Analyse der Realoptionstheorie zur kapitalmarktorientierten Bewertung von GuD-Kraftwerken im liberalisierten deutschen Elektrizitätsmarkt

Diplomarbeit von Hauke Busche

Einleitung:

Die deutsche Energiewirtschaft befindet sich im Umbruch. Bedingt durch die Liberalisierung des Elektrizitäts- und Gasmarktes sind die Akteure auf diesen Märkten völlig neuen Rahmenbedingungen ausgesetzt. Die EVUs sind gezwungen, ihre Geschäfte unter hoher Unsicherheit neu auszurichten, wenn sie im Wettbewerb bestehen wollen. Vor diesem Hintergrund ist insbesondere auch traditionelles (Des)Investitionsverhalten zu hinterfragen. Die Gestaltung der Kraftwerkparks ist aufgrund deren hoher Kapitalintensität in dieser Hinsicht von besonderer Bedeutung und zudem von hoher Relevanz, weil die Laufzeiten vieler bestehender Kraftwerke in absehbarer Zeit abgelaufen sein werden. GuD-Kraftwerke sind zur Deckung des bevorstehenden Kapazitätsbedarfs aufgrund ihrer technischen und wirtschaftlichen Vorzüge gegenüber anderen Kraftwerkstypen besonders gut geeignet.

Die Bewertung von Kraftwerken erfolgt in praxi regelmäßig mit der Kapitalwertmethode. Empirische Untersuchungen des Investitionsverhaltens von Unternehmen zeigen jedoch eine nur beschränkte Aussagefähigkeit des Kapitalwertes als alleiniges Entscheidungskriterium auf.

Ursächlich dafür könnte die Tatsache sein, daß die Kapitalwertmethode nicht in der Lage ist, Flexibilität - geschaffen durch Handlungsspielräume (Möglichkeiten, das Investitionsverhalten über die Zeit an zukünftige unerwartete Ereignisse anzupassen) - zu erfassen und dadurch Investitionsprojekte systematisch unterbewertet werden.

Seit einigen Jahren ist jedoch vor allem auch in Deutschland ein neues Investitionsrechenverfahren verstärkt Gegenstand der wissenschaftlichen Diskussion, das Handlungsspielräume kapitalmarktorientiert bewerten kann: die Realoptionstheorie. Diese hat sich in den USA in vielen Unternehmen bereits etabliert. In Deutschland hingegen ist man von einer Praxisimplementierung dieses Verfahrens, das flexible (Des)Investitionsstrategien unter Unsicherheit bewertet, noch weit entfernt. Lediglich einige wenige "Pionier"-Unternehmen wie die Bayer AG oder die RWE AG testen die Realoptionstheorie.

Vor diesem Hintergrund soll in der vorliegenden Arbeit die Anwendbarkeit der Realoptionstheorie zur Bewertung von GuD-Kraftwerken unter den unsicheren Rahmenbedingungen des liberalisierten Elektrizitätsmarktes untersucht werden.

Gang der Untersuchung:

Dazu wird zunächst in Kapitel 2 als eine Denkschule der Strategieentwicklung ein Schema der strategischen Unternehmungsführung vorgestellt, das als oberstes monetäres Ziel die Kapitalwertmaximierung definiert und als Systematik für die weiteren Betrachtungen dienen soll. Darauf aufbauend werden flexible (Des)Investitionsstrategien, die GuD-Kraftwerke zum Gegenstand haben, als eine Möglichkeit identifiziert und definiert, das Investitions-verhalten der auf dem deutschen Elektrizitätsmarkt bestehenden hohen Unsicherheit anzupassen. Abschließend wird die kapitalwertsteigernde Wirkung von Flexibilität analysiert und anhand verschiedener Szenarien qualifiziert. Die folgenden Kapitel prüfen dann, inwieweit herkömmliche Investitionsrechenverfahren einerseits und die Realoptionstheorie andererseits Flexibilität kapitalmarktorientiert exakt bewerten können.

In Kapitel 3.1 erfolgt dazu einleitend die Diskussion herkömmlicher, auf der Kapitalwertmethode basierender Verfahren, die in die Finanzoptionstheorie überleitet.

