Analyse von Investmentchancen im europäischen Aktienmarkt

Diplomarbeit von Dunja Nawrath

Einleitung:

Problemstellung:

Im Zuge der überregionalen Globalisierung und der Gründung der Europäischen Union hat die Bedeutung globaler Aktienmärkte stark zugenommen. Die Nachfrage nach internationalen Indizes ist bei Kapitalmarktteilnehmern gestiegen. Portfoliomanager investieren heute nicht mehr ausschließlich in nationale Aktieninvestments, sondern wollen durch den Wegfall des Währungsrisikos am europäischen Markt von der größeren Investitionsauswahl profitieren. Diesen Trend haben Indexanbieter schnell erkannt, daher kann Barra seit Februar 1997 mit den Euroraum umfassenden Indizes Stoxx und Euro Stoxx, sowie die zugehörigen Sektorindizes von Dow Jones arbeiten. In der europäischen Portfoliomanagement-Praxis haben sich diese Aktienindizes als meistverwendete Benchmarks etabliert.

Gegenstand dieser Arbeit ist die Analyse von Investitionsmöglichkeiten im europäischen Aktienmarkt. Methodische Grundlage bilden die taktische Sektorallokation sowie ein statistischer Effizienztest. Die Arbeit schließt an die von Grinold (1992) durchgeführte Analyse für den U.S.-Aktienmarkt an. In der vorliegenden Arbeit wird, wie auch bei Grinold (1992), auf den von Gibbons/Ross/Shanken (1989) entwickelten Cross Sectional Regression Test (CSRT) zurückgegriffen, um die ex ante Effizienz eines gegebenen Portfolios zu bestimmen. Als Literaturquellen für die Problematik der Benchmarkineffizienz dienen unter anderen die im Rahmen von CAPM-Tests entwickelten Ausführungen von Black (1972), Black/Jensen/Scholes (1972), Fama/MacBeth (1973), Roll (1977) und Shanken (1987).

In den empirischen Analysen wird ein zweistufiger Ansatz des Portfoliomanagements dargestellt, welcher ein klassisches Konzept aus der Portfoliomanagement-Praxis mit theoretischen Überlegungen verknüpft, um die Chance eines Portfoliomanagers zur Erzielung einer Überrendite zu erhöhen. Im ersten Schritt wird ein optimales Portfolio hergeleitet, welches durch das Verfahren der aktiven taktischen Sektorallokation mit unterschiedlichen Prognosestrategien erreicht werden kann. Der zweite Schritt besteht in der Analyse der verwendeten Benchmark. Mit Hilfe eines multivariaten Statistiktests wird die Mittelwert-Varianz-Effizienz ausgewählter europäischer Indizes überprüft. Falls die Analyse die verwendete Benchmark als ineffizient im Sinne des Mittelwert-Varianz-Prinzips identifiziert, besteht für den Portfoliomanager durch diese Kenntnis eine zusätzliche positive Wahrscheinlichkeit hinsichtlich der Überperformance des eigenen Portfolios über die Benchmark.

Die Arbeit ist in die drei übergeordneten Bereiche Theorie, Praxis und Empirie gegliedert. Im ersten Teil werden die notwendigen theoretischen Grundlagen für die nachfolgende empirische Fallstudie erläutert. Es wird auf die finanztheoretischen Konzepte der Portfolioselektion und der Kapitalmarkttheorie eingegangen. Des Weiteren wird ein Überblick über die große Anzahl der theoretischen Renditekonzeptionen gegeben und es werden mögliche analytische Maße zur Performance-Messung vorgestellt. Anschließend wird die Thematik des Capital Asset Pricing Models (CAPM) aufgegriffen und die Problematik der Evidenz dieses Modellkonzeptes vertieft. Insbesondere wird auf Gültigkeitstests des CAPM hinsichtlich der Existenz und der Effizienz des Marktportfolios eingegangen.

