Allokationseffizienz horizontaler Mergers im Bankensektor und Auswirkungen auf die ökonomische Wohlfahrt

Diplomarbeit von Florentin Köhler

Einleitung:

Die Diplomarbeit eignet sich besonders als Ausgangspunkt für weitergehende Arbeiten im Bereich Mergers & Acquisitions. Sie bildet eine sehr breit angelegte Übersicht (fast 200 Referenzen) theoretischer und empirischer Vorgehensweisen zur Bewertung der Allokationseffizienz von Mergers allgemein und konkret im Bankensektor.

Theoretische Betrachtungen schließen vor allem die Modelle im oligopolistiaschen Wettbewerb ein und bilden Ansatzpunkte für empirische Untersuchungen.

Empirische Untersuchungen stellen den größten Teil der Arbeit dar. Alle bisher veröffentlichten Übersichten zu empirischen Untersuchungen grenzen Märkte oder Industriezweige ein, missachten aber weitestgehend die Unterschiede der methodischen Komponenten.

Die vorliegende Arbeit schließt diese Lücke und ergründet die Ursachen unterschiedlicher Ergebnisse zu Allokations- und Wohlfahrtseffekten, die auf Unterschiede der Methodiken zurückzuführen sind.

Die Methodiken zur Bewertung der Allokations- und Wohlfahrtseffekte von Fusionen sind untergliedert in statische und dynamische Ansätze. Statische Ansätze untersuchen den Einfluss von Konzentration auf Preis oder Rentabilität sowie Skaleneffekte. Dynamische Ansätze machen direkten Gebrauch von Daten zu Mergers. Diese sind die Event-Study-Methodik, Studien zu operativen Performance-Messungen, Frontier-Analysen sowie Fall- und Praxisstudien.

Besonderer Pluspunkt der Arbeit ist die Darstellung konkreter Ergebnisse zu den Tendenzen der einzelnen Methodiken. Dies macht die vorliegende Arbeit zur idealen Ausgangsarbeit für weitergehende Arbeiten ohne dem Erfordernis des Lesens der gesamten Arbeit. Es wird dabei deutlich, wie sich Ergebnisse zur Bewertung von Fusionen und Übernahmen durch die Wahl der Methode gezielt manipulieren lassen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2.2.1, Event Studien: Wertveränderungen börsennotierter Unternehmenswerte, die dem Ereignis eines Mergers zugerechnet werden, können anhand der Kursbewegungen des entsprechenden Zeitraums in den so genannten Event Studien ausgewertet werden. Dabei werden die abnormalen Renditen der Anteilseigner in einer bestimmten Periode vor und nach Bekanntgabe des Mergers untersucht. Die abnormale Rendite eines Tages wird mittels des Quotienten aus Tagesendkurs unter Berücksichtigung eventueller Dividendenzahlungen durch Tagesendkurs des Vortages und Abzug einer Benchmark dieses Quotienten berechnet. Die Benchmark stellt die erwartete Rendite ohne des Events der Bekanntgabe des Mergers dar und ist typischerweise die Tagesrendite eines großen Aktienindizes oder die Rendite, wie sie sich bei Berechnung durch Anwendung des Marktmodells im Capital Asset Pricing Model ermitteln lassen würde. Statistische Tests werden anschließend angewendet, um zu untersuchen, ob die über die Betrachtungsperiode kumulierte abnormale Rendite statistisch signifikant ist.

Diese grundsätzliche Vorgehensweise bezieht sich auf alle in Tabellen 4, 5 und 6 des Anhangs angegebenen empirischen Arbeiten, die als Standard Event Study angemerkt sind. Einzige Ausnahme hierzu ist eine so genannte GARCH-M Event Study, in der eine alternative Vorgehensweise angeschlagen wurde, um Probleme durch Korrelationen in den Zeitreihen zu überwinden.