Die Bewertung von Finanzoptionen wird in Kapitel 3.2 anhand des Binomialmodells ausführlich erläutert, weil die diesem Modell zugrunde liegenden Modellprämissen und die Bewertungslogik das Herzstück der Realoptionstheorie ausmachen. Im Anschluß daran erfolgt die Herleitung der Black-Scholes-Formel aus dem Binomialmodell und eine Erläuterung der geometrischen Brownschen Bewegung als der stochastische Prozeß, auf dem diese Formel basiert. Den Abschluß dieses Kapitels bilden eine kurze Darstellung der die Optionsbewertung verkomplizierenden Faktoren und einer Übersicht, die alle bekannten Bewertungsverfahren, unter denen das Binomialmodell und das Black-Scholes-Modell die bekanntesten sind, systematisiert.

In Kapitel 3.3 wird die Finanzoptionstheorie dann auf die Bewertung realwirtschaftlicher Vermögensgegenstände angewendet und im Zuge dessen der Begriff der Realoption definiert. Dieses erfolgt mittels eines einfachen Beispiels mit Hilfe des in Kapitel 3.2 erläuterten Binomialmodells. Gegenstand ist eine flexible Investitionsstrategie bezüglich eines GuD-Kraftwerks, die sich aus einer Verzögerungsoption ableiten läßt. Anhand dieses Beispiels werden dann insbesondere die Limitationen diskutiert, die bei der Transformation finanzwirtschaftlicher in realwirtschaftliche Bewertungsparameter auftreten können und die die Übertragbarkeit somit einschränken. Im Anschluß daran werden die sechs Grundtypen von Realoptionen, zu denen zum Beispiel Verzögerungsoptionen und Wachstumsoptionen gehören und die die Bausteine einer jeden flexiblen (Des)Investitionsstrategie ausmachen, erklärt und anhand von GuD-Kraftwerken als Bewertungsgegenstand qualitativ erläutert. In Anlehnung an Kapitel 3.2 schließt dieses Kapitel mit einer Beurteilung der bekannten Optionsbewertungsverfahren hinsichtlich deren praktischer Anwendbarkeit.

In Kapitel 4.1 werden die in Kapitel 3.3 erläuterten Limitationen aufgegriffen. Die kritischen Faktoren der Anwendbarkeit - die Vollständigkeit der Märkte, die Bestimmung der sechs Wertparameter und die mögliche mathematische Komplexität - werden mit besonderem Augenmerk auf flexible (Des)Investitionsstrategien, die GuD-Kraftwerke zum Gegenstand haben, näher erläutert und hinsichtlich ihrer einschränkenden Wirkung auf die Berechnung ökonomisch sinnvoller, kapitalmarktorientierter Werte dieser Strategien vertiefend diskutiert. Basierend auf dieser Kritik wird dann in Kapitel 4.2 der Nutzen der Realoptionstheorie als Investitionsrechenverfahren zur Bewertung von GuD-Kraftwerken zusammengefaßt. Hierbei wird auch auf die Möglichkeit der Bestimmung einer optimalen Investitionsstrategie eingegangen. Kapitel 4 endet mit einer Diskussion des Potentials der Realoptionstheorie, über deren Funktion als Investitionsrechenverfahren hinaus als Denkgerüst für die Entwicklung flexibler (Des)Investitionsstrategien zu fungieren. Dabei wird besonders auf die wertsteigernde Wirkung von Unsicherheit eingegangen.

Zur Vertiefung und Ergänzung der bis dahin gemachten Ausführungen wird der Hauptteil der Arbeit mit einem Fallbeispiel abgeschlossen. Zunächst wird dazu eine Systematik entwickelt, die eine allgemeine, vierstufige Vorgehensweise zur Anwendung der Realoptionstheorie vorgibt. Diese wird auf die Bewertung eines GuD-Kraftwerks mit Wachstumsoption angewendet. Die Bewertung erfolgt mathematisch ausführlich mit einem mehrperiodigen Binomialmodell. Neben der detaillierten Darstellung der Bewertungsmethodik des Binomialmodells liegt der zweite Schwerpunkt des fünften Kapitels darauf, die Anwendbarkeit der Realoptionstheorie zur Bewertung von GuD-Kraftwerken einer abschließenden, ergänzenden Prüfung zu unterziehen. Dabei wird auch im Detail auf die Entwicklung der optimalen Investitionsstrategie eingegangen.

In Kapitel 6 erfolgt eine abschließende Bewertung des Nutzenpotentials, das der Realoptionstheorie bei der Anwendung auf GuD-Kraftwerke beigemessen werden kann. Dabei wird auf weiteren Forschungsbedarf hingewiesen.

Inhaltsverzeichnis: