Aktienoptionsprogramme

Diplomarbeit von Jörg Schaab

Einleitung:

Mit der zunehmenden Globalisierung und Ausrichtung des Shareholder Value-Gedankens ist die Fokussierung auf die Interessen der Aktionäre auch in Deutschland deutlich verstärkt worden. Die Betrachtung des Kapitalmarktes ist für die heutige Unternehmensführung unverzichtbar, da finanzielle Mittel benötigt werden, um Investitionen tätigen zu können und der Aktienkurs als ‘Akquisitions-Währung’ für die Anleger von besonderer Bedeutung ist. Um dieser bedeutenden Stellung gerecht zu werden und das Vertrauen der Anleger zu gewinnen, spielt der Aspekt der Vergütung und Incentivierung eine immer gewichtigere Rolle. Aus diesem Grund kann die Implementierung eines entsprechenden Anreizsystems in Form von Aktienoptionsprogrammen als erfolgsabhängiges Vergütungsinstrument für das Management eines Unternehmens sinnvoll sein. Seit erste Konzerne das ursprünglich aus den U.S.A stammende und dort seit mehreren Jahrzehnten eingesetzte, aktienbasierte Entlohnungssystem im Jahre 1996 auch in Deutschland einführten, gab dies den Anstoß für die hierzulande mittlerweile weite Verbreitung dieser Programme.

Das primäre Ziel einer variablen Entlohnung in Aktienoptionen ist die Motivation zur langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes mit dem Fokus der Börsenkursmaximierung. Erhält das Management das Recht, nach Ablauf einer bestimmten Frist Aktien des eigenen Unternehmens zu einem vorher festgelegten Kurs zu kaufen, wird es alles tun, um den Aktienkurs über diese Marke zu steigern und einen finanziellen Vorteil erzielen zu können. Eine Steigerung des Aktienkurses kommt zugleich den Anteilseignern und Investoren zugute. Damit können durch Aktienoptionsprogramme die Interessendivergenzen zwischen Eigentümern und Management reduziert und die Gefahr von Unternehmensrisiken minimiert werden.

Die den Optionsprogrammen zugrunde liegende Idee erweist sich zumindest in der Theorie als praktikabel. In der Wirklichkeit stehen einer erwarteten positiven Wirkung der Verhaltenssteuerung des Managements aber auch wesentliche Probleme und Risiken gegenüber. Oft sind die unternehmerische Leistung, die individuelle Risikobereitschaft und die persönlichen Bezüge der Führungskräfte nur ungenügend aufeinander abgestimmt. Statt außerordentliche Leistungen mit außergewöhnlichen Gehältern zu belohnen, haben viele Manager dafür gesorgt, dass sie selbst ohne eigene Anstrengung ihre Aktienoptionen mit Gewinn ausüben können. Vom ursprünglichen Grundgedanken sind die meisten der Optionsprogramme der heutigen Praxis häufig weit entfernt. Aktienoptionspläne werden daher zunehmend kritisiert, den Grundsatz der Wertorientierung nicht tatsächlich zu verfolgen, sondern dem Management als undurchsichtige ‘Selbstbedienungsinstrumente’ lediglich ungerechtfertigt hohe Gehälter zu bescheren. Aktionäre befürchten zudem ein Überschwappen US-amerikanischer Gehaltsexzesse auch in die deutschen Gesellschaften. Nicht zuletzt haben der Kursrausch zum Ende der 90er Jahre und die groß angelegten Finanzmanipulationen zu Beginn des neuen Jahrtausends die Fehlanreize offen gelegt, die von diesen Programmen ausgehen können. Der verstärkte Einsatz dieses Entlohnungsinstruments löste deshalb in den letzten Jahren eine lebhafte und kontroverse Diskussion über dessen Konstruktion und Vorteilhaftigkeit aus und ist spätestens seit Ende des Börsenbooms zu einem Reizthema für Aktionäre geworden. Aktienoptionspläne zählen inzwischen zu den umstrittensten personalpolitischen Instrumenten der heutigen Zeit und werden auch hierzulande vermehrt auf den Prüfstand gestellt.

