzoption auf eine Realoption. Nach einer Diskussion dieser Analogie und ihrer Limitationen wird die theoretische Anwendbarkeit der Optionspreistheorie auf reale Investitionsprojekte untersucht.

In Kapitel 6 schließlich wird anhand eines Beispiels eine Investitionsrechnung vorgenommen, in der das traditionelle Verfahren, die flexible Planung und der Realoptionenansatz miteinander verglichen werden. Zu diesem Zweck wird ein Investitionsprojekt mit der Möglichkeit zur Verzögerung der Investitionsauszahlung und einer Laufzeit von einer und zwei Perioden betrachtet, das jeweils mit der Kapitalwertmethode, dem Entscheidungsbaumverfahren und dem Realoptionenansatz bewertet wird. Anschließend werden die Ergebnisse gegenübergestellt und die Vor- und Nachteile des Realoptionenansatzes herausgestellt.

Mit einem Fazit und einem Ausblick auf eine mögliche zukünftige Entwicklung des Ansatzes in Kapitel 7 schließt diese Arbeit.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3, Realoptionen als neuer Ansatz zur Bewertung von Investitionen:

Unter Realoptionen (engl.: real options) können allgemeine Handlungsspielräume verstanden werden, die in Verbindung mit Investitionsprojekten auftreten; es erfolgt also eine Einbeziehung zukünftiger Handlungsmöglichkeiten in die Beurteilung eines Investitionsprojektes. Der Realoptionenansatz stellt somit ein Investitionsrechenverfahren dar, das versucht, Handlungsspielräume bei Investitionsprojekten aufzuzeigen und diese gemeinsam mit dem Investitionsprojekt unter Verwendung eines Optionspreiskalküls zu bewerten.

Dies stellt die Identifikation und die Bewertung dieser Handlungsspielräume in den Mittelpunkt des Realoptionenansatzes, über deren Nutzung nicht nur heute, sondern auch in der Zukunft entschieden werden kann. Realoptionen ermöglichen es so der Unternehmensführung, Handlungsspielräume zu nutzen, indem Investitions- oder Desinvestitionsentscheidungen in die Zukunft verschoben werden, um den Informationsstand vor einer Entscheidung merklich zu verbessern.

Obgleich auch den Anwendern der traditionellen Investitionsrechenverfahren die Existenz von Unsicherheit und die Berücksichtigung von Handlungsspielräumen bewusst sind, bieten diese Verfahren doch keine geschlossenen Lösungen zur Berücksichtigung und Einbeziehung dieser Wertdeterminanten. So stellt z.B., wie bereits oben beschrieben, die Ermittlung eines einheitlichen und risikoadjustierten Kalkulationszinsfußes bei den traditionellen Verfahren ein nicht lösbares Problem dar, und auch das Entscheidungsbaumverfahren gibt keine Antwort zur Ermittlung der verschiedenen Kalkulationszinssätze.

Da nun Finanzoptionen ihrem Inhaber die Möglichkeit bieten, die Entscheidung über die Durchführung eines Investitionsprojektes erst in der Zukunft treffen zu müssen, sind sie zur Bewertung von zeitlicher Flexibilität in der Lage. So versucht man im Rahmen des Realoptionenansatzes, diese Verfahren auf die Bewertung von Investitionsprojekten zu übertragen und so vorhandene Handlungsspielräume zu bewerten. Im Unterschied zu Finanzoptionen allerdings beziehen sich Realoptionen auf „reale“ Investitionsprojekte und nicht auf an der Börse gehandelte Finanztitel. Außerdem sind Realoptionen nicht vertraglich fixiert.

Motive für die Verwendung des Ansatzes: Welche Methode zur Bewertung eines Investitionsprojektes herangezogen wird, hängt zum einen von der Erfüllung bestimmter Kriterien, zum anderen von der vorliegenden Bewertungssituation ab. Das Investitionsrechenverfahren sollte in der Lage sein, neben der Bewertung von erwarteten, zukünftigen Zahlungsströmen, Unsicherheit und Flexibilität abzubilden, Irreversibilität zu berücksichtigen sowie Marktwertorientierung zu gewährleisten. Gerade diese Eigenschaften werden dem Realoptionenansatz zugeschrieben, der im Gegensatz zu den traditionellen Investitionsrechenverfahren in der Lage ist, unter der Beachtung bestimmter Prämissen Handlungsspielräume aufzudecken und zu bewerten. Es geht also beim ROA einfach ausgedrückt um eine Theorie zur Bewertung von irreversiblen Investitionen unter Unsicherheit.

Der Ansatz der Realoptionen versucht die bei der Bewertung von Finanzoptionen gebräuchlichen Verfahren auf die Bewertung von Investitionsprojekten zu übertragen und so einen wirklichkeitsnäheren Kapitalwert der Investition zu generieren. Dieser Kapitalwert, der auch den Wert von zeitlicher Flexibilität durch das Management widerspiegelt, wird als erwarteter und erweiterter Kapitalwert (engl.: expected expanded Net Present Value) bezeichnet. Gerade diese kontinuierliche Unterbewertung von Investitionsprojekten durch die traditionellen Investitionsrechenverfahren bildet das Hauptmotiv für die Entwicklung und Anwendung des ROA. Es geht daher um die Entwicklung einer Handlungsstrategie, bei der die vorhandenen Handlungsspielräume bestmöglich genutzt werden und ein optimaler Ausübungszeitpunkt für eine Investitionsentscheidung gefunden werden soll.