Event Studien basieren auf der Annahme halb-strenger Informationseffizienz der Effizienzmarkthypothese. Diese besagt, dass Aktienkurse sämtliche öffentliche Informationen beinhalten, wodurch sich die Kapitalmarktbewertung des öffentlich bekannt gegebenen Ereignisses eines Mergers im Kursverlauf widerspiegeln soll. Wenn die Kapitalmarktbewertung dem Wert der abdiskontierten zukünftigen Zahlungen an Anteilseigner entsprechen würde, wären die durch Bekanntgabe von Mergers verursachten abnormalen Renditen Indikatoren für die Bewertung des Erfolgs von Mergers.

Wie Cox und Portes in einer kritischen Würdigung der Methode der Event Studien ausführen, existiert ein Trade-off bezüglich des Setzens der Länge der Betrachtungsperiode. Wenn die Kapitalmarktbewertung eines Mergers nicht sofort und vollständig, sondern über einen gewissen Zeitraum verteilt erfolgen würde, wäre zur vollständigen Erfassung der Kapitalmarktbewertung eine Betrachtung dieses gewissen Zeitraums notwendig. Je länger aber die betrachtete Periode, desto eher werden in dieser andere öffentlich gewordene unternehmensspezifische Ereignisse mitbewertet.

Die Kapitalmarktbewertung des Mergers drückt sich in den kumulierten abnormalen Renditen der beteiligten Unternehmen aus. Kumuliert positive abnormale Rendite deutet auf wertsteigernden, kumuliert negative abnormale Rendite auf wertmindernden Effekt des Mergers hin. Daher ist durch Betrachtung kumuliert abnormaler Rendite nur eines am Merger beteiligten Unternehmens noch keine Aussage zur gesamten Bewertung des Mergers möglich. Auch ist zu unterscheiden von Kursentwicklungen für Anteilseigner und tatsächlich realisierten Synergien. Asymmetrische Verteilung der kumulierten abnormalen Rendite spiegelt lediglich eine asymmetrische Markteinschätzung wieder und ist nicht zu verwechseln mit tatsächlichen Synergierealisierungen oder gar deren Verteilung.

Aussagen über die Ursachen von Kurssteigerungen im Fall von kumuliert positiver abnormaler Rendite sind grundsätzlich erst durch Einbezug der Kursentwicklungen der Wettbewerber möglich. Wie Cox und Portes weiter ausführen, könnte positive abnormale Rendite der Wettbewerber aufgrund der Bekanntgabe eines Mergers vorsichtig als Indiz verringerter Wettbewerbsintensität gedeutet werden, während negative abnormale Rendite der Wettbewerber eher auf Synergiepotentiale der am Merger beteiligten Unternehmen hinweisen würde. In der Interpretation dieser Wechselwirkungen ist Vorsicht geboten, da weitere Faktoren wie beispielsweise erhöhte Wahrscheinlichkeit weiterer Mergers Verzerrungen in den Kapitalmarktbewertungen bewirken könnten.

Eine Zusammenfassung der Erkenntnisse aus den in Tabellen 4 und 5 angeführten Arbeiten ergibt ein ziemlich einheitliches Bild. In Tabelle 7 sind die kumulierten abnormalen Renditen für jeweilige Anteilseigner durch einfache Berechnung des arithmetischen Mittels dargestellt.

Die in Tabelle 7 gelisteten durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen sind insofern nur eingeschränkt interpretierbar, da bei diesen sowohl Länge der jeweiligen Untersuchungsperiode, d. h. Länge des Event-Fensters, als auch Anzahl und Art verwendeter Bankenmergers unberücksichtigt sind. Zumindest ist aber eine Tendenz deutlich ersichtlich. Anteilseigner des übernehmenden Unternehmens profitieren nicht, während Anteilseigner des übernommenen Unternehmens deutliche Kurswertsteigerungen verzeichnen können. In Kombination bleibt eine im Durchschnitt positive kumulierte abnormale Rendite, die auch in Einzelbetrachtung in nur einem von zwölf Fällen leicht negativ ausfiel.

