Analyse der Kurswirkungen von Übernahmeangeboten

Bachelorarbeit von Fabian Wesemann

Einleitung:

Mergers & Acquisitions (M&A) sind Transaktionen von immenser Bedeutung, nicht nur für die beteiligten Unternehmen, sondern auch für die weiteren Bezugsgruppen wie Arbeiter und Angestellte, Manager, Konkurrenten sowie für Standort-Gemeinden. In den ersten drei Quartalen 2008 ist das Volumen der globalen Mergers & Acquisitions im Vergleich zu den ersten neun Monaten des Jahres 2007 durch die weltweiten Turbulenzen an den Finanzmärkten um 25% zurückgegangen. Insgesamt jedoch sind durch fallende Aktienkurse und die Konsolidierung des Finanzsektors einige strategische Akquisitionen attraktiver geworden, sodass sich das Volumen der Transaktionen derzeit auf einem weitaus höheren Niveau als 2005 befindet und beinahe dem des Boomjahres 2006 entspricht. Europa hat sich in 2008 im weltweiten Vergleich der abgeschlossenen Transaktionen auf Platz 1 vorgeschoben und liegt damit nun vor den USA. So wurden in Europa in den ersten drei Quartalen 2008 bereits 6889 Transaktionen mit einem Gesamtwert von 906 Milliarden US-Dollar durchgeführt; im Vergleich hierzu wurden im gleichen Zeitraum in den USA 5851 Transaktionen mit einem Gesamtwert von 648 Milliarden US-Dollar abgewickelt. Aufgrund der hohen Anzahl von Mergers & Acquisitions jährlich, hat sich in den letzten Jahrzehnte eine Reihe von Untersuchungen mit derartigen Transaktionen beschäftigt. So existiert in der empirischen Kapitalmarktforschung eine Vielzahl an Studien, welche sich mit den Reaktionen von Aktienkursen auf Unternehmensmeldungen beschäftigen.

In dieser Arbeit soll die zentrale Fragestellung beantwortet werden, welche Kurswirkungen durch die Ankündigung von Übernahmen beobachtet werden können und ob sich aus Übernahmeangeboten positive oder negative Auswirkungen für die Aktionäre der an der Transaktion beteiligten Unternehmen ergeben. Die Beantwortung dieser Forschungsfrage erfolgt mit Hilfe einer empirischen Studie. Als methodisches Instrument dient eine Ereignisstudie, mit der sich Preiseffekte und Verarbeitungsgeschwindigkeiten von Nachrichten auf Wertpapiere messen lassen. Hierbei werden die zu erwartenden und die Ist-Renditen der einzelnen Aktienkurse von an einer Transaktion beteiligten Unternehmen miteinander verglichen und die Auswirkungen des betrachteten Ereignisses, in diesem Fall die Kurswirkungen des Übernahmeangebots, durch eine Analyse von abnormalen Renditen bestimmt. Im Rahmen dieser Arbeit sollen die Ergebnisse im Allgemeinen betrachtet werden, wobei diese aber auch nach inländischen und grenzübergreifenden Transaktionen sowie nach der Zusammenschlussrichtung aufgeteilt werden.

Die Arbeit ist in fünf Kapitel unterteilt, die folgendermaßen gegliedert sind: 1. Einleitung, 2. Theoretische Grundlagen, 3. Literaturüberblick, 4. Empirische Untersuchung sowie 5. Zusammenfassung und Ausblick.

Nach der Einführung werden im Verlauf des zweiten Kapitels zunächst die theoretischen Grundlagen erläutert. Dafür werden in Abschnitt 2.1 mögliche Motive vorgestellt, die für die Akquisition von Unternehmen sprechen. Abschnitt 2.2 widmet sich den Besonderheiten von grenzübergreifenden Transaktionen. Sodann wird in Abschnitt 2.3 auf die im Rahmen dieser Arbeit wichtige Informationsverarbeitungsfunktion des Kapitalmarkts, insbesondere im Hinblick auf mögliche Informationseffizienzen, eingegangen.

Im darauf folgenden Kapitel 3 werden die wichtigsten Ergebnisse bereits veröffentlichter Ereignisstudien zu Übernahmeangeboten kurz erörtert. Dabei wird genauer auf einzelne Ereignisstudien eingegangen, die im Zusammenhang dieser Untersuchung von besonderer Relevanz sind. Zum Zweck der besseren Übersicht werden die erzielten Ergebnisse früherer Ereignisstudien in Zielunternehmen (3.1.1), Erwerber (3.1.2) und kombinierte Ergebnisse (3.1.3) eingeteilt.

