Aktionärsaktivismus durch Hedge Funds

Diplomarbeit von Marko Graßmann

Einleitung:

Hedge Funds haben in den letzten Jahren viel Aufmerksamkeit erfahren, sei es durch die hohen erzielten Renditen, das stetig wachsende verwaltete Kapital, der eindrucksvolle Verdienst der Fund-Manager oder die milliardenschwere Pleite des mit zwei Nobelpreisträgern der Wirtschaftswissenschaften besetzen Hedge Funds LONG TERM CAPITAL MANAGEMENT (LTCM) im Jahre 1998. Bis dahin waren Hedge Funds als Profiteure des Aufspürens von Marktineffizienten mittels hochkomplexer Methoden bekannt, die sich im Zeitverlauf wieder korrigieren sollten. Dieser gewissermaßen passiven Strategie des Abwartens der Konvergenz steht der Rolle als aktiver, Einfluss nehmender Investor entgegen.

In den Medien werden aktivistische Hedge Funds als die „New Raider“ dargestellt, in Anspielung an die sog. Corporate Raider. Im America der 80er Jahre hatten diese, angeführt von T. BOONE PICKENS und CARL C. ICAHN, einen zweifelhaften Ruhm durch das Attackieren von unterbewerteten und schlecht geführten Unternehmen erlangt. Letztgenannter ist heute immer noch als Manager seines Hedge Funds tätig.

Aktivistische Hedge Funds der Neuzeit haben wenig mit diesen gemein. Unter der Nutzung moderner Finanzinstrumente kaufen diese über den Kapitalmarkt Minderheitsbeteiligungen an vermeintlich unterbewerteten Unternehmen. In der Folge fordern sie unter anderem weit reichende Änderungen der Unternehmensstrategie und drohen ihre Aktionärsrechte mit aller Kraft durchzusetzen.

Hedge Funds sind in dieser Rolle erst in den letzen Jahren in Erscheinung getreten und in der wissenschaftlichen Diskussion wenig erforscht. Auch wenn der Anteil der aktivistischen Hedge Funds am gesamten Hedge Fund-Universum eher gering ist, sorgen sie in ihrer Rolle nicht nur für mediales Aufsehen. Amerikanische Anwaltskanzleien und Public-Relation-Agenturen schicken an ihre Mandanten Memoranden, wie mit diesen auf kurzen Profit getrimmten Investoren umzugehen ist um langfristigen Schaden zu vermeiden.

In Deutschland sind aktivistische Hedge Funds erstmals durch den Fall der DEUTSCHEN BÖRSE AG einer breiteren Öffentlichkeit bekannt geworden. Im Frühjahr 2005 verhinderte eine Gruppe von Hedge Funds die Übernahme der Londoner Börse LSE, woraufhin der Vorstand und Aufsichtsrat das Unternehmen verlassen mussten.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Phänomen des Hedge Fund-Aktivismus und dessen Auswirkungen insbesondere auf dem europäischen Kapitalmarkt.

Kernstück dieser Arbeit ist die Analyse der kurzfristigen Performance europäischer Aktiengesellschaften, an denen Hedge Funds eine Beteiligung eingegangen sind - sog. Targets - und daraufhin die Geschäftsführung der Gesellschaften öffentlichkeitswirksam mit Forderungen konfrontieren.

Im zweiten Kapitel sollen zunächst die Grundlagen erarbeitet werden. Hierzu gehören die Ursachen des Aktionärsaktivismus sowie die Interaktion der Gesellschaft und der Aktionäre. Daraufhin lassen sich Investorengruppen identifizieren, deren Einflussnahme auf ihre Beteiligungen dargestellt werden soll und die zum Teil auf ihre Wirkungen hin untersucht werden.

Im dritten Kapitel wird zunächst ein allgemeiner Überblick über Hedge Funds und deren Verbreitung gegeben, bevor die Aufmerksamkeit auf die Strategie und den Markt aktivistischer Funds gelenkt wird. An dieser Stelle sollen die Motive für das Auftreten als Aktivisten und deren Forderungen gegeben werden, ehe eine genauere Betrachtung der Target-Unternehmen erfolgt.

Ein Überblick über die Ergebnisse bisheriger Untersuchungen zu den Auswirkungen auf den Aktienkurs amerikanischer Hedge Fund-Targets bildet den Übergang zum vierten Kapitel, dem empirischen Teil dieser Arbeit.