Bei Interpretation der kumulierten abnormalen Renditen ist auch der meist sehr kurze Zeitraum zu beachten. An dem Beispiel der kombinierten kumulierten abnormalen Rendite von 1,42 Prozent sei dies verdeutlicht. Angenommen, diese Rendite wird über den Zeitraum einer Woche erwirtschaftet, so würde dies einer auf das gesamte Jahr berechneten Rendite von 100,08 Prozent entsprechen. So gesehen würde ein Merger im Durchschnitt vom Kapitalmarkt äußerst positiv bewertet werden.

In einigen Arbeiten wurden Kapitalmarktbewertungen von aktivitätenfokussierenden und -diversifizierenden sowie geographisch fokussierenden und diversifizierenden Mergers miteinander verglichen. Horizontale Mergers sind aktivitätenfokussierend und wurden in allen relevanten Arbeiten besser vom Kapitalmarkt bewertet als aktivitätendiversifizierende Mergers. Diese Resultate deuten auf eine Marktbesserbewertung von horizontalen Mergers gegenüber vertikalen oder konglomeraten Mergers hin.

Die Ergebnisse zu geographischer Fokussierung und Diversifikation sind dagegen gemischt. DeLong im Jahr 2003 hat teilweise Abwertungen für geographisch fokussierende Mergers gefunden, während in den Arbeiten von DeLong im Jahr 2001 sowie Houston und Ryngaert Besserbewertungen für geographisch fokussierende Mergers resultieren. Houston und Ryngaert interpretieren ihr Resultat als eine Besserbewertung durch höhere Kostensynergiepotentiale. In zwei von drei Arbeiten schienen also Kostensynergiepotentiale höher bewertet zu werden als geographische Diversifikationspotentiale.

Becher testet in seiner Arbeit die Hubris-Hypothese gegen die Synergie-Hypothese mittels der kumulierten abnormalen Renditen. Dabei lehnt er die Hubris-Hypothese ab und interpretiert die Ergebnisse zugunsten der Synergie-Hypothese. Allerdings ist das Resultat der Hypothesentests abhängig vom untersuchten Event-Fenster.

Von all den methodischen Vorgehensweise, auf die in Kapitel 4 eingegangen wird, scheint die Methode der Event Studien im intensivsten kritisiert worden zu sein. Die Kritiken sind grob untergliedert in Kritiken zur Kapitalmarkteffizienzannahme und zur Interpretierbarkeit der Ergebnisse.

Die Aussagekraft der kumulierten abnormalen Renditen ist abhängig von der Bewertungseffizienz der Kapitalmärkte oder konkreter, dass vom Kapitalmarkt Vermögenswerte rational bewertet werden. Zwar ist die halb-strenge Form der Effizienzmarkthypothese im Allgemeinen anerkannt, doch weist Fama selbst darauf hin, dass market efficiency per se is not testable. Von einigen Autoren wird eben diese halb-strenge Form der Effizienzmarkthypothese kritisiert, beispielsweise mit Verweis darauf, dass Mergers bereits vom Markt vorher antizipiert worden sein könnten oder kurzweilige Unter- oder Überbewertungen erheblichen Einfluss auf Ergebnisse aus kurzen Event-Fenstern haben könnten.

Kritiken zur Interpretierbarkeit der Ergebnisse aus Event Studien betreffen vor allem die mangelnde Spezifizierbarkeit der Ursachen für abnormale Renditen. Deswegen ist es auch nicht möglich, im Falle von beispielsweise positiven abnormalen Renditen zuverlässig auf Synergiepotentiale oder Marktmachteffekte zu schließen. Kiymaz und Mukherjee weisen auf eine weitere kritische Annahme hin, die Ergebnisinterpretationen unter Verwendung des Capital Asset Pricing Models erschweren könnten. Wenn durch einen Merger die Betafaktoren der am Merger involvierten Unternehmen verändert werden würden, würde das Capital Asset Pricing Model unter Missachtung von Betafaktorveränderungen eine falsch spezifizierte Benchmark liefern und die Ergebnisse zu abnormalen Renditen wären verzerrt.