Können Optionsprogramme überhaupt dazu beitragen, dass das Management sein Handeln an den Interessen der Anteilseigner ausrichtet? Wie müssen sie praktisch umgesetzt und ausgestaltet werden, um die gewünschte Wirkung zu erzielen?

Ziel dieser Arbeit ist daher, das in Verruf geratene Vergütungsinstrument ‘Aktienoptionsprogramm’ als Anreizsystem hinsichtlich seiner Qualitätsmerkmale und deren Eignung zur Steigerung des Unternehmenswertes kritisch zu untersuchen. Vor diesem Hintergrund sollen die Chancen und Risiken dargestellt werden, die sich mit der Ausgestaltung dieser Programme für Unternehmen und Management ergeben können. Neben der Darstellung der theoretischen Grundlagen werden darüber hinaus entscheidende Gestaltungsempfehlungen und -alternativen für die Praxis aufgezeigt, die zur Überwindung des Interessenkonfliktes zwischen Manager und Aktionär dienen und gleichzeitig weitgehend gegen Selbstbereicherungsversuche durch das Management resistent sein sollen. Nur durch die optimale Ausgestaltung der Pläne kann das Management zu einer stärkeren, anlegerorientierten Unternehmensführung motiviert und somit eine positive Kurssteigerung herbeigeführt werden.

Derartige Empfehlungen für die praktische Ausgestaltung sind meiner Meinung nach notwendig, da trotz der offensichtlichen Bedeutung von Aktienoptionen die Umsetzung in den Unternehmen uneinheitlich und willkürlich erscheint.

Gang der Untersuchung:

Um entscheidende Aussagen über die Eignung von Aktienoptionsprogrammen als Vergütungsbestandteil von Managern treffen zu können, ist es notwendig, zunächst den Begriff der Aktienoption und die Funktionsweise dieser Programme zu erklären. Dies erfolgt im zweiten Kapitel, ebenso eine Darstellung der mit ihnen verbundenen Ziele und Aufgaben. Dabei wird auch die den Optionsprogrammen zugrunde Agency-Theorie und der Shareholder Value-Ansatz im Einzelnen beschrieben. Darüber hinaus verfolgen Aktienoptionsprogramme weitere Ziele, wie bspw. die Personalrekrutierung oder eine liquiditätsschonende Vergütung, die ebenso zu einer Steigerung des Unternehmenswertes beitragen können. Eine entscheidende Rolle beim Erfolg der Programme spielen die Rahmenbedingungen, die Inhalt des dritten Kapitels sind. Dazu werden zunächst die verschiedenen Formen von Aktienoptionsplänen näher erläutert, sowie auf die aktien-, gesellschafts-, steuer- und bilanzrechtlichen Bedingungen eingegangen. Den Schwerpunkt dieses Kapitels bilden die am meist verwendeten Aktienoptionsprogramme in Form von sog. ‘Stock Options’. Ihre Durchführung ist im Gegensatz zu anderen Formen weitaus problematischer, weil die gesamten gesellschaftsrechtlichen Fragestellungen beachtet werden müssen. Die Ausführungen konzentrieren sich daher auf die Ausgabe von Stock Options und gehen somit explizit auf die gesellschaftsrechtlichen Sachverhalte ein. Um zu verhindern, dass es zu einer Fehlausübung der Aktienoptionen durch das Management kommt, die zu einem finanziellen Nachteil der Aktionäre führen würde, werden zudem qualitativ sinnvolle und wichtige Ausgestaltungsempfehlungen aufgezeigt. Anhand eines Aktienoptionsprogramms aus der Praxis wird im vierten Kapitel geprüft, inwieweit die theoretischen Erkenntnisse von dem Unternehmen umgesetzt werden. Hierzu wird kritisch und detailliert auf den Optionsplan eines DAX-Unternehmens eingegangen. Im fünften und letzten Kapitel werden die wichtigsten Aussagen zusammengefasst und es wird ein Ausblick über die mögliche zukünftige Entwicklung von Aktienoptionsprogrammen in Deutschland gegeben.

In einer zur Analyse der Anreizkompatibilität dieser Programme unterstützenden Erhebung wurden die 30 DAX-Unternehmen einbezogen. Die im Anhang dargestellten Ergebnisse dieser Befragung geben einen Abriss über den derzeitigen Einsatz, die Einführungsgründe und die Zukunftseinschätzung in Deutschland wieder. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden die Ergebnisse der Erhebung zur Verfestigung der Argumentation herangezogen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3.2, Festlegung des Ausgabepreises:

Der Ausgabepreis entspricht dem Basispreis, zu dem der Manager im Falle der Ausübung die Aktien beziehen kann. Seiner Bestimmung kommt in zweifacher Hinsicht eine entscheidende Bedeutung für die Wirksamkeit des Aktienoptionsplans zu. Je niedriger dieser Preis festgelegt wird, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass dieser Wert übertroffen wird und die Aktienoptionen werthaltig werden. Zum anderen steigt der Vermögensvorteil für den Manager, je größer die Differenz zwischen dem Basispreis und dem aktuellen Börsenkurs im Zeitpunkt der Ausübung ist. Der Basispreis stellt daher ein Instrument zur Steuerung der Anreizintensität als auch der Anreizdauer dar.

Häufig entspricht er der Höhe des aktuellen Börsenkurses zum Zeitpunkt der Einräumung der Aktienoption (sog. ‘At-the-Money-Option’). Diese Vorgehensweise ermöglicht dem Begünstigten von der gesamten Aktienkurssteigerung zu profitieren, die sich ab dem Zeitpunkt der Einräumung ergibt. Der Aktienkurs hängt aber nicht nur maßgeblich von der Leistung des Vergütungsempfängers ab, sondern wird auch von anderen makroökonomischen und branchenbedingten Einflüssen bestimmt. Damit verlangt diese Variante vom Manager, bei einer mehrjährigen Laufzeit der Aktienoption und einer günstigen Marktentwicklung, keine allzu großen Anstrengungen, einen positiven Ausübungsgewinn zu erzielen.

Zur Steigerung des Leistungsanreizes der Führungskräfte ist deshalb ein Basispreis (z. B. 30 %) über dem aktuellen Börsenkurs zu empfehlen (sog. ‘Out-of-the-Money-Option’). Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einem indirekten Erfolgsziel bzw. einer wirtschaftlichen Ausübungshürde. Erst wenn diese erreicht ist, kann der Berechtigte die Option ausüben. Damit kommt eine erste Steigerung des Aktienkurses ausschließlich den Anteilseignern zugute.

Die Festlegung des Ausgabepreises unterhalb des aktuellen Börsenkurses (sog. ‘In-the-Money-Option’) ist dagegen nicht sinnvoll und widerspricht dem Grundgedanken eines wertorientierten Anreizsystems. Der Begünstigte würde ansonsten sofort ohne eigenes Hinzutun zu Lasten des Unternehmenswertes und damit der Aktionäre profitieren. Diese Variante kann deshalb nur in Ausnahmenfällen zur Verstärkung der Motivation der Unternehmensleitung bspw. bei Sanierungsgesellschaften angebracht sein.

Neben der Möglichkeit, den Basispreis im Voraus ‘fest’ zu bestimmen, kann die Unternehmung diesen auch ‘variabel’ gestalten. Zum Zeitpunkt der Optionsgewährung steht dann lediglich die Art seiner Berechnung fest, der absolute Wert ergibt sich erst bei Ausübung der Option. Dadurch wird ein zusätzlicher Leistungsanreiz geschaffen. Eine solche Variabilisierung des Basispreises kann darin bestehen, ihn um die Entwicklung eines Referenzindexes zu bereinigen (sog. ‘Abschlagsmodell’). Je nach allgemeiner Marktentwicklung kann der Ausgabepreis entsprechend steigen oder fallen. Durch diese sog. ‘Indexierung’ werden externe Einflüsse wie bspw. Zinsentwicklungen oder Wachstum der Gesamtwirtschaft herausgefiltert und ein verbesserter Rückschluss auf die Leistung des Managers ermöglicht. Die Bezahlung der Unternehmensführung wird damit enger mit dem Unternehmenserfolg verbunden. Durch die Kopplung an einen Index lässt sich der Ausgabepreis aus dem aktuellen Börsenkurs am Tag der Optionsausübung ableiten, indem man den sog. ‘Performanceabschlag’ abzieht. Dieser Abschlag gibt die relativ bessere Aktienkursentwicklung der Unternehmung zum Referenzindex an. Je stärker die Kursentwicklung der eigenen Unternehmung den Index übertrifft (sog. ‘Outperformance’), desto höher wird der Performanceabschlag und desto niedriger wird der Basispreis. Somit partizipiert der Manager nur am unternehmensspezifischen Wertzuwachs bei gleichzeitiger Reduzierung seines Vergütungsrisikos. Für die Anteilseigner lässt sich zudem ein Teil der Risikoprämie einsparen, da ihr Kapitalverwässerungseffekt geringer ausfällt.

Eine andere Möglichkeit einer flexiblen Gestaltung des Ausübungspreises besteht darin, dass dieser jährlich um die entsprechenden Kapitalkosten oder die geforderte Mindestrendite der Aktionäre gesteigert wird. Somit gelangen die Aktienoptionen erst dann ‘ins Geld’ (In-the-Money-Option), wenn die prozentuale Kurswertsteigerung höher als der Kapitalkostensatz oder die Mindestrendite ist. Dies bedeutet, dass ein zusätzlicher Wert für die Anteilseigner erst dann geschaffen ist, wenn deren Mindesterwartungen übertroffen werden. Damit wird bei dieser Variante im Gegensatz zum Verfahren mit einer wirtschaftlichen Ausübungshürde dem Grundgedanken des Shareholder Value-Ansatzes besser entsprochen.

Weiterhin ist bei der Bestimmung des Basispreises unbedingt zu beachten, dass kurzfristige Schwankungen des Aktienkurses ausgeschlossen werden. Da der Vermögensvorteil des Managements umso größer ist, je niedriger der Bezugskurs vereinbart wird, besteht die Gefahr von Manipulationsversuchen des Aktienkurses kurz vor der Optionszuteilung bspw. durch die Streuung negativer Unternehmensinformationen. Wird dieser bewusst gesenkte Aktienkurs als Basispreis bestimmt (sog. ‘Window Dressing’), kann der Manager bei einer künftigen Ausübung davon profitieren, dass der Börsenkurs den Kursrückgang bei einer falschen negativen Information früher oder später wieder ausgleicht. Ebenfalls denkbar ist, dass Manager positive und damit kurssteigernde Unternehmensinformationen erst nach der Optionszuteilung bekannt geben, um den Wert der Aktienoptionen zu erhöhen. Kurzfristig könnte dies dem Management aufgrund seines Insiderwissens sogar gelingen, über einen längeren Zeitraum ist dies aber eher unwahrscheinlich. Deshalb empfiehlt es sich, statt eines Stichtagskurses, einen Durchschnittskurs (arithmetisches Mittel) heranzuziehen, der über einen bestimmten Zeitraum vor Optionsgewährung gebildet wird. Damit werden zugleich externe Effekte eliminiert, die zu Kursschwankungen führen und ebenso Einfluss auf die Basispreisbestimmung nehmen.