Aktienbasierte Managementvergütung – Eine aktuelle Analyse

Diplomarbeit von Christian J. Bährens

Einleitung:

Ziel der Arbeit:

Im letzten Jahrzehnt haben sowohl Großkonzerne wie auch mittelständische Unternehmen in Deutschland aktienbasierende Vergütungsinstrumente als Bestandteil der Gesamtvergütung des Managements eingeführt. Damit wird seitens der Unternehmenseigentümer die Absicht verfolgt, dass das Management mittels einer direkten Beteiligung am Unternehmen sein Handeln an langfristigen strategischen Zielen orientiert. Diese Art der Managementvergütung war bis dahin nur aus den USA bekannt. Aktuell verfügt nahezu jedes Unternehmen des deutschen Aktienindexes (DAX) über langfristig ausgelegte aktienbasierte Vergütungsinstrumente.

Im Rahmen dieser Arbeit werden die maßgeblichen Facetten und Aspekte aktienbasierter Managementvergütung untersucht.

Ziel ist es, ausgehend von der theoretischen Rechtfertigung, einen Überblick über die möglichen Ausgestaltungsarten aktienbasierter Vergütungsinstrumente zu geben. Der Fokus liegt dabei auf denjenigen Modellen, die sich an den langfristigen Erfolgszielen eines Unternehmens orientieren. Mit Hilfe derartiger Modelle soll aufgezeigt werden, dass Führungskräfte nicht auf Basis von kurzfristig ausgelegtem Handeln entlohnt werden und somit, soweit wie möglich, ein sogenannter Selbstbedienungseffekt seitens des Managements, einhergehend mit exzessiven Gehaltshöhen, verhindert werden soll. Detailliert analysiert werden die US-amerikanischen Vergütungspraktiken aufgrund ihrer Vorreiterrolle, Bedeutung für die Gesamtentwicklung und der immer wieder öffentlich in die Kritik geratenen Entlohnung ihrer Top-Manager. Hierdurch sollen gleichermaßen die kritischen Folgen und Grenzen aktienbasierter Managementvergütung aufgezeigt werden.

Gang der Untersuchung:

Im ersten Hauptkapitel werden zunächst Zielsetzungen aktienbasierter Managementvergütungen erläutert. Anhand der Darstellung der Prinzipal – Agenten Theorie soll aufgezeigt werden, welche theoretischen Überlegungen dazu führen, den vorhandenen Interessenkonflikt zwischen Eigentümern und Management mittels einer auf Aktien basierenden, anreizkompatiblen Vergütung zu lösen. Im Anschluss daran erfolgt, vor dem Hintergrund, dass der aktienbasierten Vergütung Prinzipien zu Grunde liegen, welche sich konkret aus der wertorientierten Unternehmensführung ableiten lassen, eine exemplarische Abhandlung des Shareholder Value Konzeptes.

Das zweite Hauptkapitel soll einen fundierten Überblick darüber geben, welche in der Praxis angewandten Modelle existieren, mit deren Hilfe Führungskräfte und Top-Management mittels aktienbasierter Vergütung entlohnt werden können. Der Fokus liegt dabei auf den sogenannten Long-Term Incentive (LTI) Modellen. Diese Art der Entlohungsmethodik orientiert sich explizit an langfristigen Erfolgszielen. Damit sollen Möglichkeiten aufgezeigt werden, auf welche Art und Weise die Managementvergütung in einem angemessenen Rahmen an die nachhaltige Performance des Unternehmens koppelt. Ausgehend von den verschiedenen Planarten wie beispielsweise Aktienoptionen, Phantomplänen oder etwa Cash-basierenden Plänen, werden des weiteren auch die damit verbundenen Erfolgsziele und Modalitäten der konkreten Ausübung abgehandelt.

Gegenstand der Analyse des dritten Hauptkapitels ist die kritische Auseinandersetzung mit der aktienbasierten Vergütungspraxis in den USA während der neunziger Jahre beziehungsweise dem Zeitraum von 1992 bis 2002. Im Blickpunkt liegt hierbei die Analyse der durch den Aktienoptionen-Boom entstandenen Problematiken hinsichtlich der Managementvergütung. Zunächst wird auf die Trendentwicklung der Aktienoptionen und auf die Effizienz dieses LTI- Instrumentes, besonders der in den USA anwandten Form, eingegangen. Anschließend werden mögliche Gründe für den exzessiven Anstieg der vielfach kolportierten Gehälter US- amerikanischer Spitzenmanager im erwähnten Zeitraum dargestellt, wie beispielsweise die Rolle der Aktienoptionen, der Managerial Rent Seeking bzw. Managerial Power - Ansatz oder die Perceived Cost Hypothese. Darauffolgend wird auf den Prozess der Entkoppelung der Managervergütung von der individuellen Leistung eingegangen.

Im vierten Hauptkapitel erfolgt eine Auswahl aktueller Entwicklungen auf dem Gebiet der aktienbasierten Vergütung. Im ersten Teil wird das seit Januar 2009 eingeführte Vergütungssystem der Schweizer Großbank UBS dargestellt und analysiert. Ausgesucht wurde diese Case Study aus dem Grund, weil die UBS als erstes Finanzinstitut auf die Finanzkrise reagiert hat und ein an neuen Leitlinien und Strukturen ausgerichtetes Vergütungssystem entwickelt hat, welche sich signifikant von den zuvor existierenden aktienbasierenden Vergütungsmodellen unterscheidet. Im zweiten Teil des vierten Hauptkapitels wird, basierend auf einer empirischen Studie in 21 Ländern, eine Marktübersicht aktienbasierter Managementvergütung präsentiert.

