Anreizsetzung und Risikoteilung

Diplomarbeit von Stephan Schaeffler, Marino Della Pietra

Zusammenfassung:

Diese Diplomarbeit thematisiert die Lösung der Corporate Governance Problematik durch erfolgsabhängige Entlohnungsverträge. Die Notwendigkeit der Corporate Governance entsteht aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle. Der Begründer der modernen Nationalökonomie Adam Smith äußerte bereits 1776 in „The Wealth of Nations“ große Besorgnis gegenüber der sich damals ausbreitenden Form der Unternehmung, der Aktiengesellschaft:

„The directors of such companies […] being the manager rather of other people´s money than of their own [will not] watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. […] Negligence and profusion, there-fore, must always prevail […] in the management […] of such companies.” Adolf A. Berle und Gardiner C. Means erklärten im Jahre 1932 in „The Modern Corporation and Private Property“ die historisch gewachsene Trennung von Eigentum and Kontrolle als zukünftige Herausforderung der modernen Unternehmung. Zukünftig würden Menschen nicht mehr Handel betreiben, Menschen würden managen und koordinieren müssen. 200 Jahre verstrichen nach Adam Smith, bis die theoretische Modellierung desselben Grundgedankens Einzug in die Köpfe der Menschen und in Bibliotheken erhielt. Manager und Eigentümer haben unvereinbare Interessen, ersterer besitzt die Kontrolle über etwas, das letzterem gehört und geht mit dieser Verantwortung unachtsam um. Seit der Arbeit von Michael C. Jensen und William H. Meckling (1976) wird diese Konstellation als Agency-Problem bezeichnet.

Jensen/Meckling (1976) schufen ein Bild des Unternehmens als Nexus of contracts und begründeten hiermit das Verständnis einer Unternehmung als Konstrukt vieler miteinander in (Vertrags-)Beziehung stehender Parteien. In diesem Konstrukt kommt der Beziehung zwischen Eigentümern und Managern eine besondere Bedeutung zu. Die Entlohnung des Managements stellt das Bindeglied zwischen beiden Parteien dar. Erfolgsabhängige Entlohnungsverträge und die dadurch gesetzten Anreize ermöglichen die Angleichung der Interessen von Eigentümern und Managern des Unternehmens, da beide von einer positiven Unternehmensentwicklung profitieren.

An anderer Front entstand etwa zur gleichen Zeit eine Idee, welche die der Lösung des genannten Problems anstrebte, das Konzept des Shareholder Value. Dieses Konzept nähert sich dem Problem aus einer finanztheoretischen Perspektive und vertritt eine radikale Vorstellung eines effizienten Kapitalmarkts, der das absolute Instrument der Kontrolle ist. Das Konzept des Shareholder Value verschreibt das Unternehmen und all seine Aktivitäten einem einzigen Zweck, der Schaffung von Wert für den Aktionär. Über die Ausrichtung des Unternehmens auf den Shareholder Value erhält dieser marktliche Koordinationsmechanismus Einzug in das Unternehmen.

Jede einzelne Vertragsbeziehung wird auf eine gemeinsame Zielsetzung ausgerichtet, die Steigerung des Unternehmenswerts. Letztlich bleibt ein Signal für die Leistung des Managers: der Unternehmenswert. Die Prinzipal-Agent Theorie steht für eine vertragliche Lösung von Auftraggeber-Auftragnehmer Problematik im Allgemeinen und der Lösung der Eigentümer-Manager Problematik im Speziellen. Hierbei steht Anreizsetzung und Risikoteilung im Vordergrund. Durch eine erfolgsabhängige Entlohnung wird dem Manager Risiko übertragen. Dies setzt den Anreiz, höhere Anstrengungen zu vollbringen, um den Unternehmenswert zu steigern. Die Verknüpfung zwischen dem vertragstheoretischen Ansatz und dem Shareholder Value Konzept erfolgt über die Wahl des Signals für Leistung: dem Wert des Unternehmens.

Die Managemententlohnung koordiniert nun nicht mehr nur den Inputfaktor Managementarbeit, sie ist Steuerungsinstrument für die gesamte Unternehmung. In den letzten 25 Jahren wurde sehr viel Forschungsaufwand auf dem Gebiet der erfolgsabhängigen Managemententlohnung betrieben. Es existiert gegenwärtig eine gewaltige Fülle von theoretischen Beiträgen, die sich der Gestaltung optimaler Anreizverträge widmet. Wir werden zunächst die grundsätzliche Idee von Anreizsetzung und Risikoteilung ausführlich erläutern und anschließend die wichtigsten Gestaltungsmerkmale optimaler Anreizverträge diskutieren. Im nächsten Schritt wenden wir uns der Praxis der Managemententlohnung zu. Häufig vernachlässigt, prüfen wir zunächst, ob die Annahmen des vertragstheoretischen Ansatzes für dieses Gebiet zutreffen. Hierauf beurteilen wir, inwiefern die Ausgestaltung von Entlohnungsverträgen in der Managementpraxis den wesentlichen theoretischen Leitlinien folgt. Hierbei fokussieren wir in unserer Betrachtung den wichtigsten Entscheidungsträger eines Unternehmens, den Chief Executive Officer.

Der zweite Teil dieser Diplomarbeit befasst sich mit der Analyse eines Entlohnungsinstruments. Das Entlohnungsinstrument Aktienoptionen hat in den letzten zwei Jahrzehnten enorme Bedeutung erlangt. Empirische Studien belegen, dass Aktienoptionen in großen amerikanischen Unternehmen für CEOs bereits die wichtigste Entlohnungskomponente darstellen. Wir stellen Aktienoptionen zuerst allgemein als Derivat dar und gehen dann konkret auf die betriebswirtschaftliche Behandlung von Aktienoptionen als Entlohnungsinstrument ein. Im Kontext der übergeordneten Thematik dieser Arbeit diskutieren wir, inwieweit eine Anreizsetzung durch Optionen erfolgt, die zur Lösung der Corporate Governance Problematik beiträgt.

Fundiert mit empirischen Erkenntnissen, begründen wir die enorme Verbreitung von Aktienoptionen. Optionen werden seit jeher aus verschiedenen theoretischen Perspektiven kontrovers diskutiert. Aus anreiztheoretischer Sicht stehen aktuell insbesondere zwei Aspekte im Mittelpunkt. Zum einen steht eine klassische Anreizwirkung von Aktienoptionen in der Kritik. Bis heute ist eine wesentliche Zielsetzung der Entlohnung mit Aktienoptionen, der Risikoaversion des CEOs entgegenzuwirken. Es existiert eine Interessendivergenz bezüglich Risiko gegenüber diversifizierten, risikoneutralen Anlegern. Die Literatur wurde lange Zeit von der Meinung dominiert, dass Optionen diese Interessendivergenz durch eine vollständige Versicherung des CEOs gegen Misserfolg beheben.

Diese Auffassung wird jedoch von aktuelleren Beiträgen in Frage gestellt. Eine umfassende Analyse wird diesen Punkt genauer beleuchten. Zum anderen wird die Sinnhaftigkeit des Repricing von Aktienoptionen diskutiert. Allgemein bedeutet Repricing, dass Optionen bei einer schlechten Entwicklung des Aktienkurses zum Vorteil des Inhabers modifiziert werden. Aktionäre und institutionelle Anleger lehnen diese Vorgehensweise mit der Begründung ab, dass CEOs nicht noch für eine schwache Leistung belohnt werden dürfen.

Jedoch steht Repricing in der Theorie für ein sinnvolles Mittel zur Wiederherstellung von Anreizen. Auch Repricing werden wir einer umfassenden Untersuchung unterziehen. Diese Arbeit wird zeigen, dass der vertragstheoretische Ansatz der Managemententlohnung wesentliche Erklärungskraft besitzt und sehr wohl in der Praxis Anwendung findet. Jedoch treten auch Muster zutage, die offensichtlich im Widerspruch zum vertragstheoretischen Erklärungsansatz stehen. Diese Widersprüche treten besonders in Fällen auf, in denen andere, maßgebliche Einflussfaktoren wie ineffiziente Entscheidungsstrukturen oder betriebswirtschaftliche Gesichtspunkte aufgrund ihrer Erklärungskraft vertragstheoretische Überlegungen überlagern oder sogar dominieren. Dies gilt für Managemententlohnung im Allgemeinen und für Aktienoptionen im Speziellen.

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