Dennoch wird nicht für eine generelle Abkehr von den traditionellen Investitionsbewertungsverfahren plädiert, sondern für eine angemessene Abwägung und selektierte Anwendung je nach vorliegender Problemstellung. So wird bei geringer oder nicht vorhandener Flexibilität und Unsicherheit durchaus für die Anwendung des Kapitalwertverfahrens plädiert und erst bei hoher Unsicherheit und hoher Flexibilität der Einsatz des ROA empfohlen.

Da eine eventuelle Vernachlässigung von Handlungsspielräumen durch die traditionellen Investitionsrechenverfahren nur dann von Bedeutung ist, wenn diese tatsächlich werthaltig sind, sollen im Folgenden die einzelnen Dimensionen einer Investitionsentscheidung kurz dargestellt werden.

Unsicherheit: Unsicherheit liegt vor, wenn ein Entscheidungsträger nicht über vollkommene Information verfügt, also nicht den tatsächlichen Umweltzustand (Menge aller relevanten Umfeldzustände) und die in diesem Zustand durch eine Entscheidung erreichte Handlungskonsequenz kennt. Investitionsentscheidungen, bei denen für mindestens eine Entscheidungsalternative mehrere Ergebnisse für möglich gehalten werden, sind somit Investitionsentscheidungen unter Unsicherheit.

Unsicherheit wiederum bildet den Oberbegriff für Risiko (im engeren Sinne) einerseits und Ungewissheit andererseits, die sich durch das Vorhandensein einer Wahrscheinlichkeitsverteilung bezüglich des Eintretens der verschiedenen Umfeldzustände unterscheiden. So spricht man von Ungewissheit, wenn lediglich bekannt ist, dass irgendeiner der Zustände des Zustandraumes eintreten wird, wohingegen der Entscheidungsträger bei Risiko die Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten der verschiedenen Zustände kennt. Er kann also bei Risiko eine Wahrscheinlichkeitsverteilung für die unsicheren Umweltzustände angeben. Für das Aufstellen der benötigten Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Umweltzustände gibt es die Möglichkeit, objektive Wahrscheinlichkeiten aus empirischen Häufigkeitsverteilungen zu gewinnen oder subjektive Wahrscheinlichkeiten auf der Basis von Erfahrung und Überlegung zu bilden. Abbildung 6 verdeutlicht diesen Zusammenhang graphisch.

Ungewissheit soll im Rahmen dieser Arbeit vernachlässigt werden, da die rationale Lösung von Entscheidungsproblemen bei völliger Unkenntnis über die relevanten Faktoren (Ungewissheit) unmöglich ist Gleichwohl sind in der Realität Entscheidungen, insbesondere Investitionsentscheidungen, fast ausschließlich bei unvollkommener Information zu treffen.

Irreversibilität: Irreversibilität beschreibt die Tatsache, dass eine einmal gefasste Entscheidung kaum ohne (negative) Konsequenzen wieder revidiert werden kann und so in gewissem Maße eine Festlegung bedeutet. So können Investitionen nach ihrer Durchführung selten in voller Höhe wieder zurück abgewickelt werden, ohne dass sog. versunkene Kosten (engl.: sunk costs) entstehen. Versunkene Kosten entstehen, wenn einmal getätigte Investitionsausgaben nicht mehr in voller Höhe zurückgewonnen werden können. Die Differenz zwischen Anschaffungsauszahlungen und (niedrigerem) Wiederverkaufspreis stellt folglich versunkene Kosten dar.

Dixit/Pindyck beschreiben Investitionsausgaben als (irreversible) versunkene Kosten, wenn diese unternehmens- oder branchenspezifisch sind. Hierzu zählen z.B. Ausgaben für Marketing oder Werbung, die firmenspezifisch sind und nicht (in voller Höhe) wiedererlangt werden können. Ein Beispiel für eine branchenspezifische Investition wäre ein spezialisiertes Werk (Stahlwerk), bei dem unter Wettbewerbsbedingungen jeder potentielle Käufer in etwa den gleichen Wert veranschlagen würde. Somit wäre auch diese Investition zu großen Teilen versunken.

Aber auch nicht unternehmens- oder branchenspezifische Investitionen können oft teilweise versunken sein. Dies liegt an der adversen Selektion, die auch als Lemon-Problem bekannt ist. Es kann daher dazu kommen, dass die objektive Qualität von Gütern durch potentielle Käufer nicht erkannt werden kann, was zu einer Ineffizienz für die Märkte von gebrauchten Gütern führt. So zahlen Käufer nur einen Kaufpreis, der der Durchschnittsqualität der angebotenen Güter entspricht. Anbieter von Produkten höherer Qualität ziehen sich in der Folge zurück und die durchschnittliche Qualität der Güter sinkt, was wiederum zu einem sinkenden durchschnittlichen Preis führt.

Weitere Gründe für die Irreversibilität von Investitionsausgaben können in politischen, juristischen oder gesellschaftlichen Restriktionen liegen, die eine Wiedererlangung von Investitionsausgaben in voller Höhe unmöglich machen.