Im zweiten Abschnitt wird die Praxis des Portfoliomanagements näher beleuchtet und der Zusammenhang zwischen theoretischen Methoden und praktischer Relevanz vermittelt. Dazu werden einige Portfoliomanagementstrategien vorgestellt, wobei insbesondere das Prinzip der taktischen Sektorallokation und die Bedeutung der Brancheneffizienz betrachtet werden. Im Nachfolgenden wird der Zusammenhang zwischen Benchmarkineffizienz und Überperformance erläutert, um die Brücke zwischen dem klassischen Portfoliomanagement und der Theorie der Benchmarkineffizienz zu schlagen.

Der dritte Teil dieser Arbeit besteht in der empirischen Analyse von Investmentchancen europäischer Aktien mittels taktischer Sektorallokation und der Kenntnis von Benchmarkineffizienz. Um das Vorgehen zu erläutern wird zuerst eine Optimierung mit vollständiger Information anhand von sechs Sektoren mit historischen Überrenditen und tatsächlichem Risiko durchgeführt. Anhand der ermittelten Werte wird die Benchmark auf Effizienz getestet. Des Weiteren werden Optimierungen mit unterschiedlichen Strategien hinsichtlich Renditeprognosen und von Barra prognostizierten Risiken auf Erfolg getestet. Es werden unterschiedliche Fälle von Prognosestrategien betrachtet und danach jeweils die verwendete Benchmark auf Effizienz getestet. Zum Schluss werden die Ergebnisse in einer zusammenfassenden Tabelle dargestellt und interpretiert.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3, Portfoliomanagement:

Portfoliomanagement bezeichnet die Verarbeitung heute bekannter Informationen über Anlagealternativen zu Anlageentscheidungen mit dem Ziel für den Investor einen Mehrertrag zu erzielen. Der Investmentprozess des Portfoliomanagements lässt sich laut Sharpe, Gorden und Jeffery (1999) allgemein in fünf Schritte gliedern.

Im ersten Schritt identifiziert der Portfoliomanager die Investitionsziele des Kunden vor allem hinsichtlich dessen Risikobereitschaft. Im nächsten Schritt wird der Manager den durch die Vorgaben des Kunden begrenzten Markt eingehend auf eventuell fehlbewertete Anlagemöglichkeiten prüfen. Der dritte Schritt umfasst die Konstruktion eines möglichst effizienten Portfolios. Anschließend prüft der Portfoliomanager, meist in wöchentlichen oder monatlichen Abständen, die Zusammensetzung seines Portfolios und trifft Umschichtungsentscheidungen. Als Zielvorgabe werden durch den Kunden individuell festgelegte Restriktionen verwendet, beispielsweise eine bestimmte Zielrendite oder die Investition in Anlagetitel spezieller Sektoren. Um die Performance des Portfolios zu messen, vergleicht der Manager sein Portfolio mit einer ex ante festgelegten Benchmark.

Durch ihre Rolle als Vergleichsmaßstab ist die Benchmark im Portfoliomanagement von zentraler Bedeutung. Sinn und Ziel der Bechmark ist es, das gewünschte Risikoniveau des Investors widerzuspiegeln. Die grundlegende Anforderung an die Benchmark besteht darin, die gewünschte Performance zu versprechen. Benchmarks erfüllen zwei Rollen: sie dienen ex post der Performance-Messung und ex ante der Asset-Allokation und eventuell der Entscheidung einer bestimmten Investmentstrategie.

Laut Sharpe (1990) sollte eine Benchmark folgende Kriterien erfüllen:

- Die Benchmark sollte ex ante bekannt sein.

- Die Benchmark muss real erwerbbar und somit nachbildbar sein.

- Der Erwerb der Benchmarktitel sollte mit möglichst geringen Transaktionskosten möglich sein.

- Die Benchmark sollte den gleichen Restriktionen unterliegen wie das Portfolio.

- Die Benchmark sollte dauerhaft existent sein.

- Die Benchmark sollte breit diversifiziert sein.