Im Schlussteil dieser Arbeit werden die aus der vorangegangenen Analyse resultierenden Implikationen zusammengefasst und gesellschaftskritisch eingeordnet.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.1.1, Aktienpläne:

Aktienpläne beinhalten eine bestimmte Anzahl von Aktien oder einen genau determinierten Betrag in Aktien, der den jeweiligen Führungskräften oder auch Mitarbeitern der unteren Hierarchieebenen gewährt wird. Die tatsächliche Verfügung ist jedoch von bestimmten Restriktionen abhängig, die bei der Gewährung implementiert worden sind. Diese Restriktionen treten beispielsweise in Form von Abtretung von Dividendenausschüttungen über einen bestimmten Zeitraum, zeitlichen Verfügungsbeschränkungen (Sperrfrist) oder festgelegten Erfolgszielen, die erreicht werden müssen, auf.

Im Folgenden werden die bei der Managervergütung am häufigsten anwendeten Aktienmodelle erläutert werden. Zu diesen gehören zum einen die sogenannten Restricted-Stock-Pläne (bedingte Aktienüberlassung) und die Performance-Share-Pläne (erfolgsorientierte Aktienüberlassung).

3.1.1.1, Bedingte Aktienüberlassung (Restricted Stock):

Bei diesem aktienbasierten Vergütungsinstrument liegt der Schwerpunkt ausschließlich in der zeitlichen Verfügungsbeschränkung. Diese beinhaltet in der Regel eine festgelegte Sperrfrist (Vesting oder auch Blocking Period), in der über die zugeteilten Aktien nicht verfügt werden darf und innerhalb derer der Manager bei einem eventuellen Ausscheiden aus dem Unternehmen diese Aktienansprüche verliert. Die Sperrfristen liegen in einem Zeitintervall von zwei und sieben Jahren.

Aufgrund nicht vorhandener Erfolgskoppelung bilden Restricted Stocks demzufolge eher ein Vergütungsinstrumentarium ab, welches auf die langfristige Bindung (Retention) des Managers an das Unternehmen zielt.

Beispielrechnung: Restricted Stock:

‘Ein Unternehmen gewährt dem Management jedes Jahr 10% des Grundgehalts in Form von Restricted Stocks. Bei einem Grundgehalt von 150.000 Euro und einem Aktienkurs bei Gewährung in Höhe von 100 Euro entspricht das 150 Aktien. Diese sind mit vollen Dividenden- und Stimmrechten versehen. Die Restriktion sieht eine Sperrfrist von drei Jahren vor, in der über die Restricted Stocks nicht verfügt werden darf. Nach Ablauf der Sperrfrist kann der Manager die Aktien verkaufen oder behalten. Selbst bei fallenden Kursen ist das Aktienpaket noch werthaltig, beispielsweise 7.500 Euro bei einem Kurs von 50 Euro (Kursrückgang um 50%)’.

Bei der Gewährung von Restricted Stocks sind jedoch einige steuerrechtliche Aspekte zu berücksichtigen. In Deutschland beispielsweise stellen Restricted Stocks zum Zeitpunkt der Zuteilung einen monetären Vorteil dar und sind dementsprechend zu versteuern. Diese entstehende Steuerlast muss der Manager vorfinanzieren und kann somit, je nach Volumen des gewährten Aktienpakets, in einen erheblichen Liquiditätsengpass geraten. Zudem trägt der Manager das vorhandene Kursrisiko, das insbesondere in Phasen äußerst volatiler Kapitalmärkte auch zu berücksichtigen ist. Wesentlich vorteilhafter ist der Einsatz dieses Instrumentes über das Konstrukt der Restricted Stock Units, die eine Zuteilung der gewährten Aktien erst nach Ablauf der Sperrfrist vorsieht. Der Manager ist zwar während der Sperrfrist weder dividenden- noch stimmberechtigt, kann aber so den geschilderten Vorfinanzierungseffekt vermeiden.

3.1.1.2, Erfolgsabhängige Aktienüberlassung (Performance Shares):

Im Gegensatz zu den Restricted Stocks basiert die erfolgsabhängige Aktienüberlassung auf zwei grundlegenden Prinzipien. Für die Überlassung der Aktien besteht zum einen eine zeitliche Verfügungsbeschränkung in Form einer Sperrfrist und zum anderen ist das Erreichen bestimmter Erfolgsziele erforderlich. Die Erfolgsziele bilden die Hauptdeterminante für die Anzahl der Aktien, die nach Ablauf der Sperrfrist dem Manager übertragen werden. Der Gewinn des Managers hängt somit maßgeblich von der langfristigen Leistung und der damit verbundenen nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes, respektive des Aktienkurses, ab. Die Implementierung der zu erreichenden Erfolgsziele kann einerseits kapitalmarktbezogen (z.B. Total Shareholder Return gegenüber einer Gruppe von Vergleichsunternehmen, auch Peergroup genannt) oder unternehmenskennzahlenbezogen (z.B. Kapitalrendite gegenüber einer Peergroup) sein. Somit fokussiert sich die erfolgsabhängige Aktienüberlassung nicht nur auf die ‘reine’ Bindung des Managers, sondern auch auf eine konkrete Koppelung der aktienbasierten Vergütung an eine nachhaltige Schaffung von Shareholder Value.