In einem nächsten Schritt erfolgt in Kapitel 4 eine knappe Einführung in die Methodik einer Ereignisstudie (4.1). Danach findet in Abschnitt 4.2 eine Darstellung der Stichprobe statt; daran anschließend werden in Abschnitt 4.3 der Aufbau sowie die Durchführung der empirischen Untersuchung hergeleitet. Hierbei erfolgt eine genaue Erläuterung der Vorgehensweise sowie der abschließenden Signifikanztests, die zur Überprüfung der empirischen Ergebnisse auf statistische Signifikanz verwendet werden. In Abschnitt 4.4 wird der empirische Teil ausgewertet und die Befunde werden dargestellt.

Im abschließenden Kapitel 5 erfolgt eine kurze Zusammenfassung der erarbeiteten Resultate. Weiterhin wird auf Besonderheiten der empirischen Ergebnisse eingegangen. Abschließend werden noch mögliche weitere Forschungsansätze vorgestellt werden.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.2, Grenzübergreifende Transaktionen: In den letzten Jahren ist die Anzahl der Transaktionen, die von europäischen Unternehmen in fremden Ländern getätigt wurden, stark angestiegen. Grenzübergreifende Übernahmen sind durch eine Reihe von strategischen Überlegungen motiviert, die sich von rein inländischen Übernahmen unterscheiden. Darüber hinaus sind solche Transaktionen sehr komplex, da auf die Unterschiede zwischen den Ländern eingegangen werden muss, zum Beispiel in Bezug auf die unterschiedlichen politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die abweichenden Unternehmenskulturen, bestimmte Traditionen und unterschiedliche Steuergesetze. Speziell in Europa gibt es aber eine Reihe von Faktoren, die diese Art von Übernahmen im positiven Sinn sehr stark begünstigt haben. So führte die Einführung des Binnenmarktes innerhalb der EFTA-Staaten 1992 dazu, dass europäische Firmen diesen Markt immer mehr als ihren Heimatmarkt ansehen. Mittels der Einführung der einheitlichen Währung am 1. Januar 1999 innerhalb der EWU konnte ein weiteres Hemmnis für grenzübergreifende Transaktionen beseitigt werden. Teilweise sind Unternehmen in einzelnen Wirtschaftszweigen aber auch gezwungen zu handeln, um im Konkurrenzkampf ihre Marktpositionen halten zu können, da sich durch die Entstehung eines immer weiter zusammenwachsenden europäischen Wirtschaftsraums die Konkurrenz zwischen den Firmen verstärkte.

Insgesamt lässt sich eine Reihe von Gründen nennen, die für grenzübergreifende Transaktionen sprechen. Dazu zählt, dass durch den Wechsel des Eigentümers der potenzielle Wettbewerbsvorsprung des Erwerbers im Heimatmarkt auf das Zielunternehmen übertragen werden kann und somit weitere Profite erwirtschaftet werden können. Andersherum kann man durch diese Art des Wachstums neue Absatzmärkte erschließen und sich das Know-how der übernommenen Firma aneignen. Zudem kann die Veränderung der geografischen Lage Vorteile mit sich bringen und durch die Nachfrage des Produkts und die Verfügbarkeit von komplementären Gütern in der Nähe der neuen Niederlassung positiv beeinflusst werden. Außerdem können durch die Erschließung von neuen Märkten der Absatz erhöht und somit insgesamt Skalenvorteile erzielt werden. Zusammenfassend ist zu sagen, dass grenzübergreifende Transaktionen einige Vorteile mit sich bringen, doch die Probleme, die durch eine solche Übernahme entstehen können, durch Manager nicht unterschätzt werden dürfen.

Kapitel 2.3, Die Theorie der Informationseffizienz des Kapitalmarkts: Als einer der Pioniere der theoretischen Arbeiten zum Thema Markteffizienzen gilt Bachelier, der in seiner Dissertation mit dem Titel „Théorie de la spéculation“ im Jahr 1900 erste Hypothesen zu Markteffizienzen aufstellte. Seine Arbeit wurde zu diesem Zeitpunkt weitgehend diskreditiert, gilt jedoch heute als Grundlage der mathematischen Finanzwissenschaft. Die Diskussion in der modernen Forschungsliteratur wurde von Samuelson angestoßen. Insbesondere Fama nutzte Dimson und Mussavian zufolge den mikroökonomischen Ansatz von Samuelson und entwickelte eine bis heute häufig zitierte Hypothese über Markteffizienzen: „Ein Kapitalmarkt ist dann effizient, wenn alle Wertpapierpreise jederzeit alle verfügbaren Informationen widerspiegeln“. Als Voraussetzungen für die Informationseffizienz des Kapitalmarkts führt Fama an, dass 1. Transaktionskosten vernachlässigt werden, dass 2. alle verfügbaren Informationen den Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung stehen und dass 3. alle Marktteilnehmer sich in ihrer Meinung über die Auswirkungen der vorhandenen Informationen auf die aktuellen Marktpreise und die Verteilung der zukünftigen Preise für jedes Wertpapier einig sind. Zudem unterscheidet Fama drei Kategorien der Informationseffizienz (IE), je nachdem, welcher Grad der Informationsverarbeitung im Markt erreicht ist: die schwache Form, die mittelstrenge Form und die strenge Form der Informationseffizienz, die im Folgenden näher charakterisiert werden.