Durch die breite Diversifizierung der Benchmark spiegelt sie nur das systematische Risiko einer Asset-Klasse wider. Das unsystematische Risiko wird annähernd Null und kann daher vernachlässigt werden. Es können folgende drei Arten von Benchmarks unterschieden werden: Aktien und Rentenindizes oder kundenspezifische Benchmarkportfolios, absolute Zielvorgaben für Rendite und Risiko und sogenannte Peer Groups. Bei einem Peer-Group-Vergleich messen sich Kapitalanlagegesellschaften untereinander in ihrer Performance. Dies ist allerdings nur möglich bei gleichem Investmentauftrag.

Die Benchmark spielt in der Praxis sowohl im aktiven als auch im passiven Management eine große Rolle. Allerdings kommen zunehmend Autoren, z.B. Jorion (2003) zu der Erkenntnis, dass durch die Fixierung auf die Benchmark die totale Rendite des Portfolios in der Performance-Betrachtung vernachlässigt wird. Die Nichtbetrachtung der totalen Rendite kann dazu führen, dass die verwalteten Portfolios ineffizient werden, sofern nicht weitere Nebenbedingungen festgelegt worden sind.

Im nächsten Kapitel werden kurz die Unterschiede aktiver und passiver Portfoliomanagement-Strategien erläutert.

Passive und aktive Portfoliomanagement-Strategien:

Grundsätzlich können Portfolios sowohl aktiv als auch passiv gemanagt werden. Die Wahl der Portfoliomanagement-Strategie fällt der Investor anhand seiner Einschätzung der Effizienz des vorliegenden Marktes. Unter der Annahme fehlender Effizienz des vorliegenden Marktes ist es für den Investor möglich, Ineffizienzen in der Preisbildung auszunutzen. Falls der Investor den Markt als schwach, mittelstreng oder streng effizient erachtet, wird er eine passive Anlagepolitik verfolgen. Bei Nichteffizienz des betrachteten Kapitalmarktes wird der Investor sich für eine aktive Portfoliomanagement-Strategie entscheiden.

Eine grundlegende Annahme von passivem Portfoliomanagement besteht in der Existenz effizienter Aktienmärkte, da sich auf effizienten Märkten definitionsgemäß keine dauerhaften risikoadjustierten Überrenditen erwirtschaften lassen. Es lässt sich somit nur eine risikoangepasste Portfoliorendite erwirtschaften. Aus Sicht passiver Portfoliomanager lohnen sich lediglich passive Strategien, da der Versuch der Erzielung von Überrenditen über die Benchmark durch häufiges Umschichten mit Transaktionskosten verbunden ist und sich der eventuelle Gewinn der Überrendite mit den höheren Kosten zu Null summiert. Somit basieren passive Portfoliomanagement-Strategien auf der Vorstellung, dass künftige Marktentwicklungen nicht hinreichend zuverlässig prognostiziert werden können. Es wird lediglich versucht, die Performance einer ex ante festgelegten Benchmark so gut wie möglich im eigenen Portfolio zu realisieren. Das Ziel von passiven Portfoliomanagement-Strategien besteht in dem Versuch, das unsystematische Risiko im Portfolio durch Diversifikation nahezu auszuschließen.

Im Gegensatz dazu besteht die Zielsetzung des aktiven Portfoliomanagements darin, durch bestimmte Strategien mit dem zu verwaltenden Portfolio im Vergleich zur Benchmark eine höhere risikoadjustierte Rendite zu erzielen. Grundsätzlich basiert aktives Portfoliomanagement auf der Abgabe von Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Aktienmarktes und dementsprechendem Handeln des Portfoliomanagers. Der Investor möchte bewusst von einer gesetzten Benchmark abweichen, um eine Rendite zu erzielen, die größer als die Benchmarkrendite ist.

Durch die Renditeabweichung von der Benchmark geht der Investor mit seinem Portfolio auch ein aktives Risiko (Tracking Error) ein.

Die Strategie für aktives Portfoliomanagement, genannt aktive Asset-Allokation, besteht in der Kombination von Assets oder Asset-Klassen, wobei die Zusammensetzung des Portfolios bewusst abweichend von der Benchmark gewählt wird.