Der Abschnitt widmet sich der Analyse des Einflusses aktivistischer Hedge Funds auf dem europäischen Kapitalmarkt. Mithilfe einer Ereignisstudie (Eventstudie) sollen die Auswirkungen auf die Targets in Folge des Aktivismus durch Hedge Funds untersucht werden. Dahingehend wird neben qualitativen Aspekten die Wertentwicklung der Targets gemessen. Mittels zweier statistischer Modelle werden die tatsächlichen Kursentwicklungen mit den erwarteten Renditen verglichen um Aussagen über die Auswirkungen treffen zu können.

Nach der Darstellung erfolgt eine ausführliche Diskussion der festgestellten Ergebnisse unter Berücksichtigung von etwaigen Schwächen der Analyse sowie alternativer Erklärungen der Resultate. Die Ergebnisse bestätigen wichtige Erkenntnisse der Finanzmarktforschung und liefern Anhaltspunkte für die Praxis.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3.3, Beweggründe und Anreize zum Aktivismus:

Kap. 3.1 hat das deutlich gestiegene verwaltete Vermögen sowie das Wachstum der Anzahl von Hedge Funds aufgezeigt. Einen Grund für den verstärkt auftretenden Aktivismus stellt der Zufluss an liquiden Mitteln dar. Gleichfalls ist zu beobachten, dass die durchschnittlichen Renditen im Zeitverlauf zurückgegangen sind (vgl. Kap. 3.2), wofür nicht zuletzt der Zufluss an Kapital, welches Hedge Fund-Strategien zusteht, ursächlich scheint. Ein Grund für den zunehmenden Aktivismus stellt der Mangel an profitablen Anlagemöglichkeiten dar.

Neben dem Wachstum des Hedge Fund-Universums liegt ein Motiv für den Aktivismus in den unterschiedlichen Eigenschaften von Hedge Funds und anderen aktivistischen institutionellen Investoren, namentlich Pensions- und Investmentfonds. Drei Hauptcharakteristika lassen sich herausarbeiten, die auf die erhöhte Bereitschaft der Hedge Funds zum Aktivismus bzw. auf die ausgeprägte Passivität der institutionellen Anleger schließen lassen. Zu nennen sind: Fehlende Interessenkonflikte, ausgeprägte (finanzielle) Anreizstrukturen und abwesende Regulierungsvorschriften, die im Folgenden näher betrachtet und mit den Pensions- und Investmentfonds verglichen werden sollen.

Insbesondere in Deutschland sind Investmentfondsgesellschaften im Besitz von Geschäftsbanken bzw. Versicherungsunternehmen (vgl. Kap. 2.4.1). Diese halten gewöhnlich Geschäftsbeziehungen im nennenswerten Umfang zu den Portfolio-Unternehmen. Im Falle der Ausübung von Druck auf das Management sehen sich Fonds-Manager einem Interessenkonflikt ausgeliefert, der aktivistisches Verhalten eindämmt. Auch unabhängige Fondsgesellschaften, insb. in den USA, sind Interessenkonflikten ausgeliefert. Diese verwalten oftmals die Pensionsansprüche von potenziellen Targets. Pensionsfonds hingegen erbringen grundsätzlich keine Bankdienstleistungen für Portfoliounternehmen, sind jedoch nicht frei von Interessenkonflikten. In erster Linie stellen sie politische Einheiten dar, in denen neben professionellen Fonds-Managern auch Politikern Investitionsentscheidungen zustehen, deren politische Interessen nicht mit denen der Fonds-Begünstigten übereinstimmen müssen. So sind Pensionsfonds-Manager geneigt soziale Ziele anstelle von Wertmaximierung zu verfolgen und kreieren damit einen (weiteren) Agenten-Konflikt zwischen ihnen und den Begünstigten des Pensionsfonds.

Hedge Fund-Manager sind weitgehend frei von diesen Konflikten, da ihre Vehikel unabhängig sind und gewöhnlich keine Geschäftbeziehungen zu ihren Portfoliounternehmen halten. Hedge Fund-Manager sehen sich auch keinen sozialen oder politisch gewünschten Investitionsforderungen ausgesetzt. Sie können sich daher ausschließlich dem Verfolgen ökonomisch vorteilhafter Projekte widmen, die im Einklang mit den Interessen der Hedge Fund-Investoren stehen.