Bei der schwachen Form der Informationseffizienz sind in den gegenwärtigen Kursen alle Informationen verarbeitet, die auch schon in den bisherigen Kursen enthalten waren; somit spiegelt der aktuelle Preis die Informationen der vergangenen Preise wider. Kein Investor kann mit Strategien auf der Basis historischer Informationen Überrenditen erzielen. Das heißt, eine technische Aktienanalyse, bei der die zukünftigen Kurse mit Hilfe historischer Preise prognostiziert werden, ist sinnlos.

Bei der mittelstrengen Form der Informationseffizienz reflektieren die Kurse alle öffentlich verfügbaren Informationen. Mit Hilfe von Handelsstrategien, die auf der Auswertung von öffentlich zugänglichen Informationen beruhen, lassen sich bei dieser Form keine Überrenditen erzielen. Das heißt, eine Fundamentalanalyse, bei der anhand von Fundamentaldaten versucht wird herauszufinden, ob ein Aktienkurs unter- oder oberhalb eines fairen Werts liegt, ist sinnlos. Voraussetzung hierfür ist aber, dass es überhaupt Fundamentalanalysten gibt, damit sich die Preise entsprechend einstellen. Nur mit Hilfe von Insiderinformationen lassen sich in diesem Fall noch abnormale Renditen erwirtschaften.

Bei der strengen Form der Informationseffizienz fließen alle kursrelevanten Informationen, auch Insiderinformationen, über die, darauf deutet die Bezeichnung schon hin, nicht jeder verfügt, in den aktuellen Marktpreis mit ein. Kursprognosen sind in diesem Fall nicht sinnvoll, da keine Informationen existieren, die noch nicht in die Kurse eingeflossen sind. Überrenditen wären somit reine Zufälle.

Frantzmann weist darauf hin, dass empirische Überprüfungen der verschiedenen Formen von Informationseffizienz ergeben hätten, dass Famas Hypothesen hinsichtlich der schwachen und der mittelstrengen Form der IE nicht widerlegt werden könnten, jedoch könne die Informationseffizienz an sich nicht getestet werden, da gleichzeitig die Hypothese getestet wird, ob das zugrunde liegende Preisbildungsmodell eines Testverfahrens gültig ist. Dieses Problem wird als „joint hypothesis“ bezeichnet. Im weiteren Verlauf wird mit der mittelstrengen Form der Informationseffizienz gearbeitet, da dann davon ausgegangen werden kann, dass sich die Auswirkungen eines Ereignisses unverzüglich in den Aktienkursen eines Unternehmens widerspiegeln.

Kapitel 3, Literaturüberblick: In diesem Abschnitt wird ein kurzer Einblick in die historische Nutzung einer Ereignisstudie vermittelt und darüber hinaus eine knappe Zusammenfassung der durch Ereignisstudien erzielten Erkenntnisse über die Renditen der an den Transaktionen teilnehmenden Unternehmen gegeben.

Kapitel 3.1, Einführung in Ereignisstudien: Ereignisstudien sind Untersuchungen, deren Bestreben es ist, den Einfluss einer Nachricht auf die Bewertung beispielsweise eines Wertpapiers herauszufiltern und darüber hinaus den zeitlichen Ablauf dieser Bewertungsanpassung zu bestimmen.

Die Ereignisstudie hat vielseitige Einsatzmöglichkeiten. Sie wurde erstmals bereits 1933 durch James Dolley genutzt, um die Preiswirkungen von Aktiensplitts zwischen 1921 und 1931 zu beobachten. Seitdem stieg der Grad der Komplexität der Studien bis hin zu den Ereignisstudien von Fama und Ball & Brown, deren Methodik laut Binder erheblichen Einfluss auf heutige Ereignisstudien hat, enorm an. Wesentliche Veränderungen bestanden im Herausrechnen von Marktbewegungen sowie in der Bereinigung der Daten um sich überschneidende Ereignisse. Neue Datenbanken mit historischen Kursdaten auf monatlicher oder sogar täglicher Basis und die Möglichkeit, unter Zuhilfenahme von Computern Analysen auf große Datenmengen auszuweiten, machten weitere Entwicklungen möglich. So betont etwa MacKinlay, dass Ereignisstudien ein wertvolles und weit verbreitetes Instrument in Wirtschaft und Finanzen sind. Eckbo gibt an, dass allein in fünf führenden englischsprachigen Zeitschriften zwischen 1974 und 2000 insgesamt 565 wissenschaftliche Veröffentlichungen publiziert worden seien, die Resultate von Ereignisstudien enthalten.

Da im Folgenden die Kurswirkungen von Übernahmeangeboten analysiert werden sollen, erscheint es sinnvoll, an dieser Stelle wesentliche Ereignisstudien über Mergers&Acquisitions kurz wiederzugeben und die wissenswertesten Ergebnisse hervorzuheben. Insgesamt werden bei allen Ereignisstudien die Auswirkungen eines Übernahmeangebots auf Aktienkurse bemessen, indem der Unterschied zwischen den tatsächlichen Renditen und den erwarteten Renditen, die ohne Einwirkung eines Gebots erzielt worden wären, errechnet wird. Dieser Unterschied wird als abnormale Rendite bezeichnet; diese gibt somit an, welche Rendite die Aktionäre der beteiligten Unternehmen auf Grund des Ereignisses erwirtschaften. Hierbei lässt die Bekanntgabe von Übernahmen unterschiedliche Auswirkungen auf die Wertpapiere der an der Transaktion beteiligten Firmen erwarten; somit erfolgt im Folgenden eine Unterteilung in übernommene (Zielunternehmen) und übernehmende (Erwerber) Firmen. Die nächsten drei Abschnitte beziehen sich auf die detaillierte Zusammenfassung der einschlägigen Literatur über Ereignisstudien von Bruner.

Kapitel 3.1.1, Renditen bei Zielunternehmen: Insgesamt zeigt der Großteil der Ereignisstudien über Mergers & Acquisitions, dass die übernommenen Firmen am Tag des Übernahmeangebots erhebliche positive abnormale Renditen erfahren. So sind die Aktionäre der übernommenen Firma in der Regel die Gewinner der Übernahme. Bruner trägt 21 Ereignisstudien zusammen, bei denen auf Seiten des Zielunternehmens abnormale Renditen zwischen 20 und 30% realisiert werden. Geht man von einem „Ereignisfenster“ von drei Tagen aus, so liegen nach Andrade die durchschnittlichen Renditen bei 16%. Zum Vergleich: Die durchschnittliche jährliche Rendite einer Aktie liegt bei ungefähr 12%. Das heißt, der Aktionär eines übernommenen Unternehmens generiert innerhalb von 3 Tagen im Durchschnitt genauso viel Rendite, wie ein „normaler“ Aktionär über 16 Monate erwarten darf.

Langetieg hat den Zeitraum kurz vor einer Fusion genauer analysiert und dabei ermittelt, dass die Zielunternehmen im Zeitintervall (-72,-19) durchschnittlich eine negative abnormale Rendite erfahren. Darüber hinaus erzielte Langetieg im Zeitintervall (-6,-1) eine positive abnormale Rendite in durchschnittlicher Höhe von 10,7%. Nach Kargin wird vielfach die Auffassung vertreten, dass die negativen abnormalen Renditen, die in der Zeit vor der Übernahme erzielt werden, in erster Linie auf ein ineffizientes Management des Zielunternehmens zurückzuführen seien.

Dodd analysiert die Auswirkungen von Übernahmeangeboten im Zeitintervall (-1,0) zwischen 1970 und 1977, wobei er abgeschlossene und aufgekündigte Übernahmen einbezieht. Seine Untersuchung ergibt positive abnormale Renditen am Tag -1 in Höhe von im Durchschnitt 8,74% und am Tag 0 in Höhe von im Durchschnitt 4,30%. Langfristig zeigen sich laut Dodd bis zur endgültigen Zustimmung der Aktionäre positive abnormale Renditen in Höhe von durchschnittlich 11,20%. Aktionäre des übernommenen Unternehmens erzielen also außerordentliche Gewinne in der umliegenden Zeit des öffentlichen Übernahmeversuchs. Sollte jedoch der Übernahmeversuch abgebrochen werden, resultiert hieraus eine negative abnormale Rendite von -4,52% am Tag der Aufkündigung sowie von -4,16% einen Tag davor.

Alles in allem steht der Aktionär des übernommenen Unternehmens in so gut wie allen Fällen als Gewinner da, was auch durch die von Bruner vorgenommene Zusammenfassung von Studien über die tatsächlichen Renditen von Aktionären der Zielunternehmen bestätigt wird.