Pensions- und Investmentfonds haben keinen finanziellen Anreiz aktiv auf ihre Beteiligungsunternehmen einzugehen. Die Kompensationsstruktur der Investmentfonds-Manager besteht zumeist aus einer Gebühr, die vom verwalteten Vermögen abhängig ist. Eine Entlohnung der Manager auf Grundlage der Wertentwicklung des Fonds erfolgt nur in seltenen Fällen. Auch die Bezahlung von Pensionsfonds-Manager ist weniger an der Performance des gemanagten Fonds bemessen.

Die Vergütung von Hedge Fund-Managern unterscheidet sich von Investment- und Pensionsfonds-Managern erheblich. So wird neben einer ein- bis dreiprozentigen jährlichen Basisgebühr für das AuM zumeist eine von der Performance abhängige Gebühr (Incentive Fee) von 15% - 25% berechnet, die ursächlich für die leistungsabhängige Entlohnung des Fund-Managers ist. Die Interessen der Hedge Fund-Manager stehen, im Gegensatz zu den Investmentfonds, mit den Interessen der Investoren des Hedge Funds in Einklang.

Den dritten Anknüpfungspunkt zur unterschiedlichen Bereitschaft zum Aktivismus bildet die gesetzliche Regulierung. Im InvG wird den Anteilseignern der Investmentfonds die Rückgabe ihrer Anteile gewährt, wobei nach § 37 InvG nur in Ausnahmefällen eine Verzögerung der Rücknahme zulässig ist. Diese Regelung hat, wie im Verlauf noch gezeigt wird, Auswirkungen auf die Ausübung des Aktivismus. Ferner dürfen Investmentgesellschaften in Deutschland einen Anteil an derselben Gesellschaft von 10% nicht überschreiten. Zusätzlich gibt es eine Vorschrift zur Risikostreuung des Fondvermögens. Der Wert der Anteile, welche die Fondsgesellschaft an einer Aktiengesellschaft hält, darf nicht mehr als 10% des gesamten Fondsvermögens betragen.

In den USA gibt es ähnliche gesetzliche Regelungen. Nach dem INVESTMENT COMPANY ACT von 1940 dürfen Investmentfonds für 75% der verwalteten Mittel keine Anteile von mehr als 10% an einem Unternehmen halten bzw. mehr als 5% des Fonds-Volumen ausmachen, um wichtige steuerliche Privilegien nicht zu verlieren. Die erzwungene Diversifizierung zieht folgerichtig eine hohe Anzahl an Beteiligungsunternehmen nach sich. Insbesondere von Pensionsfonds ist zu erwarten, dass eine hohe Anzahl an Portfolio-Unternehmen zur Risikostreuung beiträgt. Dies hat wiederum Auswirkungen auf das Ausmaß der Analyse einzelner Portfoliounternehmen.

Hier wird der Unterschied zwischen Hedge Funds und Investmentfonds deutlich, da diese nicht verpflichtet sind, ihre Beteiligungen weder in Hinblick auf den Anteil am Target, noch im Kontext des gesamten Portfolios zu begrenzen. Hedge Funds können somit konzentrierte Positionen in Target-Unternehmen eingehen. Durch das Fehlen einer Diversifikationsvorschrift besteht ultimativ die Möglichkeit, das Unternehmen mehrheitlich zu übernehmen, falls keine Kooperation mit dem Management zustande kommt. Hedge Funds sind ebenfalls von Regularien bzgl. der Rückgabemodalitäten der Anteile nicht beeinträchtigt. Da keine rapiden Kapitalabzüge zu erwarten sind, können Hedge Funds in illiquide Titel investieren und diese langfristig halten. Dadurch können sie sich auf mitunter lange gerichtliche Auseinandersetzungen mit Target-Unternehmen einlassen. Die durchschnittliche Haltedauer von Hedge Funds beträgt 2 Jahre, womit aktivistische Hedge Funds als Langzeitinvestoren interpretiert werden können. Dies scheint konträr zur allgemeinen Wahrnehmung von Hedge Funds als kurzfristige Investoren, die sich einen schnellen Profit versprechen.